北京时间 5 月 8 日晚美股盘前,“国际滴滴” Uber 公布了 2024 年第 1 季度财报,整体来看,本季打车业务增长的明显下滑是最大的瑕疵,在当前相当饱满的预期和估值下,部分投资者难免 “风声鹤唳”,获利了结为安,详细要点如下:
1. 打车业务明显降速,只是一时还是趋势:本次财报最大的问题即,最核心的网约车业务(Mobility)的核心指标--总成交额(bookings)低于市场预期约 2.5%。同比增长 24.6%,较上季的 29% 明显降速,也低于卖方预期的 27.8%。
让问题看起来更严重的是,打车和外卖业务合并计算的月活用户数,核心订单数,和平均客单价,三个业绩驱动因素普遍都低于预期 0.5%~1%。考虑到外卖业务的订单额实际比预期高近 1%,打车业务自身三个驱动因素的情况会比整体更差。
2. 打车业务拉高变现率,看似挽回一局:在订单额不尽人意的情况下,打车业务本季收入 56.3 亿,反比预期高 2.4%。剔除口径变更影响后,可比增速为 37.7%,较上季度也放缓不到 1pct。背后原因是,剔除模式变动后的变现率,由上季的 21.2% 明显拉升到 23.6%。考虑到整体客单价是同比下降的,合理的解释应当是公司减少了给司机的分成。
3. 毛利润被打回原型:拉升的变现率在营收层面弥补了打车业务增长的下滑,但毛利层面则又被 “打回原形”。本季度毛利润额同比增速仅为 11%,较上季的 17.5% 也是明显降速,低于市场预期 1.7%。背后是毛利率为 39.1%,环比仅略增了 0.1pct,(由于去年基数较高,同比则是下降了 1.3pct),所以并起不到 “弥补” 的作用。
可见更 “准确” 的毛利润指标和更 “底层” 的订单额的趋势是一致的。有更多 “自主裁量权” 的营收数据体现出的反转并不能掩盖问题。导致毛利率下降的原因,也需在电话会中重点关注。
4. 外卖表现不错:除了订单金额超预期,外卖业务虽因为名义变现率同比减少了 2.4pct,使得外卖收入看似比预期反低了 2.3%。但若剔除口径变更影响,外卖业务的变现率实际是同比略微提升的。可比营收增速环比上季度降速仅 0.9pct。外卖业务的实际营收增长并不弱和订单额展现的趋势是一致的。
5. 一次性支出拖累名义利润,实际表现不差:毛利润本就不及预期,且管理费用又近乎环比翻倍到约 12 亿,导致本季 GAAP 口径下经营利润仅 1.7 亿,明显不及上季和市场预期的 6 亿 +。但主要是本季管理费用中有高达 5.3 亿的诉讼/管理费用计提(可能与围绕司机劳工定位的诉讼有关)。若剔除这部分影响,本季各项费用支出和经营利润实际相比上季度是大体相同的。
公司更关注的调整后 EBITDA 指标也不差。公司整体 adj. EBITDA 为 13.8 亿,高于预期的 13.2 亿。打车和外卖业务各自的 adj.ebita 也分别高于预期 3% 和 9%,各自利润率也是环比走高的。
6. 二季度指引同样是利润好,但增长存疑:对于下季度的业绩,公司指引订单总金额 387.5 亿 - 402.5 亿之间,尽管指引上限较高,但中值低于市场预期的 400.3 亿。不过adj.EBITDA 指引为 14.5 亿~15.3 亿之间,下限都接近市场预期的 14.7 亿。
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海豚投研观点:
显而易见,在无论当季利润还是后续利润指引都并不差的情况下,市场对 Uber 本次业绩反映负面的原因即打车业务增长超预期的放缓。且更关键的是,会让市场担忧放缓是暂时的,还算持续性的,从而(考虑)下调对全年乃至中期内的增长预期。
况且先前已公布业绩的亚马逊并不算好的零售业务营收指引,Block 业绩展现的消费支付增长持续下滑,市场已普遍重新开始担忧起消费(特别是可选消费)在下半年是否会走低。而 Uber 的此次业绩则是暂时 “证实” 了上述担忧。而在 Uber 当前相当充分的估值和预期下,任何可能的风险都会促使一部分投资者获利了结。所以此次业绩后一段时间内,股价出现回调算是合情合理。
但另一方面,我们可以看到 Uber 的盈利增长尚未受到影响,另一支柱板块 -- 外卖业务的表现也比预期更强。且中长期来看,公司刚刚过去的投资者大会中宣布了到 26 年 15~20% 的营收 cagr 和30%~40%adj.EBITDA 的增长 cagr 目标。再结合公司过往良好的执行成果,和往后 3 年看 30%~40% 的利润增长预期,如此高成长标的显然还是相当稀缺的。在回调中若能出现好价格,反而会展现好机会。按我们的预期,公司业绩前的市值相当于 17x 的 26 年 FCF。
以下为本季财报详细解读:
一、打车业务明显降速,是暂时还是趋势?
本次业绩的最大瑕疵就是,公司最关键的打车(Mobility)业务,本季订单金额约 187 亿比预期低 2.5%。同比增速为 24.6%,相比上季度大幅放缓 4.9pct,也明显低于预期的 27.8%。核心业务超乎预料的放缓,不仅对本此业绩是个坏消息。更关键的是,会让市场担忧这是暂时的走弱,还是中长期下行趋势的信号。
并且海豚投研所阅读的各外行报告中,没有任何一家认为有 downside 的风险,对市场而言是实打实的 miss。
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相比之下,市场并不抱有期望的Uber eats 外卖业务本季订单金额为 177 亿元,反而略微好于预期。同比增速为 17.8%,虽然增速较上季稍有放缓,但更多是基数影响,实际绝对金额再创新高(+4%QoQ),可以说表现相对不错。
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由于打车业务的拖累,核心业务(打车 + 外卖)整体订单额增速也从 24% 明显放缓到了 20%,也比预期略低了 0.9%(大约 $3 亿)。
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让问题看起来更加严重的是,活跃用户数,订单量,客户数三大增长驱动指标全面略低于预期 0.5%~1%,并且因为外卖业务增长比预期强,打车业务自身在这三个指标上的表现是比整体数据显示的更差的。
具体来看,核心业务整体订单量增速由 24% 放缓到 21%,低于预期 1.1%。客单价同比下降 1.2%,低于预期 1.1%。本季月活跃用户环比减少了 100 百万人,比预期低 0.5%。
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月活用户人均下单量则是环比持平在每季 17.3 次,没有恶化迹象。但同比提升速度业明显放缓到了 5.7%。给后续还能不能进一步走高蒙上了阴影。
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二、打车业务拉高变现率,略微挽回一程
由于 Uber 在英国和加拿大等地区的部分业务因法律原因,从平台型转变为自营模式,公司确认的营收也从净佣金变为总付款金额,导致营收有所放大,因此下文多数都从剔除会计变更影响后的表现来分析。
尽管订单额增长明显降速,本季打车业务营收反而因为变现率拉升,跑赢了预期。具体来看,本季收入 56.3 亿,比预期高 2.4%。剔除口径变更影响后,可比增速为 37.7%,较上季度放缓不到 1pct。
原因,剔除模式变动后的变现率由上季的 21.2% 突然拉升到 23.6%。回顾 23 年四个季度的变现率全都维持在略高 21% 的水平,可见本次的拉升比较突然。由于客单价大概率是同比下降的,因此合理的解释是公司减少了给司机的分成。
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至于外卖业务,则因为名义变现率同比减少了 2.4pct,使得本季外卖业收入比预期反低了 2.3%。但剔除口径变更影响,外卖业务的变现率实际是同比略微提升的。
因此从预期差角度,似乎反而是打车业务强,外卖业务弱,但实际情况并非如此。运营层面的订单额数据展现的趋势更体现真相。
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至于 Uber 货运业务,本季度营收约 12.8 亿元,同比继续下跌且已连续四个季度持平在 12+ 亿的规模,对公司核心业务和估值影响不大,市场也不甚关心。
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加总各项业务,Uber 本季度总营收 101.3 亿美元,由于打车业务变现率拉升,营收层面并不差。本季总营收是符合乃至略微高于市场预期的,同比增速环比降速不到 1pct。单从这个指标,Uber 本季的表现并不差。
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三、拉变现补收入,改变不了毛利率不及预期的事实
由于不断改变的口径导致收入并不稳定可以,海豚投研先前也一直认为毛利润才是更能准确反映 Uber 创收情况的指标。具体来看,本季度Uber 毛利率为 39.1%,环比仅略增了 0.1pct,(由于去年基数较高,同比则是下降了 1.3pct)并起不到 “找补” 的效果。因此,毛利润额同比增速为 11%,较上季的 17.5% 同样明显降速,也低于市场预期 1.7%。
可见更有效的毛利润指标是和更底层的订单额展现的趋势是一致的,有更多 “口径自主权” 的营收数据展现出的反转不改变实际问题。
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四、利润暴降是因为一次性因素,实际表现不差
由于毛利润本就不及预期,且费用中管理费用却近乎环比翻倍到 12 亿,导致本季 GAAP 口径下经营利润仅 1.7 亿,明显不及上季和市场预期的 6 亿 +。但本季管理费用中有高达 5.3 亿的诉讼/管理费用计提。剔除这部分影响,本季各项费用支出和经营利润实际相比上季度是大体相同的。
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公司更关注的调整后 EBITDA 指标也是体现出本季的利润表现并不差。具体来看,公司整体 adj.ebitda 为 13.8 亿,实际高于预期的 13.2 亿,打车和外卖业务的 ebita 利润率也是持续走高的:
1)打车业务的 adj.EBITDA为 14.8 亿美元,比预期高近 3%;
2)外卖业务实现 adj.EBITDA 5.3 亿,比预期高近 9%,是各板块中最超预期的,和订单额展现的情况一致;
3)至于货运业务,本季度亏损扩大到 0.21 亿,比预期亏损更高,但无伤大雅;
4)集团总部层面的亏损为 6 亿,环比也是缩窄的。
从各项指标来看,Uber 本季的利润释放并不差。
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<正文完>
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