国联证券：24年家电内销迎来更新大周期 推荐高质量/高股息的白电龙头

国联证券发布研报称，3月以来，渠道地方陆续落地相关方案，厂商中龙头格力率先响应，以旧换新声量再放大。更新主导阶段，价格折让有弹性，虽不能比肩家电下乡，但锦上添花可期。年初以来板块内外需表现稳健，股息估值仍有优势，建议积极布局；推荐受益以旧换新政策，高质量高股息的白电龙头美的(000333.SZ)、格力(000651.SZ)及海尔(600690.SH)。

国联证券主要观点如下：

以旧换新是龙头常规促销手段

应收尽收是更新需求释放的必要条件，自2009年政策先例以来，以旧换新成为家电龙头常态促销手段之一。相较格力22年版以旧换新细则，24年对大匹数挂机及柜机补贴额度有所提升;当前美的空调挂/柜机以旧换新旧机残值抵扣额度分别为270/500元，同时部分型号换新提供优惠，海尔也有对应换新抵减政策，厂商间单台收旧抵新额度差异不大，均提供上门拆装服务。综合来看，当前龙头以旧换新举措性质以旺季前奏常规预热为主。

回收有经济性，成本影响有限

参照规则要求“拆装地址一致”，假设新旧机类型及匹数相同，结合格力23年零售端产品结构大致估算，本轮换新补贴额度相对线上/线下均价折扣幅度大致在5%-9%之间，挂机小幅高于柜机;平均来看，对应台均补贴额预计在300元左右，覆盖销量或近千万。据中再协，当前废弃空调回收市场价近250元，仅考虑残值变现，厂商渠道回收于消费者具备经济性;而龙头回收依托原有渠道送装能力，补贴投放为主，销售费用之外成本影响有限。

更新弹性可期，价格以稳为主

需求弹性角度，过往周期中与当前龙头以旧换新方案补贴幅度对应的可比样本包括15Q1-Q3及19Q3，期间龙头高个位数均价降幅对应拉动的需求量增速可达双位数以上，更新主导阶段价格弹性可期。值得强调的是，与过去两轮价格下行周期迥然的产业背景之下，边际变化不大的以旧换新补贴并非龙头价格策略转向信号。3月中旬以来铜价持续走高，产业跟踪来看龙头渠道库存水平可控，价格竞争缺乏必要条件，年内价格展望仍以稳为主。

头部先行响应，利好份额集中

稳定的双寡头格局下，空调行业价格一贯以龙头策略为主导；就最新《行动方案》文本来看，以厂商和销售渠道为核心补贴主体的导向下，本轮政策周期指向厂商间费用投放、盈利平滑与回收拆解基建层面的竞争，龙头优势明显。此外，2024年废弃电子电器处理基金停征改为中央专项支持，预算规模较往年征收水平翻倍以上增长，而以格力/TCL/海尔为代表的头部厂商均具备200-700万台不等自有拆解产能，闭环有基础，受益资金增量。

风险提示：家用空调大幅累库，原材料价格大幅上涨，政策兑现不及预期。