本文是《极简投研》的第246篇文章。文章仅记录个人思考,不构成投资建议,作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
一、桃李面包概述
辽宁省沈阳市桃李面包97年成立,15年上市,主营面包及糕点(96%)、月饼(2%),公司产品为“桃李”牌面包。
退休教师吴志刚60岁开始创业,于1995年创立桃李面包,公司的发展速度令人侧目,经过近30年的发展,一家小作坊最终成为一家拥有20个生产基地、37家子孙公司、30多万个零售终端的上市公司。
2019年4月,吴志刚卸任,传位于三子吴学亮。
目前,桃李面包的市占率大约是3.3%,略微落后于行业龙头达利园的3.7%,属于行业龙二。
二、短保面包行业
从保质期对烘焙产品进行分类,分为现制(1-3天)如好利来,短保(5-10天)如桃李、中保(30-90天)如良品铺子、长保(6个月以上)如达利园。
不同的保质期,意味着不同的防腐剂、口感、物流成本。
对于桃李面包,短保面包占比75%,中长保面包占比25%。虽然桃李面包在2500亿的烘焙行业的市占率只有3.3%,但在其细分市场——短保面包,市占率达20%,可以说桃李面包是短保面包龙头。
然而,短保面包是一门十分辛苦的生意。
短保面包的配送十分麻烦——配送多在清晨,需要配送到每个零售终端;由于保质期很短,要日送;要以销定产,精打细算;如果商品无法在很短的保质期内出售,还要退回。
另外,虽然辛苦,但是整个烘焙行业门槛却不高,导致行业集中度很低,CR5只有11%,说明市场极为分散,行业内竞争十分激烈。
然而,除了烘焙行业内的竞争之外,还有跨界竞争,包括、油条。实际上,中国人偏爱热食,更倾向于将米饭和面食作为正餐,面包往往作为旅途之用,或者早餐替代,很少作为正餐,这与欧美日将面包作为主食非常不同。
既然面临行业内外的竞争,自然而然利润率就很低,净利率是个位数。同时由于选择很多,消费者也对价格十分敏感,既然面包涨价了,那就去吃、油条、馒头、米饭、面条吧……
这还没完,短保面包要想做强做大,就得建立强大的中央工厂,还得有自己的物流团队,是的,小小的短保面包居然还是重资产行业,以桃李面包为例,总资产70亿,固定资产44亿,比化工行业的资产还要重。
当然,短保面包也并非一无是处,其也有优点:
短保面包作为消费升级产品,口感更好,始终能够吸引到一部分消费者;原材料米面油糖的价格受到管制,较为稳定;生活节奏加快,面包消费占比增加;面包没有、油条那么重口味,更适合职场消费。
除此之外很重要的一点是,面包属于甜食,具有弱成瘾性。
三、桃李面包的投资逻辑
在遥远的1995年,退休教师吴志刚发现了短保面包这个蓝海,然后义无反顾的投身进去,取得了如今惊人的成绩,实在令人尊敬钦佩。
期间,桃李面包建立起了品牌优势(名字起得不错)、产品优势(面包的确好吃&推新能力强)、营运优势(供应链管理能力)、产能优势(20个生产基地&50.2万吨产能)、渠道优势(31万个零售终端)。
然而,时过境迁,桃李面包目前出现了诸多问题,包括:
第一、成长性问题。
公司在南方的扩张受阻,遭遇水土不服,南方中央工厂的产能利用率始终提不上来,结果是普遍性的亏损;同时在大本营东北、华北的增速也在放缓。
从营收角度来看,近两年增长愈发龟速,同时净利润20年触顶,后连续三年稳步、持续下滑,尚未见止跌迹象。
第二、频繁减持套现。
吴氏家族自2018年以来,通过减持股票、债券、先进分红等多种形式,共计进行了9轮减持,累积套现超67亿元。
如果单单是套现也没什么,但是很明显这就是竭泽而渔啊。根据最新的23年三季报,目前公司账上类现金2亿,然而,短期借款0.5亿,一年内到期非流动负债4亿,长期借款6.6亿,是的,现金流随时要崩。
现金流存量都已经如此危险了,然而,公司每年的股利支付率高达50%,前几年则高达90%。这分明是不顾公司死活的套现啊。
第三、盈利能力持续下滑。
17-22年,毛利率从40%下降至23%,净利率从13%下降至8%,ROE从20%下降至11%。
由此可见,公司的直接材料米面油糖的价格越来越贵,人工也越来越贵,第三方物流也越来越贵,另外,竞争也变得越发激烈。
长此以往,短保面包整个行业逻辑可能都是不成立的,当然,在短时间内应该是不可能出现的,但至少说明存在问题。
四、桃李面包的估值
当然,如上都是成长的烦恼,等公司完成了产能爬坡,完成了全国布局,届时公司的财务状况应该会好很多。
但无论如何,短保面包都是一门十分辛苦的生意。
曾经短保面包是一片蓝海,纵使辛苦也有未来;如今短保面包则是一片红海,成长十分艰难,凭借着短保面包的弱刚需和弱成瘾性,市场依旧需要短保面包,但只剩下赚辛苦钱的份儿了。
从前复权来看,桃李面包在20年9月股价是27.75元,截止24年3月25日,则是6.32元,股价膝盖斩,只有巅峰时的零头。
过去10年,公司PE高值=64,PE低值=15,PE中值=40,目前公司的PE=18,处于历史低位。
公司净利润,20年=8.8亿,21年=7.6亿,22年=6.4亿,23年=5.7亿。
假设在未来的某个时候,公司净利润止跌,并回到了曾经的8亿。然而,对于没有成长性的桃李面包,PE可能无法再回到曾经的高位了,给20倍PE。
则市值=160亿,截止24年3月25日,公司市值=101亿,约有60%的盈利空间。
如此小心谨慎又充满乐观主义精神的估值,最后也只有60%的盈利空间,这就是当三流生意失去成长性的样子了,就像是一个长得一般的女人,失去了青春一样。
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