从行业看转债：纸制品

摘要

一周市场回顾

过去一周，中证可转债及可交换债券指数下跌0.15%，上证综指上涨1.52%，深证指数上涨0.56%，创业板指下跌0.39%，沪深300上涨1.89%。

投资分析

造纸行业具有较强的周期性，当前处于需求复苏、产量增长阶段。根据Wind数据，至4月19日收盘，纸制品行业尚处于可交易期的可转债有6只。从收盘价看，1只转债价格跌破面值（鹰19转债为99.74元）；5只转债价格均高于面值（100元），100-110元区间的有2只，110-120元区间的有2只，120-130元区间的有1只（特纸转债为122.96元）。从纯债到期收益率看，山鹰转债到期收益率为8.20%，鹰19转债到期收益率为7.94%，景兴转债到期收益率为2.15%，荣23转债到期收益率为0.48%，鹤21转债到期收益率为-0.24%，特纸转债到期收益率为-1.55%。从债项评级看，AA-级有1只，AA级有3只，AA+级有2只。从剩余年限看，从0.59年至5.33年不等。从可转债券余额看，从5.76亿元至22.46亿元不等。从转股溢价率看，山鹰转债为42.01%，景兴转债为36.30%，鹤21转债为34.29%，鹰19转债为31.32%，荣23转债为30.24%，特纸转债为19.82%。

从纸制品行业基本面看：根据中国造纸协会、上市公司年报等披露：2023年，造纸工业遭遇市场需求减弱、原材料成本上升等挑战，叠加外部环境变化，整体运行困难增多，从全年看呈前低后高、逐渐向好态势。国际市场对中国造纸行业的需求不断增加。根据国家统计局数据，2023年，全国机制纸及纸板产量14,405.50万吨，同比增长6.6%；规模以上造纸和纸制品业企业营业收入13,926.20亿元，同比下降2.40%；实现利润总额508.40亿元，同比增长4.40%。中国造纸协会预计，2024年造纸工业生产、消费、整体运行将企稳回升。从工信部有关文件看，“十四五”期间，造纸行业政策重点在于深化产业结构调整，推进节能环保、绿色生产，向低碳环保可持续发展。总体看，造纸产业发展空间逐步扩大，林浆纸一体化产业格局有序形成；行业集中度持续上升，头部企业在产业链、规模化、生产管理效率等方面的竞争优势逐步凸显。

从可转债对应正股基本面看：根据上市公司定期报告、公告，山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，致力于成为全球包装一体化解决方案服务商。公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，辐射19省1市约占国内市场总量78%的区域，现有落地产能约750万吨，位列中国第二；包装板块布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，年产量超21亿平方米，位居中国第二。公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链，上下游协同效应构筑了较强的成本控制能力、原料供应能力。公司主要以回收纤维为原料生产原纸（回收纤维占总成本比重高达90%以上），在国内外建立了较完善的回收纤维采购网络，实现了资源—生产—消费—资源再生的良性循环；成功通过EATNS碳管理体系评审并成为全国领先获得相应认证的企业，五大造纸基地均入选国家级绿色工厂。公司持续加大产品技术研发力度，已拥有国家级博士后科研工作站、回收纤维造纸工程技术研究中心等各级研发平台，截至2023上半年，已获专利1132项（其中：发明专利100项），公司及下属8家子公司均被认定为国家高新技术企业。山鹰国际连续五年荣获由德勤中国发布的“中国卓越管理公司”奖项，连续八年荣获《财富》中国500强；荣获2023工业互联网500强第275位、中国纸包装行业40年发展数智化建设先进企业。预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润0.95亿元—1.425亿元，与上年同期相比，将实现扭亏为盈。

景兴纸业主要从事工业包装原纸、纸箱纸板和各类生活用纸的生产及销售。公司所处的长三角地区为中国经济最发达地区之一，区域内工业包装用纸、生活用纸的需求量旺盛，同时废纸产生量大、也是良好的原料市场。公司引进了国外一流造纸设备和技术，装备优良、自动化程度高，吨纸消耗水平低、产品质量稳定性居行业前列；与浙江大学、华南理工大学等国内知名的院校、科研机构深入开展技术合作，确保技术装备与生产工艺在行业内处于先进水平。公司是首批获得全国唯一编码排污许可证的19家企业之一，在环保装备、技术及标准执行方面具备明显优势；平均吨纸污水排放量远低于行业标准。公司生产绿色环保纸品，以再生利用的废纸为主要原料，林木资源消耗少，符合国家产业政策导向。公司自成立以来一直从事箱板纸的生产经营，是华东地区最主要的牛皮箱板纸和白面牛皮卡纸的专业生产企业之一，具有一定的行业影响力。公司为“中国包装纸板开发生产基地”，“景兴”牌牛皮箱板纸产品被授予中国驰名品牌称号。2023年前三季度，公司实现营业总收入40.79亿元，同比下降11.34%；归母净利润5028.19万元，同比下降57.50%；扣非净利润1766.69万元，同比下降83.49%；经营活动产生的现金流量净额为1.24亿元，同比下降82.90%。

荣晟环保主要从事牛皮箱板纸、瓦楞原纸等再生包装纸产品以及瓦楞纸板的生产制造，处于造纸产业链中游。公司集热电联产、废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造于一体，产业链完善有利于防范上下游波动风险，促进经济效益平稳上升。公司深入把握市场需求，强化研发能力，为顾客提供差异化产品，尤其在低克重再生纸领域，率先开发并量产了AA级低克重高强瓦楞纸特色产品，满足顾客要求，提升了行业影响力。公司位于上海、杭州、苏州三地地域范围的中心，链接着广阔的产品销售市场和充足的原材料（废纸）供应市场。公司引进了一流造纸设备和技术，机器设备自动化程度高，吨纸平均综合能耗、平均取水量较低，产品质量稳定性居行业前列；截至2023年末，公司及子公司拥有授权专利共154项（其中：发明专利38项），积极打造荣晟环保纸基新材料工业互联网平台。公司始终以再生利用的废纸为主要原料，在废水、废料、废气处理方面处于行业前列。公司蒸汽除满足自身造纸、发电等生产需求外，还由平湖经济技术开发区统筹规划，有偿供应给园区内众多世界500强企业，达成了长期的战略合作关系。公司2023年度实现营业收入22.9亿元，同比下降10.60%；实现归属于上市公司股东的净利润2.7亿元，同比增长60.99%。仙鹤股份是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一，具备林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产能力，截至2023年三季度末，拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超160万吨，产品涉及六大系列60多个品种。多项产品在国内细分行业中具备龙头地位，其中：烟草行业配套系列产品（包括烟用接装纸原纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等），在同类产品市场占有率近45%；在国内热敏纸市场的占有率近25%；低定量出版印刷材料系列（包括圣经纸、字典纸）国内市场占有率达90%，被国内外众多印刷巨头指定为专用纸；合营企业夏王纸业为全球装饰原纸行业公认的高端领导品牌，市场占有率超20%，在中高端市场具有强大影响力；属国内为数不多的同时具备食品与医疗包装材料产品的上市公司，具有较高的市场份额和较大的发展空间；属国内最大的转印用纸生产企业之一。公司是我国产品种类最多、布局最广的高性能纸基功能材料生产企业之一，在总体规模和多个产品细分市场具备龙头地位，在市场竞争中具有一定的话语权，抗风险能力较强。公司获评国家高新技术企业、国家技术中心、国家级绿色工厂、中国驰名商标等荣誉，截至2023上半年，拥有53项发明专利、95项实用新型专利，牵头或参与制定了多个国家标准；引进和研发了国内外一流造纸设备和技术，机器设备自动化程度进一步提高，产品质量稳定性居行业前列，核心技术达到国际先进水平。公司凭借品牌优势，与大量优质客户（包括众多国际知名跨国公司、国内各行业的龙头企业）建立了稳定的长期合作关系。2023前三季度，公司实现营收62.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利润3.8亿元，同比-32.7%。

五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一。食品包装纸系优势拳头产品，市场份额处于领先地位，下游客户囊括国内重要的容器包装厂家（如：康师傅、统一），是国内食品包装纸的头部企业；日用消费材料的主要客户有艾利丹尼森、冠豪高新等国内外知名企业，系列产品具有很强的市场领导力；格拉辛纸、数码转印纸、描图纸、工业衬纸皆在细分市场拥有一定的话语权。公司坚决贯彻浆纸一体化战略，打造原料自供布局，逐步摆脱原材料来源和价格受制于外部供应的局面；在江西基地投建的30万吨化机浆生产线，既为现有产品生产提供更好的降本空间，也可为未来产品结构优化提供坚实的原料保障。公司2023年度实现营业收入65.2亿元，同比增长9.35%；归属于上市公司股东的净利润2.7亿元，同比增长32.97%。

从资产负债率看，根据定期报告披露，至2023年前三季度末，山鹰国际资产负债率为71.86%，有息负债率为56.69%；仙鹤股份资产负债率为59.70%，有息负债率为40.05%；景兴纸业资产负债率为33.60%，有息负债率为21.25%。至2023年末，五洲特纸资产负债率为68.29%，有息负债率为45.69%；荣晟环保资产负债率为38.44%，有息负债率为27.74%。从正股市净率看，五洲特纸PB为2.66，仙鹤股份PB为1.81，荣晟环保PB为1.41，山鹰国际PB为0.62，景兴纸业PB为0.59。从股息率看，荣晟环保为4.14%，仙鹤股份为1.79%，五洲特纸为1.06%。

从纸制品行业可转债有关条款、公告等情况看，暂未出现提前赎回、向下修正转股价格、回售等情形。

投资建议

在当前宏观、政策等背景下，重点关注到期收益率为正、有息负债率偏低的可转债品种（剔除转债信用风险、正股退市风险）。考虑到当前转股溢价率绝对水平，同时关注常态化现金分红、高股息率正股的配置价值。

风险提示

经济复苏不及预期，权益/固收市场宽幅调整，正股波动剧烈，转债估值压缩，监管政策变化。

$可转债ETF(SH511380)$$大叶转债(SZ123205)$$海波转债(SZ123080)$

文章来源：爱建证券

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