科沃斯的回弹，到头了

引言

科沃斯在收复失地。

对于一家股价在三年内损失九成的公司而言，任何一次股价超过20%的涨幅都是在收复失地。

而最近这一次，科沃斯收复失地的动作有点大。截至5月6日的过去不到二十个交易日中，科沃斯股价从33元最高飙升至52元，涨幅高达58.5%。

不过蹊跷的是，这期间公司发布的两份业绩报告（包括2023年年报及2024年一季报）并不尽人意。

难道市场要将科沃斯业绩修复的预期全部算进股价？

在《侦探猫》看来，当前修复预期打满的科沃斯，其投资赔率并不高。

01

4% 的净利率是如何发生的？

对于一家聚焦经营自有品牌的公司而言 ，任何低于5%的净利率水平都是不可接受的。

因为5%的净利率是那些代工公司的标配，比如郭台铭的工业富联，王来春的立讯精密。自有品牌公司由于掌握核心技术与品牌资产，净利率水平理应至少是代工企业的一倍。

梳理科沃斯2018年上市以来6年数据中，有4年在10%左右，仅有2019年与2023年净利率低于5%，其中2019年是由于科沃斯聚焦自主品牌转型，大幅上调了销售与管理费用所致。

而2023年这一次，科沃斯净利率的再次衰减，不仅要有来自销售费用率上涨的影响，还有来自毛利率的大幅下滑。

具体而言，相较2022年的水平，2023年科沃斯在毛利率端下滑4.1个百分点至47.5%，在销售费用率端上升4个百分点，最终导致公司的净利率从2022年的11% 降至2023年的约4%。

来到2024年一季度，科沃斯表现进步的一个现象是公司在毛利率与上期持平的背景下，硬生生地从费用端抠出近5个百分点的营收占比，这使得公司净利率再度提升到8%以上（8.6%）.

《侦探猫》认为这一变化正是科沃斯近期股价暴涨的催化剂。

试想一下一旦2024年全年科沃斯都能将净利率水平提升到8.6%及以上水平，即便2024年科沃斯的营收增速为零，公司净利润也会较2023年翻一倍多，同样假定市场给科沃斯20倍左右的估值不变，公司股价较2023年年底有翻倍空间。

然而当股价暴涨58%之后，投资科沃斯的吸引力就大幅减弱了。

这是按照当前科沃斯292亿元总市值，在22倍市盈率的基础上，已经包含了公司2024年净利润较2023年翻倍的预期。

简言之，科沃斯后续的股价增长缺乏硬核逻辑支撑。

或许有人说我们对科沃斯2024年翻倍的净利率变化与停滞不前的营收预测过于保守，那么接下来我们仔细看看这一预测是否过于保守？

02

一切从存量环境说起

前一阶段清洁电器公司的投资逻辑主要是“低渗透率”。

类比于电动汽车的渗透趋势，将智能扫地机与智能洗地机买给国内的千家万户甚至全球各地，是投资者对科沃斯及石头科技等相关公司的共同期望。

这一期望尤其得到了“疫情”居家红利期的印证，也使得科沃斯，石头科技等同一期间成为令人垂诞的香饽饽。

然而，低渗透率的故事在清洁电器赛道上充满着瑕疵。事实上，早前《侦探猫》就分析过扫地机与洗地机并非刚需家电产品，它们的替代者不仅包括传统的笤帚拖把，也包括它们内部之间的替代。

当疫情居家的红利期过后，忙于外出搞钱的消费者大度减少了家庭清洁的需求，以扫地机与洗地机为主的清洁电器开始显出平缓增长的原形。

奥维云网（AVC）推总数据显示，2023年中国清洁电器零售额344亿元，同比增长6.8%，零售量2534万台，同比下滑0.5%。

不仅如此，从趋势上看，2022年之后，国内清洁电器市场进入到“单一提价驱动”的非良性增长循环中。

《侦探猫》认为，清洁电器虽然被归类于家电大类，但其与消费电子产品“功能升级，价格下降”的发展趋势并无二样——即随着行业内竞争的加剧，清洁电器功能创新的边际溢价在持续减弱。

这一趋势使得清洁电器单靠涨价推动行业规模增长的逻辑并不可靠，况且当前清洁电器已经进入到创新瓶颈期。

再来看科沃斯，2022年与2023年，公司的营收增速分别为17.11%与1.66%，基本与行业共进退。如果再单独拆分国内市场，上述两年的增速分别为21.16%与-11.43%。

据奥维云预测，2024年清洁电器整体市场规模将在368亿元，同比增长6.9%，零售量2705万台，同比增长6.7%。他们给出的理由是“现阶段清洁电器行业内生增长动力不足，产品迭代创新减弱，产品同质化严重，品牌价格厮杀”。 

《侦探猫》预计，仅靠国内市场，科沃斯2024年的营收增速最多能回归至个位数。

而受存量环境影响的不仅是营收增长的疲软，还有要大比例增加的销售费用。

这一现象，2023年科沃斯已经演绎过一遍。

2023年，公司销售费用率较前一年净增加4个百分点至34%，其中增加最大的三项开支分别为“售后及修理费”、“广告营销及平台服务费”及“职工薪酬”，其净增加额度分别为2亿元、1.2亿元及1亿元。

在竞争激烈的背景下，广告营销及平台服务费与职工薪酬几乎很难节省，唯一能腾出空间就是“售后及维修费”，但这需要科沃斯推出质量更硬的新产品。

2024年一季度科沃斯虽然实现了不到28%的销售费用率，但考虑到一季度实为清洁电器的销售淡季，这并不能投射到2024年全年。

如此看来，科沃斯要想在2024年全年维持一季度的净利率水平其实是不现实的。

不过，又有一些投资者或许会认为公司海外市场的超预期成长能对冲掉净利率水平对公司盈利能力的压制，那么科沃斯的海外市场能否做到这一点呢？

03

海外市场的饼有多大？

海外市场其实正是石头科技弯道超车科沃斯的秘钥。

常年排名国内老二的石头科技，却在海外市场玩的风生水起。根据IDC数据，2023年石头科技拿北欧、德国、韩国、土耳其等市场拿到销额第一、北美市场销额第二，全球扫地机销额第一的好成绩。

公司海外收入占比也从2019年的不足14%飙升至2022年的52.54%的高峰，2023年石头科技海外市场收入约为43亿元，占公司总收入比例回落到49%。

不过受益于高端品牌战略的成功，石头科技海外市场的毛利率超过61%，超过国内市场12个百分点。

然而后来的科沃斯就没有这份幸运。2023年，科沃斯海外市场实现65.21亿元收入，占总营收的比例为42%，其中科沃斯与添可两大自有品牌的海外市场收入占比分别为29.8%与30.6%。这不仅意味着，科沃斯海外销售的主力军为“性价比”产品，还预示着公司有相当一部分的海外收入来自代工业务。因此不难理解科沃斯的海外市场毛利率不到52%，落后石头科技约10个百分点。

那么，科沃斯追随石头科技发力海外市场到底能给自己带来多少增量收入？

一个可以参考的数据是20%，这不仅过去两年石头科技海外市场的收入平均增速，也是科沃斯2023年的海外市场的增速。

至此，《侦探猫》对科沃斯2024年最乐观的营收增速预期是国内市场重回正增长至个位数，海外市场保持20%以上的增速。如此一来，科沃斯2024年总收入将增长10%左右至170亿元。

科沃斯海外市场的收入占比将攀升至45%左右。

不过，考验在于海外市场的扫地机市场整体增速并不乐观。根据GfK、中怡康、NPD和Stackline数据统计，2023年，全球扫地机器人市场1规模66亿美元，同比增长0.8%。

其次，如国内市场一般，海外清洁电器市场也处于狼多肉少的竞争红海之中，这些威胁都使得科沃斯要想实现20%以上的收入增速并不容易。

此外，海外市场的开拓也使得科沃斯降低销售费用率的计划泡汤，科沃斯与添可两大中国品牌要想国外消费者买单，广告费与渠道费是必不可少的开支。

回到科沃斯2024年业绩修复这一关键话题上，假设公司2024年实现海外营收增速20%，国内营收增速接近于行业的7%，那么科沃斯下一年的营收将为174亿元。再假设公司能保持一季度8.6%的净利率水平，那么公司2024年的净利润将在14亿元附近，对应当前市值下的市盈率为21倍。

换言之，即便将利好预期打满，科沃斯当前股价也难再有大幅上涨的空间了，除非市场认为科沃斯21倍的市盈率属于便宜。

结语

从竞争壁垒的角度看，清洁电器并不是一个好赛道，科沃斯、石头科技、追觅科技等专业清洁电器公司能做，美的、海尔等家电公司也能做，甚至连专注AI赛道的科大讯飞都能掺和一下。

对于一个缺乏有效竞争壁垒、未来行业增长预期放缓，且近两年净利润连续为负的家电公司，20倍市盈率（对应5%的折现率）已经很慷慨了。

所以我们的观点很明确，科沃斯的股价已经回弹地很充分了。

全文完，感谢阅读。

注：上述内容根据公开资料撰写，不作为投资依据。

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