文丨瑞思研究院
【核心观点】
高速公路REITs二级价格持续修复，2023年底至2024年4月25日板块涨幅8.74%，跑赢整体的REITs指数；
一季度，各只高速公路REITs底层资产经营指标同比表现较弱，但环比保持稳定，EBITDA率等重点指标转好；
工银瑞信河北高速REIT简析：作为京津冀区域首只高速REIT，有助于提升高速公路REITs板块风险分散能力；同行收费中货车占比较高，面对突发事件冲击时，收益具有一定韧性；估值经过一轮较大调整，IRR与单位公里估值具有较高的吸引力。
一、高速板块表现与资产运营情况
（一）二级市场估值修复
2024开年以来，高速公路板块价格修复明显。2024年1～2月，高速板块经历微跌震荡后快速上涨，在3月5日达到最大涨幅（相对2023年12月29日）11.7%，而后进入震荡区间。截至2024年4月25日，高速板块上涨8.74%。相同时间区间内，中证REITs指数（收盘）涨幅6.88%，高速板块跑赢市场指数。
高速公路板块走势：2023/12/29至2024/4/25
（二）底层资产表现
相较2023年4季度，高速资产2024年1季度底层资产业绩亦有所修复。各只REITs的EBITDA率基本均有明显上涨，EBITDA率均值77.8%，环比增加11.21个百分点。部分高速REITs由于所在区位恶劣天气影响，2023年末至2024年初经营受到冲击，预计将持续改善。
从每公里通行费收入来看，各只REITs基本维持稳定状态，上涨、下跌产品各占一半，但变动幅度均较小。
高速REITs数据环比改善明显，但同比来看，多只REITs EBITDA率与单公里营收仍有所下降，后期仍需关注经营改善情况。
各只高速REITs EBITDA率：2023Q1、2023Q4与2024Q1
各只高速REITs每公里通行费收入：2023Q1、202304与202401
注：均按照2024年EBITDA率与每公里通行费收入由高至低排序
（三）估值调整
从最新披露的评估报告看，除山东高速外，其余8只REITs均下调底层资产估值，而收入预期并无太大调整，估值下调主要由于资产运营剩余年限的缩短。
高速公路REITs底层资产单公里估值变化：2022-2023年
二、工银瑞信河北高速REIT简析
（一）区位
该只REIT底层资产为荣乌高速（大王店枢纽互通至冀晋界段），整条荣乌高速纵贯鲁、冀、津、晋、蒙五省市（自治区）东西方向，构成中国华北地区北部东西方向重要城市交通运输线。具体到项目资产来看，本次入池项目东连雄安新区，西接大同灵丘县，是首条横贯雄安新区高速公路，战略意义重大。
项目地理位置示意图：
本次项目实现了京津冀地区高速公路REITs的突破，进一步拓展高速REITs资产覆盖区域，加强板块地理风险分散功能。
已上市高速公路REITs与工银瑞信河北高速REIT底层资产区位示意图：
（二）运营数据
1. 收入与EBITDA利润率
同其他高速REITs一致，荣乌高速收入来源主要为车辆通行费（以及少部分租赁收入）。2020～2022年，受到公共卫生事件影响，入池资产收入产生较大波动，2023年同比增长12.62%，已回升至超过2019年的水平。
荣乌高速历年营业收入（万元）情况：2019-2023年
受到冲击导致收入波动期间，荣乌高速EBITDA率维持在较为稳定的区间内。
荣乌高速历年EBITDA率：2019-2023年
2023年，高速公路REITs的EBITDA率均超过上市高速公路公司平均值（61.22%）。其中，工银瑞信河北高速REIT本年度EBITDA率83.88%，处于较高水平。
各只高速公路REITs EBITDA率：2023年全年
2. 经营稳定性
荣乌高速具有一定的经营韧性，与车流量结构相关。荣乌高速承载“西煤东运”的重要功能，兼具服务雄安新区跨区域大交通大流通的重大作用，货车占比量高，一定程度提升了高速运营稳健性。2022年，车流量与收入同比均有所下降，但车流量整体下降11.53%的情况下，收入仅下跌1.71%，车流量同比变动/通行费同比变动为6.73，货车占比显著提升，使得经营收益展现出一定韧性。2023年，随着客车流量回升，货车流量（自然量/日）占比降低，但绝对值依旧有所提高，且占比仍在50%以上，相较其他高速公路REITs该比例显著较高。
（三）估值要素与结果
工银瑞信河北高速REIT底层资产估值经过一轮较大调整，整体估值由64.16亿元调降至55.18亿元。
其中：
1.到期收益率
各只高速REITs持有到期收益率基本处于6%～7%水平。经过估值调整，工银瑞信河北高速IRR由6.22%提升至7.05%，在各只高速REITs中处于较高水平。
各只高速公路REITs IRR：招书中披露值
2.估值结果对比
IRR的显著提升得益于该项目在估值上做出的较大让步。在调整中，税前折现率由8.21%提高至10.0%，存续期、车流量的预期增长率也更为保守。横向对比，工银瑞信河北高速REIT底层资产折现率取值较高。
根据官方统计，2019～2021年我国高速公路单公里造价1.27亿元，而高速REITs单位公里估值中位数5951.87万元/公里，工银瑞信河北高速REIT单位公里估值5684.57万元，相较而言单位估值具有一定吸引力。
各只高速REITs底层资产单位公里估值：最近估值时点
为使得各只REITs底层资产估值具有一定可比性，观测单位公里估值/剩余年限数值（万元/公里/年），大部分REITs底层资产该指标都在400～500之间。其中，易方达深高速最低，达到290.35万元/公里/年，此次上市项目工银瑞信河北高速REIT该数值为381.56，处于较低水平。
各REITs底层资产单位公里估值/剩余年限：最近估值时点
3.预期分派率
根据基金可供分配金额测算结果，2024年预期分派率为9.48%，2025年预期分派率为9.06%，在高速REITs中处于中上游水平。一方面，收益权类REITs的分派兼具“还本”与“付息”职能，数值高于产权类REITs；另一方面，高速公路分派率还可能随着资产剩余年限的缩短（资产估值降低），有自然的抬升。
（四）发行人可扩募资产储备
作为河北省重要的交通基础设施投资运营主体，河北高速集团负责河北经营性高速项目、政府收费高速项目以及其他相关交运基础设施项目的投资、建设、运营等。截至2023年三季度末，河北高速管辖运营高速公路里程3837公里，占全省高速公路总里程的46%。此外，集团持有较多优质的可扩募储备资产。
河北高速集团100%持股的可扩募高速公路资产：
原始权益人——河北高速集团简介
河北高速集团成立于2019年9月30日，初始注册资本500亿元，其前身为河北省高速公路管理局，2019年6月，经河北省委、省政府批准，改制为国有独资公司、省属重点骨干企业，2022年2月全部股权被无偿划转至河北省国资委。截至目前，公司注册资本6,417,583.1万元。
河北高速集团是河北省最重要的交通基础设施投资运营主体，负责河北省经营性高速公路项目、政府收费高速公路项目及其他相关交通运输基础设施项目的投资、建设、管理和运营等。随着京津冀一体化的逐步推进，河北省高速路网仍有较大发展空间，公司经营发展的外部环境良好。
截至2023年三季度末：
河北高速集团下辖分公司18家、全资子公司12家，员工2万多人，总资产达3436.57亿元；
管辖运营高速公路里程3837公里，占全省高速公路总里程的46%。
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