事件：据《中国银行保险报》报道，近日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确银行应将手工补息纳入监测管理范围，严禁通过事前承诺、到期手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要求银行于2024年4月底前整改完成。对此我们观点如下：
一、银行体系核心负债成本居高不下，利率自律机制强化管控势在必行
近年来银行体系净息差持续收窄，已开展多轮存款挂牌利率降息操作。2022年以来，面对银行体系NIM持续性的收窄压力，银行业进一步加强负债成本管控力度，推动资产端定价向负债端传导。2021年6月起，央行指导利率自律机制对商业银行存款利率报价机制进行改革，存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为按加点确定。自律上限优化后，主要全国性银行根据市场利率变化和存款供求情况组织了4次存款挂牌利率下调，并多次压降存款利率自律上限。四次挂牌利率集中下调后，国股银行的活期存款、3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y期存款挂牌利率已累计分别下调10、20、20、30、60、80、75bp，当前利率水平分别为：0.2%、1.15%、1.35%、1.45%、1.65%、1.95%、2%。同时，利率自律上限在经历多轮下调之后，个别期限也已基本贴近存款基准利率。
存款挂牌利率下调有助于改善零售存款成本；但对企业端影响不大，因议价能力差异存在相对普遍的“超自律”行为。从存款降息后存款成本实际走势来看，存款降息对零售存款成本起到一定改善效果，但对于机构客户、大企业客户而言，由于客群主体议价能力相对较强，存款挂牌利率下调难以对该类存款产生明显影响。商业银行出于稳存增存需要，对核心存款稳定诉求较强，会通过事前承诺、到期“手工补息”等方式为重点企业客户提供超自律上限的优惠利率水平，特别是对个别企业存款高度集中的银行更是如此。
企业存款“超自律”导致对公存款成本仍居高不下，主要表现在两个方面：（1）协定、通知等对公“类活期”存款付息率持续走高。2023年末，上市国股银行对公活期存款成本率分别为1.05%和1.30%，定价近年来出现持续爬升，远高于0.35%或0.45%的活期利率自律上限水平；（2）对公定期存款成本率明显偏高，2023年末对公定期存款付息率为2.7%，虽较年中略有下降，但降幅明显低于挂牌利率调整。综合评估，对公存款定价“超自律”情况较为普遍。
部分企业存款利率过高与贷款利率畸低并存，导致金融体系资产负债表虚增，资金出现沉淀空转套利。受制于有效需求不足，大客户较银行而言更加具有谈判优势，部分企业出现了贷款利率畸低与存款成本过高并存的情况。在存贷利差不断收窄的趋势下，在不同的产品、期限、机构间容易出现资金沉淀空转套利。在近期国新办举行新闻发布会，介绍2024年一季度金融运行和外汇收支情况时，央行货政司司长邹澜曾介绍“部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率”。与之形成映射的是，企业存款定期化趋势或者银行体系高价“买存款”。银行体系的考核因素或者规模情结，叠加谈判地位的弱势，无形中推高了存款利率，导致“超自律”。为强化对资金空转套利的监管，也有必要压降“超自律”定价存款，以及约束“畸低”利率贷款。
二、今年开年以来银行体系核心负债管控难度进一步加大，核心存款成本易上难下
一方面，理财、保险等资管竞品相较存款性价比提升，存款脱媒压力加剧。在经历4轮存款挂牌利率下调之后，主要国股银行3Y期以内存款挂牌利率均已降至2%以下，而理财收益则因债市利率下行提振而进一步走强。目前最小持有期理财近1个月年化收益率中枢在2~3%之间，理财、保险等资管竞品相较存款性价比提升，零售存款和非银存款之间呈现明显的“跷跷板”效应。24Q1一般存款新增8.8万亿，同比少增4.3万亿；而从非银存款来看，即便非银体系加大了对商金债的配置力度，非银存款新增规模仍达到1.6万亿，同比多增0.76万亿。从理财规模来看，截至4月17日，测算理财存续规模28.7万亿，较年初增长1.9万亿。
另一方面，存款的差异化定价使得存款在机构间分布不均衡的特征有所加剧。前期春节效应下，居民集中返乡，推动资金从企业向居民、从城市向乡村，从城市银行向县域体系迁移，股份行、城商行存款流失压力较大。而涉农机构相对更高的价格体系，又使得节后资金返程节奏偏缓，存款在县域体系内滞留时间延长，股份行、城商行核心负债增长相对乏力，增量存贷比明显承压。截至2024年3月末四大行存贷比为85.3%，较年初下降1pct；全国性中小银行存贷比99.8%，较年初提升0.4pct，剔除涉农机构后，股份行、城商行增量存贷比恶化形势较为严峻。
综合看，今年以来直接信用与银行表外信用活动明显转暖，货币创造机制发生改变，存贷款增长不匹配度增加，客观上容易导致核心负债成本“易上难下”。再叠加存款脱媒带来的一般性存款与非银存款的跷跷板效应，以及核心负债的分布不平衡，一般存款成本管控难度进一步上升。
24Q1上市银行营收增速料延续下行，净息差将继续明显收窄。预计24Q1上市银行营收、盈利增速分别为-1.6%、0.9%，较2023年分别下行0.7、0.6pct。定价方面：受存量贷款滚动重定价、存量按揭利率下调影响，预估24Q1 NIM较2023年收窄10~15bp。24Q1上市银行营收增速料延续下行，银行体系抗风险能力进一步弱化，迫切需要加强负债成本管控，维持银行体系合理利润水平。
三、 叫停“手工补息”影响重大，或同时涉及股债运行，影响幅度视管理强度而定
对银行经营而言，停止“手工补息”预计改善国股行息差7~8bp，提振营收增速约3.4pct
鉴于“超自律”存款规模较大，停止“手工补息”存款将对企业存款成本产生重大影响。基于国股银行年报口径企业存款规模，我们对本轮存款降息影响进行测算，具体假设条件如下：
假设一：“超自律”企业存款定价总体贴近于金融市场端。考虑到“类活期”存款与货币市场基金在流动性、安全性上相仿，假设“超自律”企业“类活期”存款平均利率均为2%；对于未超自律的企业活期存款，假设国有行、股份行分别执行0.35%、0.45%的利率水平。对超自律企业定期存款平均利率参考协议存款利率，假设为3%。
假设二：协定存款同时具备高收益性与随时支取的灵活性，企业活期存款有相当部分以协定存款的形式存在。假设“超自律”企业活期存款均为协定存款，“手工补息”停止后，平均利率由2%降至目前协定存款利率上限1.15%；假设企业定期存款原始期限更多为2Y期，平均利率由3%降至2.15%附近。
假设三：“超自律”对公定期存款规模相对较小，各家银行规模大小不一，占比大致为企业活期存款的10%~20%之间，我们以5%为步长进行敏感性测算。
静态测算结果显示：国股行超自律对公存款规模或在20~30万亿之间，规范“手工补息”存款将提振国股行息差7~8bp左右。其中，国有行息差改善6~7bp，股份行息差改善10~12bp；提振国股行营收增速3.4~3.7pct，其中国有行营收增速提振3~3.3pct，股份行营收增速提振4.2~4.5pct。股份行相对受益，其中其中浦发（+6.5~7.1pct）、浙商（+6.4~6.9pct）、中信（+6.3~6.9pct）营收增速改善更为明显；大型银行中农行（+3.9~4.2pct）则相对受益。
对债券市场资金面而言，停止“手工补息”可能将带来企业存款的定期化或脱媒
停止“手工补息”后，由于收益率吸引力下降，协定、通知等“类活期”存款增长或面临边际压力，但是否意味着大规模的存款流出或存款形态改变并不必然。自律机制的统一规范更易于形成低利率均衡，打破原有机构自发调节的“囚徒困境”。总体看，存款资金（尤其是活期存款）可能以企业定期等其他存款品种形式存在，也可能会进入非银体系而加剧脱媒：
对于以央国企为代表的优质对公客户而言，资金可能以企业定期等其他存款品种形式存在。该类客群通常有较强的财务制度约束，闲置资金往往仅存放在国股银行。因此在“手工补息”存款系统性规范的情况下，未必出现资金的跨机构迁徙。与此同时，净值化的银行理财难以满足其对保本保息、流动性等方面的要求，也难以给对公理财带来明显增量。故对于该类存款而言，后续可能将呈现一定的定期化特征，不排除以结构性存款等产品替代。
对于其他企业而言，基于存款与理财的比较效应可能产生“脱媒”力量。比价效应下，追求绝对收益的银行理财竞争力边际增强，资金进入非银体系后将形成非银存款。由于非银存款无需缴准，银行体系超储消耗减轻，一定程度上会形成短端的流动性供给，并对债券投资形成利好。
M1增长可能面临较大压力，严厉规范“手工补息”后不排除M1读数负增长。由于协定存款计入M1，同时协定存款利率较大比例“超自律”，故若停止“手工补息”后，此部分存款无论向何种形态转化，都可能导致M1增长读数上出现压力。
投资建议：
由于“超自律”存款规模较大，因此停止“手工补息”对存款付息率可起到明显的改善效果，具有降息幅度大、范围广的特点。对于银行自身而言，不仅息差收窄压力得到缓释、营收增速明显改善，同时企业资金空转套利的现象也将得到进一步遏制，彰显监管保持银行业合理利润和净息差水平、维持银行体系稳健经营的决心。
从银行股投资的角度来看，一是本轮存款降息使得银行业绩明显改善，有助于银行业维持ROE稳定，可能进一步打开银行板块股价上涨空间；二是政策层面对于银行体系的呵护态度较为明确，后续资产端定价的下行压力仍将向负债端传导。若资产端定价持续未见拐点，不排除有增量政策进一步出台，银行体系的稳健经营具有可持续性。三是银行经营的稳健性增强，也将提高股息收益率的稳定性。
在当前“资产荒”压力仍大的背景之下，银行板块进一步凸显投资性价比，可关注一季度经营业绩稳定的银行。
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