退掉了上海某园区招商项目的一块地之后，一家创新药创始人余实（化名）还对管线进行了梳理，有的早研项目被暂停。优化管线、减员增效，是当下对药企最有利的方案。但对于科学家出身的创始人来说，做出这样的决定并不是一件轻松的事情。
得益于创新药的爆火，一大批科学家有机会走出了试验室，从管理一个部门、独当一面到管理一家企业。但并不是所有的创始人都能很好地在两种身份中，内心毫无震荡地转化自如。繁华与低谷，对第一次创业的他们，都是一种考验。
哪怕是在2021年，创新药行业烈火烹油的时候，“这个人要求加工资，那个人一会离职了。”这些公司的琐事，也会让创始人焦虑，但这些焦虑都是“小烦恼”。在一场公开的演讲中，一位创始人说出了那个时期，更深层的压力：常因为临床数据而深感焦虑。因为一旦数据不好，公司融资就会困难。
焦虑如今无法再具象化。
当寒冬一夜之间到来，“我知道要裁员，要降预算，但是看不清方向，预判不了时间，那怎么裁，从哪里裁？”行业的不确定性，带来的不再是期待和令人总是感到惊喜的盲盒。这势必使得创始人们的角色，不再是单纯与研发数据打交道的科学家，不再是单纯的一个部门管理者。他们需要在科研与商业之间寻找到一个平衡。行业景气时，他们要“会花钱、能推动临床”。行业骤冷时，他们又得“会找钱、能赚钱”。
技术上的焦虑，在上一轮资本的疯狂加注期，已成为过眼云烟；如今，保存实力、活下去至关重要。于是一些锦上添花、可做可不做的临床项目，基本都被砍掉。他选择把最亮眼的项目做好，然后与一家大公司合作，再从一级市场融点资，“这么挺着。”
谁也判断不了能挺多久。去年JPM摩根会议间歇，余实与几个券商一起吃饭，谈及23年下半年第三四季度，因为美联储加息，二级市场应该会有一个窗口期。但被问及有什么别的因素可以trigger这个window时，大家都沉默了。
-01- 落差
余实是依旧在坚持的创始人。
而还有一些非创始人的药企CEO，竟然被裁掉了。刚被裁后的几天，一家创新药企的CEO自认为卸下了包袱，可以好好休息一阵。他身边的一些同龄人已经回到美国，对外宣称自己在做投资，多数其实是赋闲在家——美国的退休年龄大概在67岁，他还有十年才步入养老时代。
他们曾是最幸运的一批海外归国博士，赶上中国创新药最好的时机。那些枯燥乏味的科研临床数据，在资本与上市的泡沫推动下，变成一个个致富密码。他们从美国的药企回到国内，继而成为创新药企的创始人，或者CEO。
经历过高光时刻的他们，有一些人却更难以接受断崖式的低谷。当高端人才市场猎头找到这位创新药的CEO时，他并不想降低求职标准，级别一定要C—level，年薪不能与原来的几百万差距太大。但一周之后，他泄气了，主动把年薪预期降至100万以下。
“从海外回来的高端人才，如果是60后、70后，薪酬被炒上去后，要维持现有薪酬，现在基本上是找不到工作的，有那么一拨人离开国内了，还有一拨人在国内挣扎。这是一个现状。”对接上述CEO的猎头称。传统仿制药企业对于C-level级别的人员都有年龄限制。传统药企老大哥恒瑞招聘一个VP级别的，会把年龄卡在45岁以下。而创新药企处处裁员，更是机会渺茫。
一位资深猎头回忆过去十年间的市场，起初创新药的赛道尚且属于冷门，一开始联系海外高端人才，双方很开放地去聊的都是科研与理想。没过几年，市场突然变热，这些海外候选人的心态由最开始的一腔热血，一部分变成了“偏于功利”。当他们价值被捧高，再陡然掉下来时，部分候选人难以理性接受。当然，也有很多候选人又回归到最初的那一阶段——愿意再去找猎头聊聊科研与理想。
在创新药企，还有更多的CEO，原本就是创始人，如今他们面对的则不单单只是个人的职业选择，而是将企业带入何方。
-02- 历练
在2008年回国时，余实已经是国外知名药企的研发总监。中国人能在跨国药企做到总监职位并不多见，但职业天花板也清晰可见。当海外科学家惊艳于中国经济发展速度，看到药明康德正在崛起之中，国内的创新药市场将会前途无量时，他们义无反顾地选择回到了国内。
当年，药明康德成为了很多创新药企的“黄埔军校”。一位曾在药明工作过的创始人回忆，李革当时的打法是一种打游击的做法，他吸引了海外博士们回国，要求先把部门建起来。至于能抓多少壮丁，能发展多少业务，就是你的功劳。这种不确定性，反而成为了一种动力，给了他们无限的想象空间。他们迅速地从业务单元的报表开始，成长为职业经理人。
但真正教会创始人们如何“接地气”，其实是国内仿制药企。高管之间的流动一度是频繁的，且“价格也好”。一批科学家有被挖去传统药企担任高管，尔后再创业的。
创业后，余实反倒尤其感激在仿制药企度过的时光。之前，他所在的企业的文化偏向于外企，一开例会，大家争论得面红耳赤。散会之后，同事之间场下动作很少。但传统药企的业务永远不是在会议上正经八百地谈成。老板吃完早饭说加班去了，实则去和销售打牌，在牌桌上一圈人开开心心，老板顺带获得了自己想要的信息。
几个月下来，一些职业经理人忍受不了这种草根文化氛围，又回到了创新药企或者跨国药企。高管之间流动频繁，是创新药爆火那几年的常态，遍地不缺机会。但有些职业经理人在流动中提前意识到，创业是要从科学家的孤傲中跳脱出来，要从通盘去考虑公司业务发展的商业回报率。这正是众多创新药企天生的短板，无关于行情与政策。成熟的本土药企创始人，在这方面已经炉火纯青。
一位创新药创始人在传统药企任职时，经历过这样的一个例子，传统药企做外包工程的员工，在老板面前一直唯唯诺诺，头从没有抬起过。他不理解，不过是打一份工而已，这世界上怎么会有这么卑微，如此不顾形象的人。后来听说因为收回扣被发现并处罚过，而老板其实是早就知道他的秉性，但累活、脏活也还是用他。上述创始人回忆，自己当时思考的是，这么长的时间，他为什么能够生存下来，他在老板面前的价值是什么？
这让他意识到，管理，并不是非黑即白的操作。它与死板的、量化的科学数据不一样。成为创始人，乃至于企业家，更多是要对人性揣度。在回忆自己从科学家转换为创始人角色的这几年里，余实认为自己被磨掉很多棱角。内心即便没有丧失那一份纯粹，但在待人处事的时候，会刻意磨平自己。尽量去掉那些不接地气与理想化的东西。
到了真正创办企业后，这些经验被迅速用于与投资人打交道。投资并不是一个可以绝对量化的过程。怎么说服投资人来投自己的企业，考验的是与人交往的能力，这种能力不再局限于数据。这种能力的历练，一些创始人认为，在中国的商业环境里，在民营企业待过和没有待过，是截然不同的。
-03- 疯狂
市场疯狂期，才是考验创始人的开始。
2020年，一个投资人告诉余实，一家药企才融了不到3000万人民币，没过半年，又融了1个多亿人民币。投后估值一下子突破了10个亿，是前一轮的近3倍。突破10亿门槛后，这家公司迅速从默默无闻，变成了明星公司、资本宠儿。
公司账上突然趴了那么多钱，当融资也轻而易举的时候，任何人的心态都容易急速膨胀。
余实去上海一个园区拿地，也是随了当时的大流。张江的土地已经极为紧张，那个项目的地价相对较低，还能给房贴退税，这对员工极具吸引力。买地、建楼，在疯狂扩张期都不足为奇。反倒是买产品的时候，一些同行的大手大脚，令余实着实惊讶。“大家都不怎么考虑产品管线的价格，反正有投资人给钱。投资人也说，你拿着TS过来，我就给你钱，我们赶紧上市圈钱，都在玩这种快的游戏。”
泡沫带来了啤酒的香味，泡沫也让市场上的创新药企如雨后春笋一般冒出来了，只要你有一个想法，就可以融资成立一家创新药企。最初的狂热来自于一些投资人，尤其是在一些资本攒局的创新药企，创始人团队有没有真才实学、能不能做出创新产品不重要，他们更看重门面，希望靠着创始人团队的履历与光环就能吸引下一轮融资。
而创新药的证伪周期很长，到底谁的靶点出彩，是见仁见智的。这使得创新药创始人的科研与管理水平，在行业爆火期，很难看出差距——当时漫天都是神枪手。
-04- 管线的抉择
泡沫时期，创新药企真正的弯路，在于管线与战略的定夺。
余实创业之初选择了项目难度高的源头创新。之所以做这样的决定，在于大多数创业者已经看到PD-1这一条路，在2021年已经越走越窄。尽管当时觉得是个金矿，但很多现成的东西被一些资金雄厚的大公司抢走了，那小的Biotech只能选择更艰难的路，做更原始的研发。
一位创始人回忆，在公司董事会上，投资人建议他去拿一个二期的项目回来，拿一个TS就可以去融资，融完资以后回来推临床，公司就会成为一个有临床二期的公司，就可以到香港挂牌上市。上述创始人最终选择了投资人的建议，接受过同样建议的余实却推翻了。他很自然的认为：“买过来的管线，相当于公司身体还没有发育，就被迫接上了一双大手，这不是一个自然成长的过程。”他很怕公司走得不稳。
但如今他也反复思索，自己是否错失了资本市场最友好的窗口期。“当时lisence-in，投资人是买账的。即使项目做得不行，但你可以把钱融来，可以有更多子弹干真正想做的事。”
而真正的first-in-class，难度比预想的要大。一些创始人一开始就想挑最难的、国外没有走通的靶点，认为走着走着就能成为领头羊。没成想，硬骨头没有一个是好啃的。当寒冬来临，推进得再快的项目，也是资本市场退潮后，一块遗留在岸上的石子。
当年，更多的人选择从众，争抢PD-1。无论是创新药企还是仿制药企，当时都乐观认为哪怕自己的PD-1，第五、第六个上市，都不要紧。“只要搞定几个省，投资就回来了。”当时行业都在思考肿瘤免疫涉及到下一代的肿瘤免疫怎么做，怎么在PD-1上做联用。余实事后回忆，那时的思路都是对的。但整个PD-1没有卖出好价钱，这不是哪一个公司，哪一个创始人的问题——几乎所有人都认为PD-1会是千亿市场，谁也预料不到现实只有两三百亿。
PD-1市场缩水，第一次让这些初出茅庐的创始人们思考，不仅仅是要做出创新药，还要考虑市场，如何卖掉它。
在市场最火的时候，一些走得快的企业利用lisence-in的手段，用钱迅速去堆产品线，国外哪个产品成功，国内立马跟进，利用国内临床开发快的特点，迅速申报、再上市——多数创始人心里瞧不上的“buy and develop”模式，在拼时间与速度的阶段，它们成功融资、上市。正因为赶上了天时，才有了喘息和试错的空间。
“起码（那些企业）融了很多钱，之后面临的，只是怎么修正以前的业务风险。一些产品已经商业化的创新药企，如果自建了销售团队，形势不好，那解散商业团队就行。”充足现金流给了这些公司尝试的机会。
尽管已经盈利的艾力斯，也在为下一个产品犯愁。但是这些曾经融资上市的创新药企可以少走一些弯路，而错过融资与上市的企业，如今连试错机会都没有了。如果在创新药最火的那个时间点，自己做稍微保险一点、难度更低一点的项目，不是源头创新，而是follow，公司可能会更好。
余实有些感叹，但不后悔。
-05-
从分子到临床
公司刚起步的时候，余实一直盯着的是新靶点。刚开始的几个项目，走得特别艰苦，临床突破的难度较高，当时他的思维局限在药品的成药性确定了，药监局批准后，有效性和安全性全部具备，再如何把产品做深做透。
但他没有想到，以PD-1加化疗为代表的“简单粗暴”的临床试验结果，将一众高大上的“创新”分子全部压在了地上。尽管自己选择的新靶点产品进展不错，却难以看到市场。
这给他的教训极为深刻。“我们当时对临床定位，想得太简单了，对分子的琢磨过多。”在他看来，自家的分子跑得够快，如果临床能有一个很巧妙的定位，事半功倍。创新药企不仅仅是选新靶点，要和同靶点竞品赛跑；靶点还要跟适应症、临床定位结合起来，不同的靶向药可能卷的是同一个疾病赛道。临床定位选不好，哪怕药做出来，也获批不了。
“早在做的时候就要想，等药批出来的时候，整个市场会怎么样？药监会怎么评价？甚至销售在卖的时候，怎么卖，是跟化疗拼，还是跟其他的PD-1来比拼？这个里面蛮多文章。”对于科学家出身的创始人来说，如今不是单纯地思考如何突破靶点，更多的是把发现靶点机制的创新与临床市场的定位，综合起来考虑。
甚至定价因素也会提前考虑在内。竞争对手的定价是多少？它的产品上市多久？市场教育是否充分？如果市场教育已经足够充分、那如何打出差异化的一套方案，争取存量甚至增量的病患市场？在这些层层问号中，创始人的思维模式不再是当初的那种简单——我做一个分子上创新的药，肯定能打败其它的药。
余实认为，创始人的这种商业敏感度，是在整个生物医药投资遇冷后，被逼形成的。哪怕是已经上市的创新药企也会面临现金流枯竭的危机。尚未上市的、能在一级市场上融资的创新药企，能拿多久的融资，会困扰着创始人。纵然有新投资人加入，但过了几年，这些投资人也会有退出压力，那如何安抚他们？“其实创始人都面临着这些问题，不是几个人的烦恼。”
“投资人对于长远不抱有希望的时候，要让他们看到，每一个药都是在肉眼可见的未来之内，能踏踏实实给公司带来正向的现金流。”
穿越周期，是一个艰难跋涉的过程。另一位创始人认为，这也并非坏事，中国创新药企缺乏真正的企业家，而当前困境逼迫着创始人们沉淀下来。
当被问及创新药企迎来了下一个爆发点，他会如何开始？余实称，“可能会在商业化上考虑更多一些，而在所谓的创新路上，不会像以前那么激进，我会更保守。”
by 药渡
$药明生物(HK|02269)$$恒生医疗ETF(SH513060)$$康龙化成(HK|03759)$
#假设巴菲特现在来投资大A市场，你觉得会怎样？#
#万亿成交加外资扫货，A股5月开门红#
#创新药迎政策利好，投资机会来了？#
如何布局赛道
博时恒生医疗保健ETF（513060）是全市场唯一跟踪恒生医疗保健指数的ETF，覆盖了创新药、CRO、互联网医疗等新经济医疗行业，具有稀缺性。场外布局的投资者也可以一键关注博时恒生医疗保健ETF联接基金(A：014424C：014425），更加高效便捷。
风险提示：任何在本文出现的信息（包括但不限于评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另外，本文中观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其来表现，投资需谨慎。
免责声明：转载内容仅供读者参考，版权归原作者所有，内容为作者个人观点，不代表其任职机构立场及任何产品的投资策略。本文只提供参考并不构成任何投资及应用建议。如您认为本文对您的知识产权造成了侵害，请立即告知，我们将在第一时间处理。
本文作者可以追加内容哦 !
