周期底部蓄力，工程机械龙头再起航
• 三一重工：工程机械制造典范，龙头再起航
三一重工为国内工程机械龙头，产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产 品，国内份额领先，具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘 机领域，公司已实现全球销量第一，2021 年公司挖掘机销量突破 10 万台，2022 年国 内市占率 32%，比徐工机械/卡特彼勒分别高 10pct/22pct，龙头地位稳固。2022 年起受 地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响，工程机械行业周期下行， 加上原材料价格上涨、规模效应削弱，公司业绩阶段性承压，利润率降至历史低位。展 望未来，公司业绩有望筑底回升：（1）海外竞争力兑现：2023 年上半年公司海外营收 225 亿元，同比增长 36%，海外收入占比达 58%。外销平滑内销周期波动，利润率较 国内市场更高，结构优化下公司利润率有望修复。（2）内销逐步回暖：按挖掘机 8 年 使用寿命，2025 年左右我国挖掘机行业有望迎来新一轮存量替换周期
• 工程机械：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳
工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。其中，挖掘机由于应用 范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。以挖掘 机为代表的工程机械有望逐步回暖：（1）内需存量更新周期渐近：挖掘机需求取决于 以地产和基建为代表的土方工程量，销量随宏观环境的变化呈周期波动。复盘国内挖 掘机周期，此轮周期于 2016 年开始，2020 年达到高峰，2021 年开始下行。按 8 年寿 命，国内挖掘机有望于 2025 年左右开启新一轮更新周期。（2）海外份额持续提升：2017 年以来，国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基 建投资，龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比，海外份额仍较低 据 KHL 发布 2022 全球工程机械制造商排行，三一重工全球份额仅 7%，与产品竞争力 尚不匹配，随着海外渠道建设与品牌认可度提升，海外市场有望再造三一重工
• 估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性
从历史表现看，公司股价与工程机械行业贝塔相关性较强，并在上行周期具备阿尔法 2021 年以来受周期波动叠加规模效应减弱等影响，公司估值回落历史低位。目前三一 重工 PB 仅为 1.6 倍，远低于历史均值 3 倍左右，价值属性彰显。近年来，公司逆势投 入研发、渠道等建设，随着行业周期企稳、公司全球化兑现及规模效应释放，有望在新 周期中迎来更大的利润弹性。
%2. 工程机械制造典范，强者恒强
工程机械制造典范，产品具备全球竞争力。公司主要从事工程机械的研发、制造、 销售和服务，主导产品包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等。 其中，混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备 等主导产品已成为中国第一品牌
公司产品已覆盖核心工程机械机种，三大核心品类份额国内领先：截至2023上半年，公司主要业务如下：（1）挖掘机械：销售收入151.50亿元，国内市场上13年蝉联销量冠军，大型、中型挖掘机国内市占率均大幅提升超5个百分点；超大型挖掘机国内市占率第一，上半年销售额接近翻番。（2）混凝土机械：销售收入83.95亿元，稳居全球第一品牌。（3）起重机械：销售收入达73.64亿元，其中履带起重机国内整体市占率超40%，大中型履带起重机市场份额居全国第一
股权结构稳定，实际控制人为创始人梁稳根。截至2023年Q3末，公司第一大股东为三一集团，持股29.23%，实际控制人为梁稳根先生，为三一集团有限公司创始人和前任董事长，通过三一集团和直接持股，合计持股公司16.58%。公司多次推出员工持股计划，核心团队与公司利益绑定
业绩企稳回暖，龙头再起航
公司业绩受周期波动影响较大，2023年业绩呈现企稳回暖趋势。公司业绩受行业周期波动影响较大。受行业周期影响，2022年公司实现营收808亿元，同比下降24%，实现归母净利润43亿元，同比下降64%，主要系规模效应削弱、原材料价格大幅上涨等影响，业绩触底。2023年前三季度公司营收561亿元，同比下降5%，归母净利润41亿元，同比增长13%，受益原材料价格回暖、产品出海平滑内销波动、管理优化降本，利润企稳回升
分区域来看，2023上半年海外营收占比已达58%。公司在海外市场推行“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略，国际竞争力持续提升。从海外收入来看，整体呈稳定增长态势。2022年公司海外营收366亿元，同比增长47%，占比达47%，2023年上半年公司海外营收225亿元，同比增长36%，海外收入首次超过国内，占比达58%。公司国际化进入兑现期，持续贡献业绩增量，平滑收入波动。
受周期波动及地产拖累等影响，挖掘机销量阶段性承压。工程机械主要分为两类分析框架：（1）供需关系：挖掘机需求取决于地产、基建、矿山、市政及制造业等下游投资影响，拉动土方工程量，形成工程机械新增需求，近年受到下游地产等行业投资不足影响，对工程机械下游需求形成一定压制。（2）存量替换：工程机械使用寿命平均为1万小时左右，平均为8年使用寿命，按照8年挖机保有量来看，2016年以来挖机保有量持续增长，存量接近饱和状态，导致近年更新需求下降，但2025年左右有望迎来新一轮更新周期。
国内工程机械有望于2025年左右迎来新一轮更新周期。除基建、地产等需求侧影响外，工程机械行业销量还与设备存量更新相关。复盘挖掘机行业周期，2008年至今约分为四个阶段：
（1）2009至2011上半年：四万亿投资+环保政策驱动，挖机销量连续23个月正增长。
（2）2011下半年至2016上半年：强政策刺激结束+行业价格战，行业陷入近60个月的低迷期。
（3）2016下半年-2021上半年：受益棚改政策及新一轮更新周期启动，行业销量迎来50多个月的正增长。
（4）2021年下半年至今，行业周期波动，行业销量持续负增长
2022年挖掘机保有量近170万台，存量替换及后市场空间广阔。据工程机械行业协会数据，2022年挖掘机行业8年保有量超过170万台，带来大量潜在的存量更新需求。此外，高保有量带来的保外设备服务和配件、二手机再制造、零部件循环再利用，后市场发展空间广阔。
2025年左右我国工程机械行业有望迎来新一轮更新周期。挖掘机使用寿命为8-10年，需求存在显著的周期性。复盘国内挖掘机周期，上一轮周期于2005年开始，2015年结束，其中2005-2011年为上行周期，2011-2015年为下行周期。此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰后开始下行。按8年更新周期，国内挖掘机周期有望于2025年左右开启新一轮更新周期
三一重工为中国最具全球竞争力民企之一，各区域份额稳步提升。2022年公司海外营收366亿元，同比增长47%，较前三季度再加快3pct，出口收入占比升至47%，同比+23pct，2023年出口收入占比有望增至60%。出口分区域看，亚澳仍为第一大出口市场，收入同比增长41%，占总出口41%。欧、美增速最快，收入分别同比增长44%、76%，占比32%、19%。
估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性
3.1. PB回落历史低位，具备性价比
公司PB回落至1.6X历史低位，远低于历史均值3X。从历史表现看，在行业下行周期中，公司股价整体表现较为低迷，自2021年行业再次进入下行周期以来，公司股价跌幅较大，主要系行业周期波动叠加公司收入规模下降导致规模效应减弱带来双杀。截至12月22日，公司PB为1.6X，低于历史中枢3X，具备性价比。
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