概要
贝塔系数衡量了股票收益相对于整体股票市场的波动性，起源于资本资产定价模型（CAPM），是系统性风险的度量。投资者为了获得超过整体市场的收益，往往选择具有高的股票。然而，中国市场的实证研究表明，低股票反而能提供更低的风险与更高的收益。本文从高风险股票的错误定价、低风险溢价的来源与贝塔套利的回报预期三个角度，深入分析中国股票市场中和回报的关系，为磐松的贝塔套利策略提供实证基础。
高风险股票的错误定价
若投资者想要承担风险并获得相应的收益，一般有两种方式：投资高风险的资产类别，或投资某个资产类别中相对高风险的标的。根据CAPM，个股长期平均的超额收益由决定：越高，收益越高。
1. 股票溢价：股票市场整体收益超出无风险利率的部分，反映了投资者加杠杆投资股票市场取得的平均收益。
2. 溢价：通过横向比较不同股票，每单位风险对应的收益，反映了市场对于承担风险的补偿。
假设用零成本的多空股票组合来体现，前者意味着融资并平均买入整体股票市场；后者意味着做多高，做空低股票。理论上说，两种方法应该获得同样的风险补偿。然而历史数据显示，如果投资者采用后一种方式承担风险，得到的收益将远低于前一种方式。
假设CAPM成立，单位风险的溢价恒定，那么以每只股票的为横轴、收益为纵轴，在-收益坐标系中应该显示一个向右上方倾斜的散点图，反应了风险较大的股票会获得较高的收益。我们利用中国股票市场的实证检验得出了与CAPM理论预测完全相反的结论：
针对2000年以来的所有A股，我们每日根据大小将其分为10组，计算样本区间内每个投资组合年化收益的平均值，绘制为蓝色散点，反应不同风险的股票组合取得的平均收益。
同时作为对比基准，暗红色直线的截距（红色圆圈）代表无风险利率平均为3.02%，对应的为0；经过的三角形定点为=1所对应的股票市场整体收益。因此，暗红色直线代表了理论上的风险-收益曲线。
观察蓝色散点不难发现，在本世纪以来的中国股票市场上，更高的股票不仅没有获得更高的风险补偿，甚至只能取得更低的长期平均收益。海外成熟金融市场的实证结果与上述结论基本相符，但限于篇幅本文不作展示。相对于海外市场，A股市场的溢价显著更负。
低风险溢价的来源
关于股票市场中风险与收益不对等的成因，四十余年来海内外学术界的争议层出不穷。总结来看，无外乎以下三点：
01 杠杆约束
学术界对此现象最早提出的解释，是融资困难带来的杠杆约束（Black, Jensen, and Scholes, 1972; Black, 1993）。投资者想要获得更大的，可以采用两种方式：增加杠杆或增持高股票。虽然理论上效果一样，然而加杠杆的过程往往存在各种限制；即使投资者可以融资，也有可能会面临高利息成本。因此，增持高股票成为很多投资者，特别是零售投资者，增加的首选方式。投资者这样的行为推升了高股票的价格，使其平均回报差于低股票。
02 代理问题
进一步的研究显示，投资机构的代理问题也可以解释截面上溢价为负（Karceski, 2002）。从资金流入市场的时间角度看，资金往往在牛市大幅涌入基金，并且倾向于流入近期表现较好的基金。由于此时市场表现强劲，重仓高股票的基金往往表现更优异，所以它们的规模得到了较大扩张。同时，基金的资金流入与流出具有不对称性：尽管绝大多数资金在行情高涨时流入，但投资者通常不急于将基金赎回，资金具有一定的粘性。由于在牛市中表现强势，高股票成为了基金经理们偏好的选择；而投资机构对高股票的偏好，也会使得高股票难以获得理论上的风险补偿。
03 噪音交易
噪音交易者是市场中不容忽视的存在，噪音交易者集中涌入的股票可能同时具有虚高的估值和高。
贝塔套利的回报预期
为了进一步检验高股票的错误定价是否具有持续性，图2展示了股票溢价与溢价随时间变动情况。出于模型保密，我们仅展示了近一年股票溢价与溢价的模型预测值。假设CAPM成立，股票溢价应该等于溢价；若两者不相等，则可能存在套利空间，称为贝塔套利。
1. 股票溢价：未来1个月股票溢价的模型预测值。
2. 溢价：每日进行截面回归，回归系数为溢价。
a. 自变量：股票
b. 因变量：股票未来1个月超额收益的模型预测值
如图所示：
1. 在一年的区间内，溢价与股票溢价均出现较大波动。
2. 在除春节之外的所有时间段内，溢价都显著低于股票溢价。
3. 溢价在大多数时候为负。
上述两点结论与图1所展示的长期实证结果相符。虽然图2只展示了近一年的数据，但是完整的实证表明，在绝大多数时期，股票溢价预测值都远大于溢价预测值，这个现象长期存在并且近年来没有靠拢的趋势。大部分时间内，溢价预测值甚至为负，也就是说低风险股票的预期收益要大于高风险股票。这看上去有违直觉，因为传统金融学理论认为收益应该补偿风险；然而实证表明，持有低股票，无论是从风险还是收益角度看，都是明智的长期策略。因此我们认为，贝塔套利未来仍然是相当好的投资机会。
总结
与CAPM的预测和"高风险对应高收益"的经验相反，实证结果表明高股票在历史上产生了更低的平均回报，这一点在中国市场上尤为明显。我们从杠杆约束、代理问题和噪音交易三个方面探讨了该现象可能的成因，并且通过近一年模型预测值展示了贝塔套利未来的、持续的可行性。贝塔套利在实际操作过程中会遇到什么问题，磐松的投资过程又对此有什么解决方法？敬请期待我们的下一篇白皮书。
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