稀缺资源的戴维斯双击

稀缺性资源，盛宴正在开启。

过去50年，以美元计价的金价翻了70倍，50年符合增长率8.9%。

50年太久，过去5年，金价涨了一倍，平均到每年20%的回报，5年复合增长率15%。

不管是买房、理财、炒股，几个人能做到这个复合回报率？特别是考虑5年、10年这样的长周期。

有人说美元贬值了，所以以美元计价的黄金价格上涨。

但是，最近10年和最近5年，美元指数都是有小幅增长的。

美元，还是价值最稳定的货币之一。

是不是颠覆了认知？

黄金不只是保值，它也是可以增值的！

但我们今天，不是讨论现货黄金，也不是讨论期货黄金，我们讨论资源，而且是广义的资源。

黄金只是资源盛宴的引子。

金的产量受限，稀缺性明显，其周期性也有，但很弱。

4月鲍威尔重申降息预期叠加中东动荡，亢奋情绪带动金价无视利空大涨，不断创历史新高。金价从年初2月14日的低点1992美元/盎司，2个月涨之现在的2337美元/盎司，涨幅17%，这在金价历史上都是少见的。

美联储降息方向确定叠加央行及避险等资产配置需求，金价即使短期回调，也难改上涨趋势。

其它资源，因为稀缺性不那么高，扩产较为容易，周期性可能较强，但中期趋势仍向上。

那么可以看一下铜。

LME铜在2022年3月曾触及过10700美元/吨的高价，在2022年7月曾回调至7180美元的完为止，最近两月，从2月14日的8219美元，一举涨至9950美元，盘中高点10033美元，离铜价的历史高位仅剩7%，700美元。

3月冶炼厂号召减产带动铜价从7万涨至7.4万元/吨；4月美联储降息预期、中美制造业pmi超预期带动大宗暴涨，铜价涨至7.7万元/吨；4月中下旬铜矿扰动频繁带动铜价突破8万元/吨创历史第二高。

铜的涨价与供给扰动关系很大。

今年干旱导致赞比亚水力发电受阻，赞比亚国家电力公司计划削减对矿业公司的电力供应，降幅达到20%，刚果（金）部分企业依赖赞比亚电力进口，产能同样受到影响，若赞比亚矿企产量减少20%，铜产量将减少15.2万吨。第一量子表示，只有在巴拿马5月举行大选之后，才有可能从其具有争议的Cobre铜矿运出12.1万吨铜。受英美对俄金属制裁影响，近期国内外电解铜价差进一步扩大，进口比价对沪铜2405合约已经亏损至1400元/吨附近，国内部分主流铜冶炼厂正加大出口力度。俄镍表示将把部分铜冶炼业务迁至中国以减轻英美制裁的影响，计划将与一家中国合作伙伴成立合资企业在中国建设新的冶炼厂，预计2027年中建成，其在俄罗斯现有的冶炼厂将同时退役。

铜价的供给不确定性是全市场的共识，但是供给会减产多少没人说得清，但不是一个小的数量级，从洛阳钼业的业绩会上来说，高管认为是80-90万吨。目前一致预期24年铜缺口大概在40万吨，当然有10-20万吨的，也有认为超100万吨的。

再看看铝。

3月以来，作为有色唯一正常去库的产品，铝价稳步从1.9万元/吨涨至2万元/吨以上。

河南三门峡周边铝土矿去年停产以来一直没复产，山西因煤矿安全事故也全部停产。两地矿石储量已大幅下降，品位及品质也持续下降。即使复产，量也很小，对氧化铝价影响有限。中国铝土矿67%依赖进口，未来占比会进一步提高。

河南氧化铝企业的铝土矿库存极低，进一步复产难度高，后续不排除进一步减产。使用周边矿完全成本在3,100~3,200元/吨，当前氧化铝价基本无利可图。进口铝土矿折算到氧化铝3400元/吨也没利润，氧化铝涨价未导致河南氧化铝复产主要因铝土矿也在上涨。

过去十年，国产铝土矿从200元/吨涨至620元/吨。随着国内资源日渐枯竭和进口已经主导国内供应，铝土矿的资源价值仍被资本市场显著低估。

铝供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”。

国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。

再看看钼。

钼主要应用于不锈钢和中厚板，我们测算2023年国内中厚板、316和双相不锈钢对钼金属的需求占比分别为36%、23%和13%，得益于造船和能化（火电、油气和化工）、钢结构领域景气延续，我们预计2026年全球钼需求量有望达到34.5万吨，3年CAGR为5%；其中能化、钢结构和造船领域需求占比分别为37%、32%、7%。

2021-2022年，全球钼资源储量快速下滑，2023年快速反弹。据USGS数据，2023年全球钼资源储量为1500万吨，尽管相较于2022年的1200万吨出现快速反弹，但相较2020年的1800万吨仍然下滑16.7%。

外矿衰减对冲国内增量，钼矿供给刚性。海外矿占比2/3，铜钼伴生矿为主，外矿品位下滑导致海外供给大幅收缩;国内矿占比1/3，大矿投产进度低预期。全球产量CAGR或达4%。

库存最低位:金钼是国内钼精矿龙头，全球份额8%，202304存货仅4.2亿元，对应0.13金属万吨，跟2022年未钼价大涨时的存货0.12万吨相当，均处于2016年以来最低位。

钼精矿价4月24日大涨11%至38万/吨，但是不同于其余金属价格高位，当前钼价为23年高点56万的68%分位。钼在下游成本占比较低，钼价弹性较大，以主流316L为例，钼成本占比仅约30%。且本轮下游涨价传导顺畅，印证需求景气韧性。

再看看锑。

2月28日，海外锑价周度环比上涨7.14%，催化国内价格进一步上涨。目前锑锭库存处于历史低位且持续去化、氧化锑库存由年初的相对较高位置加速去化至历史中低位（仅高于2021年，低于2022-2023年历史同期）。需求端光伏玻璃生产旺盛、阻燃剂需求平稳的情况下，锑价有望持续冲高。

4月25日锑价9.9万元/吨，历史峰值11.1万元/吨（2011年4月）。

锑锭显性库存持续破位。锑锭库存逼近2021年锑价起点（4万元/吨），氧化锑库存自高位去化至中低 位置，仅比2021年高。

隐性库存担忧可解。测算1-3月表观消费量、终端消费量增速分别10%、17%，隐形库存当处于去化阶段，担忧可解。

国内几无新矿，国外新矿进度仍存不确定性、现有大矿存在减产、品位下滑预期，储采比仅15年；光伏玻璃（30%需求占比）生产旺盛，阻燃剂需求（纯地产关联度低，电子电气、交运、工业设备需求均衡）持稳，锑价中长逻辑存在。

还有TMA、萤石等放方向，就不再详述。

紧缺资源的价格上行，很大程度与全球性通胀有关。

除了中国，全世界都在通胀，尤其是美国。美国多轮大幅加息，也未能有效压制通胀。美国通胀的任性可能来自于其供应链的去风险，即强行将一些产能转移至墨西哥、印度、越南等地，而这些地区的生产效率更低，因为他们的产业链不完整、产业要素不强。在美国去风险政策改变之前，通胀的韧性将会一直存在。

通胀，最利好的是紧缺资源。

很多人将资源股等同于周期股，包括紧缺资源。

此前，常见的景气周期表现是涨价，引起利润上行股价上涨，但是如果价格可持续，量增，当然能引起利润上行股价上涨，量不增，也能拔估值，因为持续性本身就能提升估值。

价格的持续性，并不是价格只涨不跌，而是价格的中长期趋势，价格中枢是在抬升的。价格短期的高位震荡和回调，很难避免，看趋势。

所以，这轮周期的核心，可能不是价格的空间，而是价格的持续性叠加价格的空间，戴维斯双击。

$紫金矿业(SH601899)$$洛阳钼业(SH603993)$$中国铝业(SH601600)$