浙商机械邱世梁|王华君【徐工机械】深度系列（一）：徐工机械风险敞口真的大吗？工程

$徐工机械(SZ000425)$  浙商机械 邱世梁|王华君 【徐工机械】深度系列（一）：徐工机械风险敞口真的大吗？ 工程机械主机厂比较研究

核心观点：徐工机械的风险敞口与营收比例没有显著高于主要工程机械主机厂，我们预计伴随混改后的逐步优化，风险敞口比例有望进一步降低。PB-ROE框架下，估值具备较大提升空间。

伴随3月挖掘机内销增速同比转增，近期市场对工程机械板块关注度大幅提升。针对市场关切，本报告着重探讨：

（一）徐工风险敞口有多大？

我们认为：1）徐工经营性负债占比为主要主机厂第一（体现较强经营能力）。2）徐工机械的风险敞口与营收比例没有显著高于主要主机厂。2）坏账准备比例高于同行，在四家主要主机厂中位列第一。

（二）本轮工程机械企业下行风险为何？

我们认为：本轮主要工程机械企业下行风险可控，ROE等盈利能力保持韧性（资本开支控制良好、国际化收入大幅提升、产品结构升级）。行业层面：挖机销量拐点有望临近，其他工程机械品类见底迹象强。

我们认为PB-ROE框架下，徐工机械估值具备较大提升空间：预计伴随国企改革深化，经营活力持续释放，潜在分红比率和长期盈利能力有较大提升空间。

盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润为 56、70、84 亿元，同比增长 30%、24%、21%，对应 PE 为 15、12、10倍，维持买入评级。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）历史数据不代表未来

徐工机械：浙商3月、4月金股，欢迎交流！