伴随4月公募基金年报陆续披露，港股医药医疗板块的吸引力正不断提升，不少A股基金经理已重仓该板块。2024开年以来，港股医药板块整体处于震荡调整状态，但其中也不乏表现亮眼的医药公司。如何看待港股医药板块当前的投资价值？港股上市医药公司具有哪些特点，与内地上市医药公司有哪些区别，基本面上有哪些值得关注？带着这些问题，鹏华Ashares《指点迷津》栏目邀请到鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理张羽翔为大家答疑解惑，一起来听听他的看法吧。
站在当前的时间节点，您是如何看待港股医药板块的投资价值的？
张羽翔：市场短期内会受到多重因素的影响而波动，但长期来看港股医药还是具有较好的投资价值。理由如下：
1.基本面：长期向好趋势不变，医药具备潜在长牛基因。中国进入人口老龄化加速期，医药需求发展空间巨大。支付意愿持续增强、人均医疗支出存在扩容潜能，医药行业预计将继续维持良好发展。政策周期演绎方面，支付端政策对医药行业的扰动冲击在逐步弱化。中长期看，医药在老龄化趋势下具备极强增量属性比较优势，逻辑周期够长、确定性够强。
2.投资面：医药板块进入中长期配置区间，港股更具比价优势。医药行业充分经历估值消化，已经进入中长期布局区间。港股医药细分赛道覆盖全面，稀缺优质创新标的聚集。港股医药处于底部区间，相对A股具有比价优势。2023年初至今中证港股通医药指数成份股大幅回调。港股医药公司极具创新属性，具备长期价值投资潜力。
3.港股医药创新属性凸显，大单品&国际化进攻方向明确。医药板块已长期处于底部区间，在触底回升过程中，创新大单品极具进攻属性、国际化发展抬升价值天花板，将成为重要的反弹方向。2021年初以来，国内创新药行业受到内忧+外患双重冲击。未来有望迎来持续回暖复苏。创新复苏将主要体现为产品商业化快速放量、技术平台持续输出、国际化临床研究与战略合作齐步推进，创新大方向已明确。
新质生产力以科技创新为核心驱动力，在新的阶段和新形势下，医疗行业发展势必要从科技创新中寻找新方法、新路径，以高水平科技自立自强为新质生产力发展提供强大支撑。港股医药具有明显的创新和成长属性，其成分股都是未来医药领域新质生产力的代表。
在港股的医药股阵营中，上市的医药公司具有哪些特点，它们和内地上市的医药公司有哪些区别？
张羽翔：与A股医药行业相比，港股的医药具有自身的特色。首先是港股医药板块中 “标的稀缺性”。由于港股允许符合条件但尚未盈利的生物科技公司上市，因而许多创新药企、新型生物制药企业以及其他生物科技公司都在港股完成上市。目前港股部分稀缺且优质的子行业，如生物科技、创新器械、互联网医疗、辅助生殖、牙齿矫正等。随着各类医药方面的新需求如减肥药、医美的出现；以及“互联网+医疗健康”等新型消费走进日常生活，互联网医药加速发展，此类新业态尽数被港股医药所囊括，这一点也是我们看好港股医药的重要依据。
此外，研发是推动创新药行业发展的原动力，而港股医药创新属性相比A股更强。根据Wind数据，医药行业上市公司研发费用占营业收入比重位居一级行业前列，凸显出生物医药企业对于研发创新的重视。其中港股医药板块较A股医药板块创新性更强，在生物制品、CXO等科技含量较高的板块占比更大。此外，创新药企业更重资本，当前港股已成长为亚洲第一个生物科技融资中心，港股创新药企业可受益于港股的全球融资优势，迅速对行业内优良资产进行收并购，增强自身韧性以及研发能力。
港股医药股因离岸市场带来的高波动性，我们可以看到港股医药整体的波动性明显高于A股医药和美股生科。港股更强的波动性，并不仅仅体现在每日的涨跌幅上，也体现在每轮上行周期与下行周期的最大涨跌幅度上。2016-2018年、2019-2021年上行期，港股医药的涨幅都比A股医药和美股生科更大，2018-2019年、2021-2023年下行期，跌幅也更大。不管是每日涨跌还是每个牛熊周期，港股都展现了更高的波动性，说明高波动性是港股的内生性特质。
标的的奇缺性、研发投入高、股价波动高是港股医药股的显著特征。
从今年迄今港股医药板块中不多的上涨公司来看，主要来源医药领域中不同的细分赛道，背后是否有一致的逻辑能够解释？
张羽翔：短期影响细分行业股价上涨的因素有很多，例如：政策方面、资金方面、时间方面、业绩方面。但以年维度最根本的因素就是基本面因素，细分行业业绩存在优势。
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数据来源：Wind
从目前披露出来的医药板块2023年年报数据来看，多家中药板块上市企业披露2023年业绩，表现多为积极。
中药企业在23年核心产品的销售是企业收入的主要来源，加大重点产品的销售力度是直接带动营收增长的直接原因，且市场需求增长也会带动产品销量增高，例如春冬季流感发病率的升高带来相关产品的需求上升，同时对于空白市场、省外市场的开拓以及不同产品之间协同销售也可以为企业带来更长远的收入。此外，在原材料涨价用人成本提升的背景下，降费增效也是企业利润增长的关键。
从行业整体对比分析，中国医药企业管理协会发布《2023年医药工业运行情况》指出，2023年医药工业整体主要经济指标同比出现下滑。各子行业走势出现分化。中药饮片、中成药等2个子行业营业收入、利润保持正增长，尤其中药饮片的营业收入、利润增速达到两位数。辅料包材、制药设备等2个子行业营业收入为正增长，但利润负增长。化学原料药、化学制剂、生物制品、卫生材料及医药用品、医疗仪器设备及器械等5个子行业营业收入、利润均为负增长。
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数据来源：Wind
从上市公司维度、医药行业整体维度，都可以看出中药行业在2023年度经营情况在医药各细分行业中表现亮眼，在资本市场上也提前捕捉到这一点，2023年中药指数表现在医药各细分行业表现突出，再次表明，在资本市场上，业绩是支持股价上涨的根本因素。
港股医药板块中有相当一部分是在内地和香港同时上市的，对于这类公司，投资者把握应该注意哪些要点？
张羽翔：目前A+H港股医药公司数量达到19家，涵盖CXO、创新药和传统药企等，受港股流动性等因素影响，除龙头公司外，其他A+H医药公司港股股价相对A股折价幅度相对较大。其中，以CXO和创新药为代表的的新兴板块港股折价波动较大，而传统药企、原料药、器械等港股折价水平保持相对稳定。
AH折溢价需要考虑的因素：
（1）交易制度不同：A股有涨跌幅限制、实行T+1交易制度，港股理论上没有涨跌幅限制，实行T+0交易制度；港股市场更加成熟，做空交易更加普遍；A股外资流入额度有限，而港股市场允许资本自由流动。
（2）投资者结构不同：A股散户投资者较多，而港股以机构投资者为主，60%以上为机构投资者。港股机构投资者中，国际投资者占比较高，为30%左右。
（3）市场流动性不同：A股成交量大、换手率高，市场流动性充裕。而港股成交量小、换手率，流动性不足，从而H股投资者要求更高的回报以补偿流动性风险，促进AH股溢价抬升。
（4）税收政策不同：内地个人投资者和证券投资基金投资于港交所上市H股将面临20%的股息红利税。因此，在投资者持有股票1年以上的情况下，在相同估值模型下，持有H股的价值相当于持有A股价值的80%，即A股相对H股存在25%的溢价。
（5）市场分割：同一家上市公司的A股和H股不能在市场上直接进行交易。
目前在港股上市的内地医药公司，根据您的判断，具备哪些特点才有可能回归到A股的阵营中？
张羽翔：香港联合交易所的上市规则第18A章为未盈利和没有收入的生物科技公司创设了上市条件，降低了上市门槛，为初创生物科技公司提供了重要的资金支持平台，有助于初创生物科技企业进一步提升技术研发水平。香港作为世界第二，亚洲第一的生物科技型公司的融资市场，对于孵化具备医药领域新质生产力是至关重要的，不能以短期的是否盈利、是否有收入作为评价的标准，从实践看，科技企业发展可能会有一个未盈利阶段，这并不一定意味着这些企业长期的持续经营能力差。一些优质的科技企业可以通过上市更好更快成长，创新药有一个双十定律，研发一款新药起码需要10亿美元、10年时间。如今，创新的成本更是只增不减。美国之所以生物科技足够发达，新药层出不穷，是因为其有着一个成熟的生态，从基础研究、商保支付再到融资畅通，缺一不可。而香港上市规则中的18A制度的出现，让国内创新药企看到了上市融资、更进一步的希望，也让资本看到了退出、获取收益的希望。而且香港的未盈利和没有收入的生物科技公司，通过资本市场融资发展也取得不错的成果，2024年，部分Biotech创新药企开启盈利年。
不同市场的，投资者风险意识不同，风险承受能力不同，监管要求不同，决定了上市条件不同。一个公司是否在多地上市，是多方面的考虑，是否能收到资本市场的垂青，关键是要在核心创新技术能力的提高上下功夫，而不是简单采取复制、跟随策略，而是应该向中高端挺进，在源头、差异化创新方面求突破。是否能够在长期的维度上给投资者创造长期价值，从而为投资者带来收益。
从产经的角度看，港股上市的医药企业中，接下来从基本面的角度预计会有哪些惊喜呢？
张羽翔：
1.创新药：创新仍是主旋律，需紧密跟踪相关企业的临床试验进展、商业化品种放量和产品海外授权情况。建议关注在手现金充足，集采负面影响基本出清，后备创新品种开启第二增长曲线的Bigpharma；在研管线布局丰富，商业化产品处于快速放量阶段的Biopharma；重磅潜力品种即将获批，在研产品临床进展顺利的Biotech。
2.医疗器械：细分板块众多，重点关注国产化率较低、竞争格局良好、技术壁垒较高的子行业。
3.医疗服务及中药：政策支持中药传承创新发展。在去年Q4低基数背景下民营医疗服务板块有望快速发展。
4.CXO：CXO行业目前估值相对合理，配置性价比较高，国内产业链具备全球竞争优势。
5.医美：医美行业如日方升，在Z时代年轻消费群体的崛起、医疗技术逐步成熟等多重因素的影响下，中国医美市场未来发展前景广阔。
正如大家熟知，港股容易受国际大环境的影响，当前从汇率、地缘政治、资金流向等多重因素来看，您觉得投资港股医药股要注意哪些风险呢？
张羽翔：港股的离岸市场特征明显：海外投资者在投资香港市场的股票时，研究的广度和深度有限，以及投资人与被投企业的国别错位，会因为汇率、政治、以及自身全球策略的中的比价效应产生影响，从而造成对于市场的短期情绪的较大波动，从而会影响投资决策，带来折溢价问题。在市场越来越悲观时折价扩大，导致股价跌幅也被放大；市场转乐观后折价收敛，导致股价涨幅被放大。港股的离岸市场属性，带来港股医药“涨更猛、跌更狠”的高beta特性。
由老龄化带来的强劲需求以及国内药品市场的持续扩大，未来药品支出中，化学仿制药占比下降，创新药将拥有巨大的增量市场，有价值的创新药绝对不愁卖。2023年，中国创新药对外许可大幅上升，交易数量和价格屡创新高。特别在港股市场，已经汇聚一大批创新药企业，近年来他们发展势头强劲，其中更是诞生市值超千亿港元的头部玩家。创新药投入大、研发周期较长、盈利较晚。港股凭借全球融资优势，成为投资创新药的关键市场。
2023年，内资在港股医药公司的持股占比平均提升4.48个百分点，平均持仓约15.5%。内资着重关注拥有先进技术的医药公司，大量加仓估值更低的标的，这也意味着港股医药价值得到资本认可，整个市场止跌势头明显。值得一提的是，港股中医药板块的市值占比大致在8%，其中南下资金在港股通医药板块中占比也逐年提升，南下资金的定价话语权也明显提升。港股的离岸市场会随着南下资金的不断流入有所减弱。
对于港股的离岸市场的特性，我们应该客观对待，不能简单的把汇率、地缘政治等外部因素简单线性外推成行业主导型因素，就犯了静态和片面的错误。
我们在关注汇率、地缘政治、资金流向等多重因素来的同时，还是更应该回归港股医药行业的投资的主要因素——医药行业本身基本面的变化。
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