回顾2024年1季度，市场整体波动依然较大。尽管市场整体估值已在历史最低水平区间了，但市场情绪依然延续着悲观定价的逻辑，且投资者对于宏观层面不确定性的担心依然较多。结合中庚基金旗下产品已披露的一季报，本栏目将在低估值价值投资策略体系下，分享中庚基金投资团队的最新研判解读。
第1期内容为宏观层面的解读。
第2期内容为：市场当前呈现出特别有吸引力的定价特征，该如何理解？
第3期内容为：供给是决定资本回报最为核心的因素，该如何理解？
第4期内容为：能否以具体的行业案例入手，解读为什么看好泛周期行业中以铝铜为代表的基本金属？
第5期内容为：中庚价值先锋基金的运作及配置情况分享。
宏观解读：边际积极变化和改善在持续进行
在目前转型、债务及地缘充满挑战的背景下，开展宏观分析的难度较大，体现到市场上，相对确定的资产接受度很高，而权益资产则面临更大不确定性，悲观因素最终以更高的风险溢价得到体现。
我们从两个方面的特征来解读当前宏观情况。首先内因重于外因，内因的变化是关键，但外因则压制了内部因素。其次经济的修复是渐进和分层次的，结合一季度国家经济数据，我们更为关注现实层面的几个情况：
（1）当前经济处于“上有顶下有底”的情况，如果仅看经济增速，可能在2023年三季度已经越过低点，但边际改善相对缓慢。（2）今年政策定调“看准了就干”，意味着政策整体以转型为主，但经济节奏靠后的情况导致经济起伏有所限制。（3）较高的客观实际利率背景下，工业部门产能利用率处于较低水平，在市场交易方面亦有所反应。（4）外围情况看，美国的强财政、强就业、强股市和高通胀的情况在持续，美债利率水平最近脉冲到了4.6%的水平，从相对长的视角看降息是必然要进行的，但目前或不具备降息条件，且推后的程度不断在挑战市场的共识，再叠加2024选举的情况，对国内内因的压制或将持续。
总体来讲，内部看自疫情结束以来的经济修复并非一下子就能达到，外部从简单和朴素的经济逻辑看，美国当前较高的利率水平并不是没有边界的，而且这个边界不断遭到挑战。宏观方面依然存在着乐观因素，就如我们自去年四季报以来维持的观点，我们认为整个的积极变化和改善还在持续进行，主要表现在：
第一是我国制造业竞争力在变强，这在出口数据方面体现得较明显。伴随着全球经济周期的变化，制造业周期、库存周期和产能构建周期的回升，制造业竞争力已经变得比较确定了，全球的PMI连续三个月回到了50以上，我们认为数据的回升是有指引意义的，中国制造业整体将持续受益。
第二在政策层面，整体采取托底和偏结构性特征的政策。财政政策实际上在适度加力，风险点有所化解，供需矛盾有改善。此外随着降息周期的来临，需求改善方面也将得益，有助于预期进行相应修正。
第三风险出清的持续时间比较长，尤其是地产和地方政府债务的紧缩，早在疫情前就已经开始，转型的时间也比较长，仍在逐步恢复的路途上，地产方面出现的量升价跌情况，呈现出了自然出清的特征，而消费和制造领域也表现出了不依赖于地产的相关迹象。
总结来看，宏观层面目前的挑战和可能性较多，我们无法给出简单纯粹的结论，但我们会更紧密地结合海外和国内情况，关注积极变化和进展。
市场定价：市场当前呈现出特别有吸引力的定价特征
从自上而下的角度看，大家对于宏观层面不确定性的担心会比较多，不管是对国内的增长和需求，还是对与国内情况相反的全球通胀和高利率环境，可能都会有所担心。但从市场定价看，我们看到市场呈现出特别有吸引力的定价特征。
1、A股估值和定价：隐含的风险补偿非常具有吸引力
如果将中证800指数的风险溢价作为代表全市场的定价，现在大概处于历史平均水平1倍标准差以上的状况，比历史上85%分位都更具吸引力，再考虑到目前的低利率水平，息债比已处于100%分位的状况。此外随着经济回升及分红相关政策的落地，股息率会有提高的可能性。如果再进一步考虑到现在银行新增储蓄存款处于高位的水平，我们认为其实市场并不缺流动性，这也是我们对市场定价估值会非常积极乐观的重要方面。即便有不确定性，但这种不确定性所隐含的风险补偿是非常有吸引力的。
2、港股估值和定价：处于历史绝对低位区间内
港股市场也存在类似情况，从绝对估值看，以恒生指数为代表的反映港股市场的相关指数，其估值处于历史上的绝对低位区间内，PE/PB数值基本处于历史上最低的个位数区间，股息率吸引力程度基本处于最有吸引力的95%分位以上。与A股相比，虽然恒生指数和A股指数一样，其基本面反映的都是中国经济的情况，但最大区别来自于港币基础利率以及大部分交易者挂钩的美元利率。美元利率当前处于历史高位，从这个角度看，港股资产可能面临市场普遍的三个方面的担心，即对于中国经济的盈利和恢复的担心、对于美元基础利率水平高企的担心、海外和全球投资者对于中国资产的风险偏好很低的担忧。这三种因素综合之下，港股估值处于历史上非常低的位置，使得整体风险溢价水平非常具有吸引力。
3、为什么持续看好港股资产
作为南下的资金，我们对于港股会特别看好、特别抱有信心，因为上述讲到的这三个方面的因素对于海外投资来说可能是外部风险，但对于人民币投资者来说，它其实都是内因，都是我们内部的风险和因素。我们作为人民币投资者有非常大的优势，因为人民币汇率和利率很低，况且作为人民币资产，负债去买人民币资产，不用承担额外的国别风险，相较于海外投资者而言能够获得更高的风险补偿，这既是优势，也是我们认为港股资产比A股有更高吸引力的来源。而且在上述三个因素里面的任何一个因素发生积极的变化，它的回报率和弹性可能都会比较大。
以上是我们对A股和港股两个市场从估值定价上的看法，总体是积极和乐观的。
行业配置逻辑：供给是决定资本回报最为核心的因素
从产业角度来看，当前最重要的是在权益资产内部应该选择哪些领域和方向会更有性价比。基于中庚基金低估值价值投资策略的思路，对于行业和资产的选择，我们较核心的想法在于：决定权益资本回报的核心因素，可能并非增长、需求乃至景气，而是供给（供给端约束或收缩），即对于整个市场来说，可能是净的资本投入（资本投入减去资本开支及融资、加上分红），供给是决定资本回报最为核心的因素。
从产业和自下而上的角度看配置逻辑和思路，在市场中长期视角下当前我们认为可以更积极乐观，重要原因在于：当前整体净资本投入是明显下降的，一方面大家的投资意愿和资本开支意愿并不高，另外一方面自由现金流和分红回购的比例在持续提高，这些因素使得市场行业净资本投入在下降。而这对于投资者的净回报有可能是提升的，这是决定中长期投资的最为核心的回报来源。当前不管是A股还是港股，均有这种特征，即：不太愿意投资和扩张，更愿意分红，其中有自由现金流改善和主动方面的因素，也有政策鼓励支持的客观因素，甚至有熊市阶段再融资和IPO比较困难，以及政策或在某种程度上约束和限制再融资和IPO，从而导致净资本投入会降低。所以对于中长期回报来说，我们认为净资本投入的降低，这是具有决定性的，也是我们看好中长期投资回报改善和提升的非常重要的原因。
所以我们所喜欢的行业如果归纳其最重要的特征，从产业和自下而上视角看，并不是需求或者景气度高增长，而是供给端有非常明显的约束和收缩，整个供给是收缩的、竞争格局是改善的，从而导致盈利能力和股东资本回报是上升的。这是我们认为在行业配置选择方面最核心的框架和逻辑，这个逻辑在过去几年我们其实一直在强调，包括之前我们对于煤炭、石油、天然气这类“传统能源”的积极看好，以及对于像新能源扩张过度的担忧，本质上也与这个因素有关。
落实到具体选择配置层面，我们从符合以下逻辑的行业方向中进行选择：
1、供给端是严格收缩或限制的，收缩限制的原因，可能有主观因素，有客观因素（如政策监管和限制），也有市场因素（如熊市阶段融不到钱）等。
2、需求端最好是能够稳定的，更理想情况是有回升及实际增长的。
3、这个过程当中，显而易见地能够自下而上找到低风险股票，这种低风险标的是自然而然形成的，可以用“水落石出”来形容这类标的，在收缩或者风险出清的环境下，这种低风险且有明显竞争优势的龙头公司能脱颖而出，反过来在牛市和景气扩张环境中不太容易选出这种标的和公司。
能够满足以上条件，我们认为就是比较理想的投资标的，即：基本面是低风险的，有高的资本回报和高的预期回报，甚至有很好的盈利弹性和成长性。在满足上述条件的情况下，我们更看重的是估值和定价，这种情况下估值定价如果是非常便宜低估值的、具有高的预期回报和风险补偿，我们就会特别喜欢。现实层面再结合交易层面的综合因素去考虑，最终会选出理想的配置方向。
案例说明：为什么看好泛周期行业中以铝铜为代表的基本金属
泛周期行业中以铝铜为代表的基本金属行业，其特征在于：需求是持续增长的，而这种持续增长跟地产周期的相关度较低，而跟印度、墨西哥及东南亚等新兴市场的需求相关度越来越高。不管是电解铝能源的约束和瓶颈，还是铜矿的开采约束，其供给增长其实是非常有挑战的，更重要的在于有成本优势和盈利能力优势的“好公司”是显而易见能找得到的。这种情况下选股并不困难，但估值定价上仍然并不高，甚至仍然是非常廉价的。
与此同时，我们对于传统能源的看法可能会更偏中性，比如说煤炭石油的看法会更中性。跟之前对此类资产看法的最大区别，在于估值定价方面显著的提高。比如说估值已经到了双位数以上的PE或几倍的PB，由此所隐含的回报及吸引力是在下降的，但更重要的是其本身周期性风险可能在提升。从更长的宏观维度来思考，我们认为供给端的逻辑是有挑战的。过去我们很看好传统能源如煤炭、石油、天然气，很重要原因在于：这里面的资本开支和资本投入是不足的，但从更长的周期角度来看的话，如果把新的能源尤其是新的技术因素考虑进去，包含新能源在内的资本投入和资本开支，对于整个能源领域未来是有影响的。对于能源这个行业和领域我们得出的结论可以简练概括为：不要高估新能源技术对于能源市场的短期影响，也不要低估了新的技术的长期影响。
如何理解？新技术的长期影响，以10年周期维度来看，市场可能会低估它的长期影响力，比如新的光伏、风电甚至更高效的能源技术，对供给是会有影响的。历次能源价格的波动基本都是由新技术所导致的。历次石油价格的崩溃，其实背后本质上都是新的石油技术对传统的产业带来的冲击。
因此，对于周期性的行业我们做了部分调整，我们依然看好基本金属，尤其是铝铜为代表的基本金属。对于以黄金为代表的贵金属，我们的看法比较中性，原因就是因为它的金融水平太强，我们会在估值较低时适当参与，但是估值相对高的话，可能就不会去承担这种金融风险或宏观风险。
中庚价值先锋基金运作及配置说明
中庚价值先锋股票基金是中庚基金低估值价值投资框架下“低估值价值成长策略”的一个产品。该策略本质上是结合低估值因子和成长因子，致力于在全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的公司构建股票组合。
中庚价值先锋基金在中庚基金产品线体系中更为关注价值成长板块。自去年以来成长板块整体表现并不好，这与大的环境有关，从基本面看也较为分裂分化，表现较好的是基本面比较强硬的行业领域，多是偏上游的领域，比如像今年以来全球制造业其实景气是回暖的，可以看到上游资源品表现较好；但国内中游公司则表现较差，原因在于国内这些A股公司很多都是以制造业的敞口为主，整体还是因为供给端的压制，导致其盈利能力较弱；偏下游的公司整体是通缩的，但从产能利用率和开工率来看，其实又表现比较好，所以它的真实情况反映就是需求比较好，但供给有压制，盈利比较一般。
从大的制造业板块看，我们倾向于寻找需求边际改善、供给有明显收缩的行业，这类行业能更早看到价格见底及盈利触底，同时在低的盈利能力下又有低估值，这种情况下如果能反转，比如进入景气上行周期的话，盈利弹性就会比较大，估值弹性也会比较大。我们观察到部分行业有这个现象发生，典型的如新能源中的锂电中游材料、化工、光伏辅材等，这些行业的共同特征都是在过去两三年的资本开支比较大，供给端产能出得比较多，但从去年下半年开始的连续几个季度，资本开支环比都在下行，叠加了中游的去库存，导致去年以来的利润表现比较差。以锂电池为例，按我们大概判断，它整个供给高峰期出现在三四季度左右，再往后其供给强度就会减弱，但需求是触底的。所以可以看到这样的结果：成长板块中大家最不看好的像新能源类的资产，其实今年表现相对还可以的，部分个股弹性较大，就是因为它的价格见底了，而且见底的时间比市场想的要早，背后的原理就是因为它的整个库存去得比较干净，但是下游需求依然还是比较强劲的。所以对于中庚价值先锋持仓组合中的这些板块公司，还是比较有信心的，因为纵向看它的整个估值绝对水位和历史分位数都非常低，从我们对它的中长期稳态或中枢盈利回报看，其绝对估值非常低。所以从低估值价值投资策略体系来看，对于制造业类的公司，我们倾向于选这种盈利在底部、估值在底部、中长期需求向上的公司，短期看到了部分边际积极变化的行业或者公司。
整体来讲，中庚价值先锋基金目前投资组合的估值较低，处于基金成立以来几乎最便宜的区间，而所选股票我们认为是在细分行业内具有竞争力且“比较能打”的公司，商业模式没有重大硬伤，相对来讲都是比较好的标的，估值大都在历史底部，可能处于拐点前或者临近拐点的位置，有比较大的弹性。整体来看，我们对于基金投资组合抱有积极信心。
中庚基金投资团队将始终坚持以价值投资策略为基础，以不确定性定价为核心，以风险管理为基石，深化中庚基金“独立、审慎、探索”的投研文化，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，同心协力通过价值投资创造高阿尔法，竭力为投资者提供高性价比、可持续的投资回报。
中庚基金投资团队
2024年4月
风险揭示：市场有风险，投资须谨慎。本文所涉及的产品运作情况均来自于产品已披露的定期报告。所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资须谨慎。
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