回顾2024年1季度，市场整体波动依然较大。尽管市场整体估值已在历史最低水平区间了，但市场情绪依然延续着悲观定价的逻辑，且投资者对于宏观层面不确定性的担心依然较多。结合中庚基金旗下产品已披露的一季报，本栏目将在低估值价值投资策略体系下，分享中庚基金投资团队的最新研判解读。
第3期内容为：供给是决定资本回报最为核心的因素，该如何理解？
行业配置逻辑：供给是决定资本回报最为核心的因素
从产业角度来看，当前最重要的是在权益资产内部应该选择哪些领域和方向会更有性价比。基于中庚基金低估值价值投资策略的思路，对于行业和资产的选择，我们较核心的想法在于：决定权益资本回报的核心因素，可能并非增长、需求乃至景气，而是供给（供给端约束或收缩），即对于整个市场来说，可能是净的资本投入（资本投入减去资本开支及融资、加上分红），供给是决定资本回报最为核心的因素。
从产业和自下而上的角度看配置逻辑和思路，在市场中长期视角下当前我们认为可以更积极乐观，重要原因在于：当前整体净资本投入是明显下降的，一方面大家的投资意愿和资本开支意愿并不高，另外一方面自由现金流和分红回购的比例在持续提高，这些因素使得市场行业净资本投入在下降。而这对于投资者的净回报有可能是提升的，这是决定中长期投资的最为核心的回报来源。当前不管是A股还是港股，均有这种特征，即：不太愿意投资和扩张，更愿意分红，其中有自由现金流改善和主动方面的因素，也有政策鼓励支持的客观因素，甚至有熊市阶段再融资和IPO比较困难，以及政策或在某种程度上约束和限制再融资和IPO，从而导致净资本投入会降低。所以对于中长期回报来说，我们认为净资本投入的降低，这是具有决定性的，也是我们看好中长期投资回报改善和提升的非常重要的原因。
所以我们所喜欢的行业如果归纳其最重要的特征，从产业和自下而上视角看，并不是需求或者景气度高增长，而是供给端有非常明显的约束和收缩，整个供给是收缩的、竞争格局是改善的，从而导致盈利能力和股东资本回报是上升的。这是我们认为在行业配置选择方面最核心的框架和逻辑，这个逻辑在过去几年我们其实一直在强调，包括之前我们对于煤炭、石油、天然气这类“传统能源”的积极看好，以及对于像新能源扩张过度的担忧，本质上也与这个因素有关。
落实到具体选择配置层面，我们从符合以下逻辑的行业方向中进行选择：
1、供给端是严格收缩或限制的，收缩限制的原因，可能有主观因素，有客观因素（如政策监管和限制），也有市场因素（如熊市阶段融不到钱）等。
2、需求端最好是能够稳定的，更理想情况是有回升及实际增长的。
3、这个过程当中，显而易见地能够自下而上找到低风险股票，这种低风险标的是自然而然形成的，可以用“水落石出”来形容这类标的，在收缩或者风险出清的环境下，这种低风险且有明显竞争优势的龙头公司能脱颖而出，反过来在牛市和景气扩张环境中不太容易选出这种标的和公司。
能够满足以上条件，我们认为就是比较理想的投资标的，即：基本面是低风险的，有高的资本回报和高的预期回报，甚至有很好的盈利弹性和成长性。在满足上述条件的情况下，我们更看重的是估值和定价，这种情况下估值定价如果是非常便宜低估值的、具有高的预期回报和风险补偿，我们就会特别喜欢。现实层面再结合交易层面的综合因素去考虑，最终会选出理想的配置方向。
风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本文所涉及的产品运作情况均来自于产品已披露的定期报告。所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。
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