一、全球CXO龙头2023年业绩回顾： 
注：上表中，药明生物营收数据来自于管理层预计增10%，净利润由于爱尔兰产能爬坡毛利亏损1亿美元所致（整个CDMO单价也有所降低）。
2023年CXO行业营收增速大多维持在个位数，但艾昆纬、Icon、Medpace、药明康德净利润增速明显高于营收。
而CDMO可能受到降价影响，利润增速都不及收入增速，2023年三星依靠逆势扩产、地缘政治优势实现对药明生物的弯道超车。
二、各公司未来展望
注：药明生物数据来自于2023H1 ；Lonza仅披露固定资产原值，上表按折旧后预计
除了徕博科、查尔斯河外，普遍订单覆盖度都超过1年，大家对2024年的营收指引普遍比2023年更为乐观。
海外CXO在收并购方面更加激进，产生大量商誉（众多无形资产也未一一列举），国内药明系则利用资本市场融资及新冠等积累众多资金，大量建设新产能，固定资产体量位居各自行业前列。
最新业绩电话会要点不断提及融资恢复、取单率回落、询单量提升等话题。
Icon：
总体上来说，TTM 寻单量在4Q23高单位数增长，与 3Q23一致，此趋势在进入 24年后得以保持甚至有所提速。我们现在看到1Q24前半个季度的寻单量（TTM）以~15%（mid-teens）的速度增长，主要得益于大药企客户，biotech 客户端也向上恢复至中单位数的增速。公司一直在谈论的biotech需求将企稳和改善的趋势现在看起来在24年初就体现出来了
艾昆纬：
临床需求维持强劲，4Q23 新签订单超 28 亿美元，为公司历史第二高的季
度，biotech 客户的需求尤其（particularly）强劲。
根据BioWorld数据，4Q23新兴biotech（EBP）融资额为216亿美元，为过去两年的最高季度，延续了 23年内逐季度改善的趋势。23年全年 EBP融资额为709亿美元，同比增长17%（vs 前9月EBP融资同比增长8%）。
我们继续预计需求将增长，但不会早于2024年下半年，因此预计科技与分析解决方案的收入增速将前低后高。
Medpace：
公司看到更多行业正在改善的趋势，一些暂停的项目开始推进，甚至一些得不到融资的项目也开始推进，项目取消率已回落至历史区间（小于 4.5%），这些信号让公司对未来非常乐观。考虑到从签单到在手订单再到收入的转化速度，预计这些改善将会主要体现在25年的收入上。
查尔斯河：
我们预计客户谨慎的支出趋势将在24年延续，但预计需求将会稳定，预计24
年下半年需求将会温和改善。
我们的内部指标也反映一些业务的需求已经开始企稳，例如4Q23微生物业务的客户（大药企客户和CGT客户）去库存压力降低。
3Q23的项目取消率下降，但4Q23出现上升，我们认为单季度的变化不会决定长期趋势，公司需要多观察几个季度。
Lonza：
公司内部认为2024年不会有明显的融资复苏，预计复苏将发生在2025年。：2023 年通胀对公司的净影响是负面（即服务涨价的幅度低于成本增长的幅
度），但程度小于 2022 年。仍未看到存货价格下降，所以预计也不会对服务降价。
但在近日收购罗氏基因泰克加州产能后，上调了2024-2028年增长指引，上调至12%-15%。
整体来看，海外CXO对行业转暖普遍预计是2024H2或2025年，大家对2024年都并不悲观。
同时在行业低潮期，并购不断出现，Catalent（101亿美元，CDMO小龙头）、Syneos（71亿美元，CRO龙头）、Paraxel（85亿美元，CRO龙头）这三家业内相当知名的CXO分别被诺和控股、私募基金收购。目前上市的CXO龙头相比于前几年更少了。
三、各个公司的特点
（1）Medpace：极高的ROE、独特的战略定位、十分稳健的经营策略
Medpace是专门服务中小Biotech的高利润CXO企业。
参考下图，small biopharma是年销售额2.5亿美元以下（78%营收由此客群贡献），large是前20大药企、Mid是指年销售额大于2.5亿美元。
2023年，抓住慢病领域机会，在MET（代谢类）、CNS（精神类）、CV（心脑血管）、OTH（肾病、自免、眼科）在2023年的增速明显更高。
Medpace公司承接的项目都是最尖端的项目，大多数是First-in-class和best-in-class的药物。其策略一直是专注于世界上利润率最高的、独一无二的项目，你能想到的很多明星项目CRO都是该公司，比如世界上第一个和第二个PCSK9抑制剂、几个KARS抑制剂、少量GLP-1、Biogen的若干AD项目等等。它们的报价比起业内耳熟能详的巨头如IQVIA、PPD等还要高出惊人的30%-60%，但是订单仍然络绎不绝，业内口碑佳。
——这是其ROE水平跳出CXO“地心引力”的关键，无论是CMO、CDMO、CRO还是临床前、实验室等等，ROE超过20%的屈指可数，而公司的ROE却能达到独树一帜的50%，足见其“眼光绝、能力强”，总能抓住Biotech中的明星项目。
自身经营极为“谨慎”，并没一味追求“规模”，而是更加注重“效益”
前几年挣了钱就还债，不随意扩产，对自我定位很准确。费用的控制相当出色，营收增速一直凌驾费用增速之上，一般CXO大多会对规模有所追求，但Medpace彰显的非常成熟、老派。
（2）艾昆纬：典型的CRO龙头，咨询服务业务独树一帜
CRO临床服务收入仅占50%收入，另外40%是咨询服务（全球最庞大药品市场信息数据库与分析团队）+10%是CSO（商业化卖药收提成）。
这一业务结构使其与Icon、徕博科、药明康德等区分开来，
由于咨询服务与CSO对于产能要求并不高，因此铸就其ROE仅次于Medpace的盈利模式。
不利的一面是，账面商誉、有息负债高，每年的自由现金流大多用于回购股票（类似于海外成熟大药企，分红回购比还债重要的多），因此有息负债规模一直是120亿美元。
（3）ICON：差异化竞争优势在“远程去中心化的CRO”
2021年初斥资百亿美金收购“PRA Health Sciences”，而PRA未来看点便是远程去中心化的CRO业务，在疫情时期颇为受用，但疫情后貌似这块热度有所消退。
除此外，ICON和PRA的临床CRO业务与艾昆纬、药明康德等并无什么显著擦差异。
只是合并前二者都是百亿美元订单规模，合并后实现强者联合，也使得规模来到全球前列。
从Icon、艾昆纬、药明康德等以CRO为主的公司来看，整体需求还是比较稳定，2024年增速预期跟2023年大致相当。
（4）Labcorp：实验室检测龙头
23年完成拆分临床CRO业务并以Fortrea（富启睿）独立运营。至此目前主要业务就是Dx（常规和专业实验室检测）和BLS（生物药的全流程实验室服务），营收中8成由Dx贡献，2成由BLS贡献。
但营收的业绩弹性主要由BLS贡献（这块业务包含了查尔斯河的安评业务），2023Q4 BLS的订单取消率仍高于正常水平，主要归因“猴源紧缺”和Biotech资金问题。
（5）查尔斯河：安评业务恢复缓慢
查尔斯河的业务与Labcorp有所重合，查尔斯河业务主要分为RMS（早期临床发现）、DSA（药物发现和安评）、MS（CDMO和测试业务）这三块，参考下图，DSA业务占比达64%，除了这一支柱业务外，查尔斯河近些年也在不断朝上游发展RMS业务，为客户提供早期分子构建等。
其DSA业务拥有全球最大的鼠源安评平台，但近几年受到猴子紧缺的影响（2023年初还被美国限制从柬埔寨进口猴子），DSA业务在2023Q4单季度仍同比下滑10%，暂未走出增速泥潭，但公司预期DSA 2024年能恢复低个位数增长。
美国还有一家微型安评公司Inotiv（业务板块与查尔斯河极其相似），其PS估值仅0.5倍，此前也受到柬埔寨猴子进口影响，但该公司有很大的债务压力，相比查尔斯河虽有赔率但确定性低。
（6）生物药CDMO的产能龙头之争：Lonza、三星生物
三星生物已经有60万升生物药产能投产（P1-P3号工厂产能36万升，P4号工厂24万升）。
参考下图，其中P4号工厂在2023年几乎还未贡献什么收入，2024年起才会逐渐放量。
而三星生物远期规划不仅局限于此，其在2032年长期规划中，还设立了P5-P8的新产能，每个18万升，其中P5将率先于2025年投产，意味着2025年其总产能将达78万升，2032年P6-P8投产后，总产能将达惊人的132万升。
而此前CDMO全球老大Lonza在2023年的总产能仅有45-50万升，这也是为什么目前市场给予三星生物的估值要明显高于Lonza的核心原因。但近期Lonza刚并购了罗氏（基因泰克）33万升的产能，总产能有望达80万升以上，至少行业老大的位置能一直坐稳至2025年。
而药明生物截止2023年底产能预计是30万升（含爱尔兰的4万升），远期2026年预计产能是60万升（中国36.9万升、新加坡12万升、美国3.6万升、爱尔兰4万升、德国2.4万升）。
除了药明、三星、Lonza等外，日本的Fujifilm Diosynth（富士胶片）似乎也不甘落后，其预计2026年产能将达到65万升（其中有40万升以上位于欧洲）。
除此外，还有乐天20230年前新增36万升CDMO产能目标，未来生物制药的产能“战”仍主要集中在中日韩和Lonza之间。
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