今天聊聊来自大山东的中药题材股——东阿阿胶。进入2024年后，这只中药股的表现可谓异军突起，股价从1月26日低点47.38元，一路疯涨触及到4月22日最高点70.80元，短短80多个交易日，股价上涨44%。
东阿阿胶这个涨幅，放在A股那些传统的优质蓝筹股身上，至少需要花费三五年时间才能完成。那么阿胶为何在短短90天内就完成这波涨幅了呢？今天，笔者就用自己的投资体系，为大家抽丝剥茧，分析以补血阿胶和桃花姬滋补品闻名的东阿阿胶的上涨逻辑。
按照笔者对一只股票定量分析的惯例操作，第一步先看该上市公司财报数据四分位表现。净资产盈利能力，今天重新算了下，写作本文时评估资产质量的净利润取的是24年一季报数据，不够全面；如果按照$东阿阿胶(SZ000423)$ 23年全年11亿净利润，110亿净资产，且净资产中60亿货币资金和20亿现金等价物，有效净资产30亿左右，30亿创造11亿净利润，还是非常优质的资产；盈利能力与$丽珠医药(01513)$ $丽珠集团(SZ000513)$ 有一拼。；市盈率估值合理，毛利率和净利率非常优秀，超出同行18%左右，概括一下，在中药领域，属于护城河较深的那一种；基于护城河这一点，我的解读是，在人口老龄化社会大背景下，东阿阿胶产品具有一定的社会交际和礼品属性。
看完四分位分析图，我们再来看看东阿阿胶在巴菲特关注的稳定性和持续性方面表现如何。按照我的习惯，看业绩先看现金流情况。
上图是东阿阿胶在过去的这10年里的现金流趋势图。黄色的经营现金流是我们考核的重点，透过上图可以看出2019年经营现金流为负是一个分界点，2014~2019现金流有大的波动起伏；2019年之后扭亏为盈，尤其是2021年报经营现金流净额高达28亿，史上最高成绩。
Why？and How？为什么东阿阿胶在21年的现金流如此之高，这是怎么做到的？任何一个人，看到这张趋势图都会有这个疑问。下图看东阿阿胶在21年年报中的官方解读，见下图黄字。
我理解的大意是，2020年有一部分承兑收入是跨年后在2021年才收回现金，这一下给21年的东阿带来了20亿的现金流增量。看着这20亿增量，考虑到2019年首次现金流为负数，同比递减-211%，我的最直观感受21年这创纪录的28亿现金流，不仅仅是2020年一年承兑收入，还包括了一部分2019年未及时收回的现金流。于是，继续深挖2019年年报现金流情况，见下图，2019年经营现金流净额-11亿，比2018年的10亿同比减少211%。
对于2019年经营现金流同比大幅下降为负数，公司在年报中也如实给予注解：主要是本期销售收到现金减少影响。
小结一下，2021年的28亿现金流，其实是积聚了2019~2021连续三年的现金流入，这是一个非常重要的变化，正是这笔高达当年净利润7倍之多(2021年净利润4亿)的经营现金流净额，为东阿阿胶接下来的大涨打下了坚实基础。
作为一家账上拥有了28亿现金流净额的华润系央企国资，主营产品又有保健功效，适合礼品交际场景，深厚的护城河，这好比跟人打牌，手里抓了四颗2加上大小王的碾压优势。再打一个比方，2021年底的东阿阿胶，好比在马拉松长跑比赛的起点之处，比别人早出发了30分钟……
按照最近五年每年平均6亿左右的净利润水平，东阿管理层完全可以把手里这28亿现金流净额，在接下来的2022年~2025年里，有计划地平滑释放出来。于是乎，大家可以看到2022年~2023年，东阿阿胶的净利润增长是多么的漂亮，而且这种增长不单纯是纸面数字的增长，而是每年都有20多亿现金流支撑的增长，同时华润系国企也是职责担当，每年分红也是芝麻开花节节高，从2021年的10派6.6元，到2022年10派11,直到2023年10派17.8元。正是净利润、每股红利一步一个台阶的稳步增长，刺激了东阿阿胶股价短短80天上涨了44%。
分析到这个地步，大家肯定会有一个问题，东阿的高增长还能持续几年，股价能涨到多少钱。要回答这两个问题，我们再重现认真审视下东阿的现金流。
看上图，经营现金流净额从2021年的28亿到2023年已经连续两年呈现下滑趋势，之前三年攒的家底已呈现下滑趋势，截至2024年一季报东阿阿胶账上依然有高达67亿的货币资金，考虑到东阿产品前面提到的高毛利、高净利护城河，笔者认为东阿阿胶业绩未来两三年无忧，也许2026年会是一个好的观察临界点。
再来看第二个问题，东阿阿胶的股价能涨到多少？如果东阿的业绩和分红在接下来几年能够继续维持下去，那么我们就可以短暂地把东阿阿胶股票看作是一种“债券”。按照笔者一眼定胖瘦估值方法，基于23年的每股盈利水平，东阿阿胶这个债券的合理价格在36元~54元之间，其中36元是绝对低估价格，应该不会达到；股价在60元左右波动属于合理估值区间。
最后一步看一下东阿阿胶的筹码集中度，股东户数从2019年半年报的顶峰9.98万人，连年下降，截至到2024年刚公布的一季报，股东人数下降到4.37万，现在是五年来筹码最集中的时期，详见下图。
点评与总结
东阿阿胶资产质量一般，但依靠老字号品牌溢价和华润系央企的有效运营管理，毛利率和净利率护城河远远优于同行；经营现金流有大周期波动，但舍得给广大股民分红。在人口老龄化大趋势下，具有中老年和女性滋补功效，适合送礼交际场景的东阿阿胶，是一个有未来有潜力且业绩可展望的优质投资标的。
本文早先首发于鹅厂号，统一复制而来。
作者：K哥投研
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