假期的暴跌…

今天事儿挺多。耶伦突然要在周五发表一个讲话，讲目前面临的“经济危险”，其中还要强调美联储独立性。今晚凌晨鲍威尔讲话会传达什么样的信息就更引人关注，目前市场大部分人预期是今年一次降息，少数人开始讲“no cut”今年不降息…看今晚了

AMD和SMCI的盘前大跌

不代表产业趋势，只反映格局变化。AMD属于贴着市场预期低空略过，全都beat一点点，包括AI DC收入上调一点点。其实算过去几个季度中不错的报了，但市场股价的反馈比业绩本身更说明问题，已经调整了-25%且业绩合格的情况下，还大跌，说明市场对竞争压力的concern是中长期结构性的。尤其是Lisa在call上说“40亿美金指引的天花板不是供给决定的”，暗示供给不一定全部转化为收入。因为sell-side预测60-80亿美金的，都是按cowos拍出来的。有点Lisa给他们降温的意思。说白了AMD和NV不是一个阶段，NV已经进入持续的供给受限（cowos宽松了还有电力问题），而AMD还处于争取需求证明自己的阶段....何况传统业务疲弱的情况下，市场定价的锚早已是明年EPS * 明年PE，因此明年的竞争问题不可能忽视，会被反复挑战。除非24年剩下3个季度用显著的超预期证明自己...似乎有难度。MI300销售额Q1大概5亿美金，Q2估计能完成8-9亿美金，要beat乐观买方60-80亿美金的预期，下半年MI300要完成45-65亿美金收入，30-40w片出货。纯好奇，如果电不够，去哪儿插这么多MI300…

SMCI业绩和指引都beat盘后还大跌，也是同样道理。GB200明年对AMD、SMCI都偏利空。SMCI过去的核心竞争力说白了是老板与老黄关系好，allocation阶段供不应求还能拿到卡，以及HGX服务器设计上一点点溢价。而对比之下（下图）GB200这种整机柜交付的方式，相当于NV收回了服务器定义权，价值从服务器设计能力向两头分流，一头落在board设计能力（Bianca compute board和switch board），另一头是机柜设计能力，这些主要给了FII广达纬创，而中间的cartridge甚至是NV自己通过安费诺直接向ODM/OEM销售。下一步订单能外溢给戴尔SMCI多少、超微液冷技术储备如何参与到GB200及B200NVL72等未来架构，还是个问号。近期evercore有个notes也提到了DELL的乐观展望，长尾客户存量竞争是挺激烈...

2. AWS收入增速超预期，capex超预期

至此三大云集体确认：收入反弹+capex投入加速。（大摩直接把云计算行业capex 增速上调了18个百分点到44%）

我去看了下所有云历史上的资本投入密度，今天已经达到了历史最高水平.....capex/经营性现金流，从2000年不到10%提到了这个季度夸张的40%（下图）。云计算行业第一次资本开支密度大幅上扬，是2006年，当时AWS推出了经典产品S3和EC2，开启了20年的云计算时代浪潮。而这一次起点更高、赌注更大、共识性一致性更强，估计能把NVDA 25年预期再往上拔一拔，但CSP自己能不能赚回去？真是个问号。巨额的资本开支马上转化为折旧，AI拉动的也都是“低margin”收入，短期肯定承压。

AWS CEO Jassy也提到AI收入量级是几十亿美金，这里面不知道是否包含了Anthropic的训练成本，按照OAI和微软的协议，“算力支票”作为股权投资支付对价的一部分，不能确认为微软收入。Jassy也转述了Dario说的上一代模型训练10亿美金成本，下一代100亿美金，且明确说“Anthropic训练已经开始使用Trainium2” ASIC，这个比较正面。过去如果看infra能力排名，大概是AWS=GCP>Azure，这次Azure有OpenAI当陪练属于弯道超车了，而AWS这种超级玩家也就刚刚开始发力。微软、谷歌都已经着手开始准备GPT-6级别的几十万-百万卡超级“炼丹炉”，Anthropic怎么跟，AWS提供什么样的infra，是下一个大命题。

此外，AWS也再次强调推理将会大于训练。最近听到越来越多的消息，巨头都在为推理的爆发做准备。连国内某巨头都囤了大几十万张自制推理卡，同时还积极采购H20。还没看到Super App影子，你我都会奇怪，推理需求在哪儿？只能说供给的量变在积累出需求的质变，除了即将发布的下一代模型、传说中的agent，就看看眼下gpt-4 level开源模型的降本速度，惊人：

到gpt-5推出、模型参数继续压缩、GB200部署，推理成本可能会再下降2-3个数量级…什么概念，过去贵到无法用的场景，现在几乎是免费，那推理的需求会如何？

（完）

这两天星球里的东西被传得到处都是，不是说好不学习的吗…