本文是《极简投研》的第246篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
一、桃李面包概述
辽宁省沈阳市桃李面包97年成立，15年上市，主营面包及糕点（96%）、月饼（2%），公司产品为“桃李”牌面包。
退休教师吴志刚60岁开始创业，于1995年创立桃李面包，公司的发展速度令人侧目，经过近30年的发展，一家小作坊最终成为一家拥有20个生产基地、37家子孙公司、30多万个零售终端的上市公司。
2019年4月，吴志刚卸任，传位于三子吴学亮。
目前，桃李面包的市占率大约是3.3%，略微落后于行业龙头达利园的3.7%，属于行业龙二。
二、短保面包行业
从保质期对烘焙产品进行分类，分为现制（1-3天）如好利来，短保（5-10天）如桃李、中保（30-90天）如良品铺子、长保（6个月以上）如达利园。
不同的保质期，意味着不同的防腐剂、口感、物流成本。
对于桃李面包，短保面包占比75%，中长保面包占比25%。虽然桃李面包在2500亿的烘焙行业的市占率只有3.3%，但在其细分市场——短保面包，市占率达20%，可以说桃李面包是短保面包龙头。
然而，短保面包是一门十分辛苦的生意。
短保面包的配送十分麻烦——配送多在清晨，需要配送到每个零售终端；由于保质期很短，要日送；要以销定产，精打细算；如果商品无法在很短的保质期内出售，还要退回。
另外，虽然辛苦，但是整个烘焙行业门槛却不高，导致行业集中度很低，CR5只有11%，说明市场极为分散，行业内竞争十分激烈。
然而，除了烘焙行业内的竞争之外，还有跨界竞争，包括、油条。实际上，中国人偏爱热食，更倾向于将米饭和面食作为正餐，面包往往作为旅途之用，或者早餐替代，很少作为正餐，这与欧美日将面包作为主食非常不同。
既然面临行业内外的竞争，自然而然利润率就很低，净利率是个位数。同时由于选择很多，消费者也对价格十分敏感，既然面包涨价了，那就去吃、油条、馒头、米饭、面条吧……
这还没完，短保面包要想做强做大，就得建立强大的中央工厂，还得有自己的物流团队，是的，小小的短保面包居然还是重资产行业，以桃李面包为例，总资产70亿，固定资产44亿，比化工行业的资产还要重。
当然，短保面包也并非一无是处，其也有优点：
短保面包作为消费升级产品，口感更好，始终能够吸引到一部分消费者；原材料米面油糖的价格受到管制，较为稳定；生活节奏加快，面包消费占比增加；面包没有、油条那么重口味，更适合职场消费。
除此之外很重要的一点是，面包属于甜食，具有弱成瘾性。
三、桃李面包的投资逻辑
在遥远的1995年，退休教师吴志刚发现了短保面包这个蓝海，然后义无反顾的投身进去，取得了如今惊人的成绩，实在令人尊敬钦佩。
期间，桃李面包建立起了品牌优势（名字起得不错）、产品优势（面包的确好吃&推新能力强）、营运优势（供应链管理能力）、产能优势（20个生产基地&50.2万吨产能）、渠道优势（31万个零售终端）。
然而，时过境迁，桃李面包目前出现了诸多问题，包括：
第一、成长性问题。
公司在南方的扩张受阻，遭遇水土不服，南方中央工厂的产能利用率始终提不上来，结果是普遍性的亏损；同时在大本营东北、华北的增速也在放缓。
从营收角度来看，近两年增长愈发龟速，同时净利润20年触顶，后连续三年稳步、持续下滑，尚未见止跌迹象。
第二、频繁减持套现。
吴氏家族自2018年以来，通过减持股票、债券、先进分红等多种形式，共计进行了9轮减持，累积套现超67亿元。
如果单单是套现也没什么，但是很明显这就是竭泽而渔啊。根据最新的23年三季报，目前公司账上类现金2亿，然而，短期借款0.5亿，一年内到期非流动负债4亿，长期借款6.6亿，是的，现金流随时要崩。
现金流存量都已经如此危险了，然而，公司每年的股利支付率高达50%，前几年则高达90%。这分明是不顾公司死活的套现啊。
第三、盈利能力持续下滑。
17-22年，毛利率从40%下降至23%，净利率从13%下降至8%，ROE从20%下降至11%。
由此可见，公司的直接材料米面油糖的价格越来越贵，人工也越来越贵，第三方物流也越来越贵，另外，竞争也变得越发激烈。
长此以往，短保面包整个行业逻辑可能都是不成立的，当然，在短时间内应该是不可能出现的，但至少说明存在问题。
四、桃李面包的估值
当然，如上都是成长的烦恼，等公司完成了产能爬坡，完成了全国布局，届时公司的财务状况应该会好很多。
但无论如何，短保面包都是一门十分辛苦的生意。
曾经短保面包是一片蓝海，纵使辛苦也有未来；如今短保面包则是一片红海，成长十分艰难，凭借着短保面包的弱刚需和弱成瘾性，市场依旧需要短保面包，但只剩下赚辛苦钱的份儿了。
从前复权来看，桃李面包在20年9月股价是27.75元，截止24年3月25日，则是6.32元，股价膝盖斩，只有巅峰时的零头。
过去10年，公司PE高值=64，PE低值=15，PE中值=40，目前公司的PE=18，处于历史低位。
公司净利润，20年=8.8亿，21年=7.6亿，22年=6.4亿，23年=5.7亿。
假设在未来的某个时候，公司净利润止跌，并回到了曾经的8亿。然而，对于没有成长性的桃李面包，PE可能无法再回到曾经的高位了，给20倍PE。
则市值=160亿，截止24年3月25日，公司市值=101亿，约有60%的盈利空间。
如此小心谨慎又充满乐观主义精神的估值，最后也只有60%的盈利空间，这就是当三流生意失去成长性的样子了，就像是一个长得一般的女人，失去了青春一样。
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