长风破浪会有时

回顾：今年的记分牌

又到年末，对我来说，2023年感觉过得格外要快一点。

可能主要是因为这一年自己的日常变得极其规律、简单，每天对时间的感知都不是很敏感，常常是不知不觉一天就过去，活出了数x年如一日的节奏。

想起来前些年，每天要面对无数事情，精力非常分散，感觉总是有好多重要的事还没做，那真的是度日如年，对比之下，现在真是恍如隔世。

自2021年开始，精力主要放在投资上，算下来，已经来到第三个年头。

运气不好，直接就遇上了连续三年的市场大跌，这个考验挺不简单。

2021年元旦至今，上证指数-14.34%；沪深300指数-34.16%；恒生指数-37.4%。

这三年算是标准的熊市了吧。

总的算起来，三年里，自己的投资组合没有产生绝对意义上的亏损，相对指数，还领先了不少，这个结果，谈不上非常满意，但是可以接受。

一上来就遇上大熊市，对于立志要做好投资的人来说，其实是一个非常好的开端。

这种环境，对个人来说，是一笔非常宝贵的经验：

一是能够让人看清自己，彻底挤干运气的水分，知道在市场中稳定赚钱的难度系数有多高，降低自己不切实际的预期；

二是让人能保持对市场的敬畏，知道市场中什么样的情况都会出现，下跌持续的时间和幅度经常超出想象，随时在提醒自己不要走极端；

三是长时间的大幅下跌，已经将市场估值中大部分泡沫去掉了，此时市场的风险反而比当初低了很多，可以说现在市场自带安全边际，做投资决策的难度要小很多。

我对下一个三年是充满信心和期待的。

截止2023年12月29日下午五点，全年的收益率，按资金加权（个人投资者视角）为-0.16%，按时间加权（基金经理视角）为-0.2%。

自2017年元旦至今，7年年化收益率+13.2%，同期沪深300ETF年化为+2.05%，跑赢11.2pct。

近三年，时间加权角度，年化收益率+0.06%，三年总体收益率为+0.18%；同期沪深300指数为年化-13.04%，三年总体-34.16%。

评价自己的投资业绩，我给自己设定的合格标准有三条：

长期年化争取做到15%；

滚动三年收益率跑赢沪深300指数10%；

滚动三年做到绝对意义上不亏。

目前来说，第一条还没做到，需要继续努力，其他两条勉强合格。

今年对自己的评价是合格，但是离优秀还有不小距离，再接再厉。

【有知有行记录】

识图：

标普500ETF

标普500ETF

【历年收益率】

识图：

沪深300ETF

【与指数基金对比】

识图：

沪深300ETF

沪深300ETF指数基金

识图：

沪深300ETF

沪深300ETF指数基金

【2023年末持仓情况】

【2022年末持仓情况】

识图：

沪深300ETF

沪深300ETF

今年只有非常少量的新增资金，所以时间加权和资金加权基本一致。

主要的动作有三项：

美团换腾讯

年初腾讯分派的美团，择机全部卖出，又继续换入腾讯，美团卖价大致在130港币附近，换入腾讯的价格大致在350港币；

这个动作目前来看，是对的。

说做得对，并不是因为后来美团股价跌得多，而是自己看过美团的材料之后，虽然对王兴非常佩服，曾经还想持有一段时间，但是后来还是想清楚了，要对自己诚实，看不懂就是看不懂，再佩服兴哥，都不能因此而持有美团。

价值投资的根本原则，是低于内在价值买入公司，我根本判断不出内在价值，那持有美团的行为就不是在搞价值投资啊，无论股价多少，持有都是违反原则的，所以该卖。

但是，人性就是这么难管，前段时间美团大跌，我刚好有一点余钱，就又在90港币附近买了两手“观察仓”。

其实以前反省过，所谓“观察仓”，没有意义的，要想观察，加自选就行了，不耽误观察。而对于组合来说，这点仓位，跌了涨了，都没有意义，跌了不敢加买，涨了也不会对收益率有提升。

说白了，还是人性中投机的因素在起作用，有点闲钱就容易放松标准，看到美团股价大跌而买入，内心深处还是藏着偷鸡一把的小算盘。

给自己一个警示：以后再小的钱，也要谨慎投资。

分众换华晨

目前华晨的持仓，大部分是在7~8月份用分众换的，这是今年最主要的一项投资。

分众的卖出价格，大概在6.93~7块，华晨买入价格大致在3.73~3.99港币，相当于除权（股息0.96港币）后的2.77~3.03港币。

目前分众股价自当时跌10%左右，华晨股价自当时涨42%（含股息）左右，扣掉股息税，华晨买入至今大致盈利不到35%。

这笔交易，目前看来还行，不过遗憾的是，华晨通过港股通买入的，当时派息的时候没有卖出避税，被硬生生扣掉了20%的股息，非常可惜，减少了将近6个点的盈利。

这个教训挺深刻的，导致后来自己还专门抽时间去香港开了港卡，以后买这种高股息的港股，一定要尽可能避免用港股通渠道。

而当时用分众换，其实也是无奈之举，没有多余现金，只能换股。当时相对于其他持股，也就分众的估值略微高一点，茅台腾讯又舍不得，只好拿他开刀。

至今依然看好分众，看好春哥，以后希望有机会在买点以下再买回来。

华晨股息买入古井B

华晨的股息相对于整体组合来说，占比不多，留了一点现金作为生活储备，其余的大部分在9月21号买了古井B，当时买入价格135港币。

很遗憾，买入至今，古井B跌了约10%。不过这个买入价格，是在我的买点附近了，买入动作是符合原则的，没有做错。

在我持有的三家白酒里，茅台同期跌了4%，洋河同期跌了15%。古B刚好居中，从股价层面，运气不算特别差了。

除了以上三笔主要的交易之外，其他就还有一些零星的买入，可以忽略。同时，完全没有任何卖出。

最终，今年取得这样的收益率，感觉凑合吧。

略显遗憾的地方，在于腾讯比例有点高，对组合业绩影响大，尤其是年底游戏新规这一波，让组合的波动明显放大，来年还有优化的空间。

1. 对承受波动的再理解

今年在投资理念方面最大的收获，就是对“承受波动”这一点的理解更深一步。

之前的阶段，对于这方面的理解主要是来自于巴芒的经典语录：波动不是风险，本金的永久损失是风险，回报不足是风险。

理论是对的，我也是这么干的，效果也是好的。不过呢，这两年，体会还是有些许不同了。

此前的阶段，我所处的行业还未出现较大的下行，自己外部现金流和收入预期都还是稳定的。所以股价的波动，不仅不在乎，还可以在低估的时候利用一下。

想想2016年、2018年的大幅下跌过程中，加仓是很开心的。

一方面，当时自己的注意力大部分在工作事务上，接收的信息相对少，被动地不太关注股价波动；另一方面，能够持续有增资金买入，当然是更乐于股价下跌的。

今年的情况，则是对承受波动能力真正地考验。

由于平时看投资方面的资料多，不得不每天都要直面股价，这种感受，就如同在闹市读书，对个人的定力是有很大的挑战。

同时，股价大跌的时候，缺少新增资金来买入，明知此时收益率更高，看到这个钱又没法赚，不得不无奈地抗拒这种诱惑。

最大的诱惑，莫过于股价跳动之时，换股的冲动。

这个些都是对职业投资人巨大的考验，之前业余搞投资，其实体会是不深的。

这种情况下，只有更深刻地理解股权思维，自觉地站在长期股东的角度思考问题，才能避免股价噪音的干扰。

投资道路上，“承受股价波动”这一课，通过回避股价信息来做到，是不够的。

今年的体会和收获，就是要修炼到直面股价，视如无物，发自内心地不关心、不在意，这才算是合格。

投资，要修成坐怀不乱的真君子，不容易。

关于这点，此前写过，有兴趣可以看这两篇：

股价波动不是风险，但这还不够……

投资中，最关键的第一步是什么？

2. 来自宏观扰动的提醒

这两年，投资业绩来自于宏观层面的扰动很多。

最近一次就是游戏新规对腾讯的影响，这种情况，之前自己的经验里也很少，对我来说，这确实暴露出一些自己思维上的盲区。

诚然，宏观环境是无法预判的，理论上不应该过多去关注，但是想到此前教培行业、地产行业的情况，如果自己踩中这样的雷，那后果还是挺严重的。

这就需要纠正一下自己以前对“宏观”的理解。之前过于片面、笼统地理解宏观话题，下意识地对相对宏大叙事的内容避而不谈，其实是有点偏见了。

芒格最近访谈曾经提到过，自己对很多事都有兴趣，甚至连糟糕的政治都觉得很有趣。巴菲特也曾经说过，宏观之类的东西，很重要，只是不可知。

所以，宏观知识不能完全忽略，它只是不能用于预测，但是它就像自然科学一样，可用来理解目前的世界。

具体而言，我目前的理解，是需要开阔宏观层面的视野，尤其是政策导向、监管措施等方面的比较具体的落脚点，学习并试图理解持股相关的产业政策、监管思路等。

落实到投资层面，增加宏观视角，其实和看财报一样的用处，用来排雷，避免踩到类似教培、地产这样的坑，看不清楚宏观风险的投资，宁愿不做。

另外，后续合适的情况下，要在单个行业、股票控制好仓位，适当均衡一点。

3. 提升自己的机会成本

之前没重视格雷厄姆的书，今年补了补相关方面的课，摒弃了烟蒂股投资方面的偏见。

一直在今年上半年之前，都走的是百分百学习巴神买入优质公司长期持有的策略。

但是，巴神有好几次在不同场合说过，如果他现在还是管理小资金的话，会从套利和烟蒂股做起。包括巴神早期的基金运作模式，常年有25%套利仓位。

具体可以看之前写过的这篇：巴神从不拒绝烟蒂股

在巴神1962年的信中提到，不考虑借钱的情况下，他套利类的收益率一般在10%到20%之间，而且即使借钱的话，不会超过基金净值的25%，且都会用于套利。

2019年伯克希尔股东大会，有个股东问巴神，如果现在管100万美元，会采用什么策略？巴神说自己很可能采取套利策略。

……巴神类似这样的论述还有不少，大致意思都是，管理小资金，他更倾向于采取套利+低估类投资，且都考了一些规模很小的投资机会。

按说，捡烟蒂和长期持有优质公司，这两种策略都能赚钱，本质上没有优劣，但是为什么巴神总是强调小资金的话，他会采取不同于现在的策略？

后来补上格雷厄姆这一课之后，我有点想明白了。

格老曾经对普通人的建议是，75%的低估类股票+25%的债券，或者更保守加大债券比例。原理上，是因为债券不受股市波动影响，可以在股票大幅波动之后，做股债平衡。

巴神早期则是75%的低估类股票（含控制类）+25%的套利类，套利类和控制类不受股市波动影响，所以整体上，巴神合伙基金时期，业绩非常平滑。

巴神的做法，结合格老的建议，让我想到，这25%仓位，其实就是机会成本的概念。

普通人没有专业能力，债券就是其机会成本，如果按4%的无风险收益率，能够获得两倍即8%以上的预期收益率，普通人就可以知足了。所以普通人可以构建一个大于8%预期收益的指数基金+4%收益率的国债组合。

而作为巴神这样的专业投资者，套利可以算是低风险机会，收益率在10%~20%之间（我们按15%取中值），那么股票类的机会，低于30%的预期收益，巴神根本就不太会有兴趣。

这么高的机会成本，导致巴神出价必然保守。

如果这用于指导我们的投资，那就是：

第一，要想办法尽可能提升自己的机会成本，有多余现金的时候，如果是平庸的股价，别急着买入，多研究类似套利、转债之类的低风险机会，争取将自己的机会成本尽可能提高；

第二，在低估类里面多找找机会，毕竟所需要的商业洞察力远低于成长类公司，适当分散买入，在能力圈还不够时作为投资组合的补充；

第三，在前面两者作为基础的情况下，不断拓展成长类优质公司的能力圈，看不清或安全边际不足时不急于出手。

这样下来，投资组合可能会比一上来就搞成长股，要稳健很多。

毕竟，巴神都是从1951年开始，做了近20年的低估类投资，在1972年喜诗糖果案例之后，才开始主要转向优质公司，这个过程，积累了多少商业洞察力啊，不能低估能力圈积累的难度。

而且巴神一生都没放弃低估类投资，自己的小账户后来也不少做，低估类还是很赚钱的，只是繁琐一些。

1. 定量：透视盈余，应占净资产，股息角度的检视

【透视盈余】

【应占净资产】

【整体股息率】

投资组合里，华晨是一个相对特殊的案例，暂时不适合用透视盈余角度考察。

假设我们将持有的投资组合整体看做一家公司，那么，作为公司老板，可以从盈利能力、持有的净资产、股息三个角度考察这家公司的状况。

盈利能力：

除开华晨，今年持股组合的透视盈余为同比+23.62%，而从股价的角度，持股组合年度股价变动是-1%。

股价虽然不理想，但是投资组合的盈利能力还是很理想的，长远来看，组合的盈利能力必将反映到内在价值上，所以从这角度评价，今年的业绩非常满意。

自己旗下公司今年盈利又同比增长23.62%，但是市场给公司的报价不增反降，显然我是不会搭理这个市场先生的。

应占净资产：

公司赚的钱，一部分分红分掉，另一部分保留盈余，进入净资产。净资产实质上就是股东的投入。

从应占净资产的角度，今年增长了5.15%。

增长不多，主要是因为组合里大部分公司都是轻资产公司，有形资产的增长很少，大部分新增投入，都投入到了品牌建设（白酒）、人员薪酬（腾讯、分众），以费用的形式支出掉了。

理想的情况是，我希望透视盈余增速长期超过应占净资产，这样的结果就是组合的ROE越来越高，当然是越来越值钱的。

股息率：

组合含华晨的综合股息率，当前是税前4.35%，若去掉华晨，股息率约2%。

若没有华晨，股息率看起来不算高，主要是腾讯占比较大，拉低了整体股息率，期待明年腾讯加大回购注销，这样相当于提升了每股盈余和每股净资产，对我来说效果一样的。

股息高，在熊市里是好事，股东多了现金选择权，以后我可能会更珍惜股息，不会随意再买入，再少的钱，都要严肃对待，耐心等理想买点。

总的来说，从定量的角度，除了股价，今年对投资组合的各方面都是满意的。

2. 定性：持仓基本面以及个股的前景

简单从定性的角度再梳理下当前的持仓。

腾讯控股：

生意的本质是微信作为基础的流量变现，这一点没有任何改变，且微信的护城河仍然足够强，这是投资腾讯的逻辑支点。

未来几年增长的核心逻辑，一是游戏出海；二是视频号带动的广告收入；三是消费复苏带动线下支付；四是产业互联网相关的数字化升级，带动企业服务增长；另外，微信生态内的直播电商等等，是更大的想象空间。

而主要的不确定性，一是游戏新规，本土游戏短期内存在不确定性；二是短视频领域可能也会存在新的监管；三是消费复苏的进程可能缓慢；四是投资业务持续收缩。

看点和风险其实都很清楚，现在股价低迷，抛开大股东减持因素，就基本面本身而言，我认为不确定是被夸大的，也是暂时的。

这需要未来各个季度报告出来，用事实和数据验证，我会根据证实或证否来评估，不排除会调整过高的仓位。

古井贡酒：

主要逻辑没变，一是高端化；二是净利率提升；三是省内集中度进一步提升；远期看点还有全国化。

古井当前基本面强劲，护城河无忧，随着新建产能的投产，企业内在价值是提升的。

主要的风险在于，白酒库存周期的影响，未来两三年可能会经历一个渠道去库存的过程，业绩增速难以保持。

目前仓位是合适的，股价没有大幅波动的情况下，会耐心持有。

华晨中国：

逻辑非常简单，就是盯着还款节点，看是否按节奏分红，2024年3月份前后是第一个节点，可能会提前一两个月有分红安排的消息出来，保持关注。

另外，宝马母公司近两年市值增长不错，持有的宝马股权没有贬值的迹象。

洋河股份：

当前的洋河无疑是低估的。

之前自己算过，从清算的角度，当前账上现金+固资就有330亿；品牌价值，市场估价是933亿，打对折都有466亿；存酒，按当前单价，至少值1000亿；经营和投资资产把所有负债抵消。

这样算下来，清算价值就有近1800亿，当前市值1650亿，打九折。

如果从自有现金流折现角度，未来五年增长率取8%，永续增长率取2.5%，折现率10%的假设下，合理市值都有2215亿，当前市值相当于打七五折，有25%的安全边际。

不过呢，我给的仓位不高，主要是还是未彻底想明白未来洋河的增长逻辑。

之前的三大逻辑已经证伪，分别是：

股权结构均衡的优势（彻底打破）；

中端到高端的消费升级（品牌力拉力不够）；

全国化（深度分销的渠道优势没体现出来，反而需要进行渠道变革）。

未来洋河的投资逻辑，可能是：困境反转。

一是解决管理层动荡问题；二是品牌力增强，体现在毛利率提升；三是终端动销好转，体现在销量能够持续增长。

这都需要数据验证，我会耐心观察，谨慎调整。

剩余的几个持仓占比较小，但是会一直保持跟踪学习，争取未来适当时机把仓位加回来。

1. 错失的机会

今年有一个比较大的遗憾。

年初就有朋友跟我提到石油股，当时那位朋友研究过中海油，聊了下看法，但是，由于自己不够敏感，同时也是不够勤奋，没有去细看。

后来看巴菲特的投资案例时，读到巴菲特在2003年投资中石油的案例，然后根据巴神同样的估值逻辑，发现年初的中石油估值甚至比巴神当年算的还要低估啊。

虽然宏观环境与2003年已经有很大区别，可能没有当年油价暴涨的基础，但是，从估值的角度来说，中石油、中海油在今年年初，按巴神的逻辑，是显而易见的低估。

此前，巴神已经在2022年多次出手买入西方石油。当时我也有注意到，自己也写过关于巴神、芒格关于石油股的观点。

但是，自己当时就没有那个敏感性去仔细研究并抄作业。

错过这个机会的原因：

第一，因为自己之前没有投资过石油股的经验，能力圈没有构建起来，看到之后也不够自信；

第二，看到巴神案例，并且看过中石油资料之后，股价已经从年初的3.3港币，涨至4港币，涨幅达20%，对于追涨，有心理障碍；

第三，手里没有现金储备，即便看到机会也没有仓位买入。

收获呢，就是以后会有意识地去多看看石油股，尝试建立起能力圈，在下一轮周期的时候，争取抓住机会。

2. 华晨的经验

华晨这笔投资，赚钱是次要的，真正给我的收获，是对于独立思考，以及“贝叶斯”思维这方面认知的提升。

尤其是8月份左右，不少朋友对这笔投资提出了很多质疑，压力其实不小，有朋友甚至真诚地劝我停止买入。

那个晚上，确实有点担忧，又仔细思考了几个小时，后来还是决定保持自己的判断。

记得最后一笔买入，是在8月8号，第二天华晨就临时停牌了，董事长被带去调查。

来自朋友们的意见，主要有几点：

一是管理层曾经的劣迹，以及的偏见；

二是可能有些我们看不到的隐蔽负债之类；

三是烟蒂股，不够分散。

对于前两点，我梳理了自己掌握的事实，判断存在风险的概率小，这里就不展开说了。

对于仓位的问题，确实，如果只是低估烟蒂，投资的逻辑是等待估值回归，那必然需要分散，因为期限不确定，是否能回归不确定。

但是华晨不同的地方在于，由于还款期限是固定的，如果按照既定的还款节奏，在一两年内，估值回归就是大概率事件，存在明显的催化剂。所以我才将仓位上限给到15%，因为确定性比普通烟蒂更大。

而且，随着跟踪过程中，新出现的事实都在验证当初的判断，即大股东没有大的资本支出迹象，反而开始布局特种车辆这类小众市场，未来资本支出主要用于解决债务，逻辑是在不断验证的。所以持股过程中的股价波动，也没有对我造成影响。

总结一下，这次的经验简单来说有几点：

第一，没有明显催化剂或者保底因素的低估烟蒂，不确定性大，必须分散；

第二，我之后投资这类烟蒂，会非常谨慎，宁缺毋滥，尽量不碰没有明显估值回归逻辑的；

第三，贝叶斯思维很有用，投资之前一定要搞清楚核心逻辑和关键假设，细枝末节不重要，重要的是跟踪评估这些关键点；

第四，独立思考，是成为优秀投资人的必备素质，尤其是在分歧之下的独立决策，才能建立起做投资的信心，承担结果，复盘并积攒经验。

3. 来年的打算

“你买了什么，可能是因为你刚好研究了什么。”

之前看到这句话，给我非常大的震撼。

是啊，如果不是抄作业，扪心自问，我为什么会买入当前的这几家公司？

也许，我只是刚好深入看过有限的这几家，其他可能还有更好的，我没有覆盖到。

说到底，自己能力圈还是远远不够，这导致自己的机会成本天花板就是持股里的几家。

刚好看到，没有别的选择，甚至都没有比较的能力，站远一点来看，这显然是不够的。

投资是最典型的“选择大于努力”的活动，而选什么，这当然不能依赖碰运气，刚好机缘巧合碰上好公司，那前途命运的不确定性就太高了。

所以，扩展能力圈是未来的头等大事。

我会更努力一点，主要是两方面扩展：

一是在资产类别的层面扩展，比如转债、烟蒂、套利等都多种工具的学习；

二是在具体的公司、行业层面扩展，争取多看懂几家公司。

今年读书方面不统计了，现在对于读书的要求是，不追求读完多少本，而是追求多做笔记，多思考输出。

未必会每本书从头到尾读完，但是保证一定的广度和深度，尤其是经典反复读。

写作方面，好处自不必多说，今年输出要比去年多一些，但是上半年还是明显不够理想，争取来年多输出。

常常有一种感觉，脑子里会同时闪现出很多念头，思考是网络状的，很多模糊的东西交织在一起。而写作是线性的，需要一个字一个字地把想法搭建出来，就逼着自己要把问题想清楚，讲明白。

保持写，其实就是保持思考。

来年继续努力投资，努力写作。

要特别感谢老婆在过去几年里的包容，股市跌成这样，还对我不离不弃，始终信任，并且傻傻地坚信我所描绘的美好未来。

投资的道路，是自己的选择，但是这个选择，也意味着让家人心理上失去一些安稳的依靠，要陪我一同在不断变幻的市场中感受这风雨飘摇。

不过呢，也是经过了几年的历练，内心更加笃定，坚信自己能够在市场中顽强生存下来，并且不断成长，实现自己吹过的牛。

用一首李白的《行路难》给2023做结：

金樽清酒斗十千，玉盘珍羞直万钱。

停杯投箸不能食，拔剑四顾心茫然。

欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山。

闲来垂钓碧溪上，忽复乘舟梦日边。

行路难！行路难！多歧路，今安在？

长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。

2024，努力，奋斗！