2021 年民促法实施条例的颁布进一步明确了民办教育的监管态度和政策方向，义务教育阶段的民办学校走向非营利性办学。民办职业教育由于受到鼓励扶持，相关教育集团纷纷进行业务剥离和经营转型。迄今为止，民办教育公司经历近三年市场变革和业务调整后重归经营正轨，迎来业绩改善。
我国民办教育按照升学路径可以划分为学前教育、义务教育阶段、高中教育阶段、高等教育。义务教育包括小学/初中学校，根据教育部 2022 年统计，在校生数量分别达到 775 万人/582 万人。高中阶段分为普通高中/中等职业学校，在校生 498 万人 /276 万人。高等教育包括普通本科/专科学校以及硕博研究生，在校人数共计 1024 万人。
目前，我国的民办教育事业总体稳定发展，民办学校总数呈现上升趋势，2004-2022 年 CAGR 为 4.7%，中学和高等教育阶段学校数量增速靠前。尽管存在一些年份的波动，随着家长对教育的重视和基础教育需求增加，民办义务教育阶段学校总体呈稳步增长趋势。随着 2021 年民促法实施条例对义务教育办学施加更多限制，2022 年 民办初中 5479 所/-11%/净减少 673 所，民办小学 5056 所/-16%/净减少 953 所。然而义务教育阶段民办学校仍占据重要地位，占全部民办学校比重保持在 60%以上。从 高中阶段教育来看，2022 年民办普通高中共 4300 所/+7%/净增加 292 所，占比稳步提高；中职学校数量呈下降趋势并被普高反超，2022 年共 2073 所/+5%/净增加 95 所。民办高校占比约 5%，呈现增长态势，2022 年共 764 所/2004-2022 年 CAGR 为 6.9%，是民办学校中最高。
民办学校在校生规模也不断扩大，高等教育在其中贡献了较大增量。我国民办学校在校生总人 数（含民办幼儿园及民办独立学院等）从 2004 年的 1769 万人扩大到 2021 年峰值 5629 万人，2022 年回落至 5283 万人，2004-2022 年 CAGR 6.3%。民办小初阶段在校生人数增速逐渐放缓，其中 2022 年小学阶段 775 万人/-19%/净减少 178 万人，初中阶段 582 万人/-19%/净减少 139 万人。民办高校增速最快，目前占比接近 20%，2022年达到1024 万人/+10.9%/2004-2022 年 CAGR 为 16%；民办普通高中扩招速 度次之，达到 498 万人/+10.5%/2004-2022 年 CAGR 为 5.7%
民办学校的举办者是个人或社会资本，随着政策支持以及市场需求增加，投入建立民办学校的资金呈现增长趋势。民间办学经费从 2007 年的 81 亿波动上升到 2021 年的 242 亿，2007-2021 年 CAGR 达到 8%。2007 年经费锐减是因为国家统计局对部分教育经费统计指标进行了修改，特指民办学校中举办者投入。
民办教育的兴起伴随着相关法规和政策的不断完善，多维度规范化和细化的操作为民办教育的健康发展助力，防止教育行业办学资本过度逐利的行为。政策监管的细化和调整可以分为三个阶段：
1）2003-2015 年：营利性民办学校的兴起
在 21 世纪初，随着市场需求的持续增长及社会资源的相对丰富，政府开始积极支持 民办学校的建设，并首次在 2003 年发布的《民办教育促进法》中删除了「不以营利为目的」的表述，标志着对营利性民办学校的正式认可。此外，政府明确了教育收费的规则，并进一步支持民办学校的发展，允许并鼓励营利性民办学校的建立。
2）2016-2020 年：民办学校与规范化进程
随着民办学校数量的增加，出现了「乱收费」等不合规盈利现象。为此，政府从 2016 年开始进一步规范民办学校的设立、经营及收费相关规则：区分了非营利性与营利性民办学校的政策支持，明确了对非营利性民办学校的更大鼓励与扶持，加强了对民办学校收费行为的监管，并进一步规范了民办学校在财政、土地、登记及收费等 方面的政策要求。2019 年 1 月，《中华人民共和国民办教育促进法》的修订进一步 明确了办学手续与规则，提高了设立民办学校的门槛。
3）2021 年至今：民办义务教育进入强监管、职业教育受到大力扶持
国家政府对职业教育赋予高度重视，自 2017 年起便开始鼓励职业教育的发展，进一 步强调职业教育与普通教育的同等重要性，计划增加大量职业教育人才培养。政府于 2021 年颁布的三项重要政策——《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》、《关于规范公办学校举办或者参与举办民办义务教育学校的通知》和《民办教育促进法实施条例》，有效地规范了义务教育阶段及从幼儿园到高中的全阶段教育市场，特别是对校外培训机构施加了严格的限制，减少了公办学校与民办学校之间的不当竞争和提前招生行为，同时为职业学校及执业资格考试培训机构的准入和运营提供了更为宽松的政策环境。这些改革措施明显地扩展了职业教育市场，给予职教市场提供更大力度的扶持。
为发展优质民办教育、规范与扶持并举，2021 年民促法实施条例再次修订，对民办教育的经营发展做出更具备针对性、可行性、操作性的细化规定，其中最核心变化在于义务教育阶段民办学校被严格限制关联交易、协议控制、兼并收购等资本行为。2021 年 4 月 7 日国务院颁布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》修订稿， 自 2021 年 9 月 1 日起施行。具体来看，《实施条例》对于民办教育发展过程中的重点和难点问题做出规范回应，多项规定对义务教育阶段、职业教育、其他教育阶段存在不同程度的影响。其中最大的变化在于义务教育阶段民办学校的监管进一步加强，对于义务教育民办学校关联交易、外资准入、兼并收购、招生等多维度经营管理做出严格限制，结合《关于规范民办义务教育发展的意见》规定原则上不得审批 设立新的民办义务教育学校，相关上市公司随后进行较大幅度的拆表等业务调整， 民办义务教育走向非营利性办学。此外，对于职业教育的政策态度十分利好，政策明确指出「实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校」表明了鼓励职业教育民办学校发展的趋势
1、 升学需求居高不下，营利性高中量价均具备潜力
学生在初中毕业后普职分流，以招生人数计 2022 年普职比约为 1.95。普通高毕业后一般参加普通高考，为升入大学做准备。中等职业教育方面，职高院校和中等专业学校在技能培训的同时也会指导理论学习，区别是职高学生可以参加高考考取高职院校，中专则不能；技工学校旨在培养技术类人才，毕业后可以寻求升学， 或直接就业。
民办高中阶段学校数 2022 年达到历史新高的 6373 所/2004-2022 年 CAGR 达 1.8%。其中普高数量大幅增长至 4300 所 /2004-2022 年 CAGR 为 2.1%，中职学校由于政策倡导合并整改、优化布局，学校数量保持在两千所左右。民办高中阶段的招生中，2022 年普通高中招生人数 188 万人/+11%/2009-2022 年 CAGR 为 7%，在校生人数随之水涨船高，到 2022 年整体将近 500 万人。经历连续 6 年缩招后，2016 年民办中职招生重回正增长，近年招生规模保持在 100 万人左右，2022 年 101 万人/-5%/2009-2022 年 CAGR 为-2%。2022 年民办普高毕业生人数为 128 万人/+13%。民办中职学校毕业生人数 79 万人/+10%， 均展现增长提速趋势。
教师配备情况持续优化，推动民办教育质量提升。2022 年民办普高专任教师达到 36 万人/+15%，师生比约 1:14，教师数量的增长有利于保证教学质量；中职学校专任教师 13 万人/+26%，师生比降低至 1:21，主要是在校生人数降幅较大、教师招聘加速的双向作用。普高教师数量始终远高于中职学校，一方面是因为职业教育学生基数低、增长慢，对于升学的诉求不强，另一方面也是因为职业教育寻求具备专业技术和教学能力的双料人才，在全职教师之外还会聘用校外导师来承担实习指导课等教学任务。根据国家统计局数据，全国中职学校教师中约有 10%为兼职导师。
2、民办普高：渗透持续提升，政策利好复读需求带来增量空间
民办普通高中维持增长趋势并超越全国普通高中大盘增速。2022 年民办普高共有学校 4300 所/+7 %，比上年增加近 300 所。民办普高占全国普高学校数的比重也逐年 上升，2014 年反超中职教育后连续增加，2022 年占全国普通高中总数的 29%且占比自 2011 年起持续展现提升趋势。从民办普高招生人数来看，生源一直较为稳定， 2019-2022 年开始每年涨幅超过 10%。2022 年，我国民办普高招生 188 万人/+11%， 比上年增加接近 20 万人。单校容量方面，2022 年民办普通高中校均规模为 1158 人 /+3%/2009-2022 年 CAGR 为 2%；中等职业教育学校校均规模 1333 人，比上年略降但属于连续 3 年快速增长之后的略微回落，CAGR 也达到 2%。
民办普高招生规模持续扩大，招生方式比公办学校更灵活，但新规出台后「掐尖招生」将受限制。2022 年民办普高总招生 188 万人/+11%，实现连续九年正增长。民办学校原本有多种录取方式，正常中考填报志愿的按照分数线录取，或举办自主招生享受更高的招生自由度。有些民办学校提出学费减免政策，针对考生分数进行相应减免甚至全免从而挖掘优质学生，而公立高中则需要严格按照当地政府标准收费。入户方面由于公办学校学位数的限制和高额择校费等问题，各地实行学区入学，尤其是北上广等教育资源集聚的地区，本地户籍优先入学，非本地户籍需提供暂住证、 居住证明等多项文件；选择民办学校则对户籍、房产少了很多客观限制，因而成为公办学校的重要补充。然而随着 2022 年教育部《关于进一步做好普通中小学招生入 学工作的通知》加强招生管理，民办高中的「掐尖招生」正在经历最后的过渡期， 多地已经提前实现属地招生和公民同招，民办高中与当地公办学校保持招生范围相同、招生时间线对齐。目前根据各地发布的招生入学政策，湖南、浙江、江苏等地已经禁止跨区域招生，河北等省份提出将 2024 年作为整改最后期限。未来公办和民办高中的生源差异可能逐渐缩小，民办学校需要进一步提升自身师资水平、改进教学内容，从而保持优良口碑。
民办普通高中的需求持续提升，尽管人口结构变化对于教培行业带来了挑战，但国民对学历和升学率的追求只增不减。自 2005 年起，高考适龄人数逐渐走低；而高考报名人数自 2017 年持续上升，由 940 万人增至 2023 年的 1291 万人，根据网易新闻媒体报道，2024 年高考报名人数再创新高，预计为 1353 万人，其中，复读生人数为 413 万人，高考竞争愈加激烈，充分反映了对于教育旺盛的需求。同时，部分身份对于公办高中不得招收复读生地相关规定使得复读需求流入民办高中及相关培训机构。
民办和公办普高收费标准差异大，近年来民办学校学费存在不同程度的涨价，收入逐渐分化。通过统计深圳市教育局公布数据，2022 年深圳不同级别公办普高的学费水平约 1000 元/学期，而民办普高平均学费均超过 2 万元/学期。根据《广州市高中阶段学校招生报考指南》，2022-2023 年统计的广州 21 所民办高中有近半数学校涨价，幅度在 2800 元-2.2 万元/学期不等。学费涨价首先是因为需求端学生家长支付意愿强，愿意为师资力量和教学成绩买单；其次是不少民办学校会配备更好的硬件设施，教学内容方面设置国际课程或素质教育课程，与公办学校形成差异化，因而收费更高。以深圳为例，民办高中学费每年几万到十几万不等，海外留学方向的高中收费更高。
3、民办中职：在职教高考试点推行的驱动下有望迎来快速发展契机
民办中职学校数量波动，2008 年达到峰值 3234 所后逐渐下降，招生增速低于民办普高。2022 年共有学校 2073 所/+5%，净增加约 100 所。在全国中职教育中，民办学校比重显示上升趋势，2022 年占比 29%。2012 年民办中职学校招生人数被民办普高反超，随后差距进一步扩大。2022 年共招生 101 万人/-5%，净缩招 5 万人，占全国中职教育招生人数比重 21%，2009-2022 年 CAGR 为-2%。
职业教育越来越受到政策的鼓励和政府的重视，职教高考试点也成为了多省推动职业教育改革的重要抓手、成为学历类职业教育发展的契机。2022 年 4 月 20 日，十 三届全国人大常委会发布了最新修订的《中华人民共和国职业教育法》并于 5 月 1 日起施行，新法明确了职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型。在《关 于推动现代职业教育高质量发展的意见》提出了到 2025 年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%的发展目标，在多省市职教高考的试点推行 的驱动下，职业教育成为蓝海市场。
职教高考扩大了招生院校范围和招生对象，为考生提供考取省内本科或高职的机会， 对升学诉求的提升为民办中职学校提供了发展契机。职教高考政策的出台拓宽了学生的升学选择，招生高校不只是高职，还包括职业教育本科、应用型本科等院校， 包括普高毕业生和中职生在内的全部高中毕业生都有报考资格，以「文化考试+职业技能测试」形式进行考察。各省市的探索进度不一，最早实行技能测试的是湖北省，已经同步建立包括考试大纲、考场建设、考试过程管理在内的多条制度。同样推行较好的还有北京、湖南、浙江等 13 个省份，组织职业操作考试占总分值比重超过50%。文化素质测试由省统一命题，技能测试有操作、笔试等不同形式。例如北京「3+X」考试模式中，「X」为学校自行设定并组织的专业课考试；浙江省的职业技能考试则由全省统一组织实施，设定 17 个考察大类；广东省、甘肃省则没有统一职业测试，需要考生考取相应证书。在缺乏统一考试标准的情况下，招生院校的考试内容设置往往较为综合，缺乏与学生专业课程的对接，各省职教高考模式需要进一 步完善并细化专业分类。目前各省职教高考形式不一，大部分省份缺乏标准化管理， 职教高考和相关升学教育仍处于起步阶段。职教高考制度期望打破人力资本结构性失衡、满足中职毕业生公平发展的基本权利，随着职教高考的试点推行和制度改革，民办中职学校有望在这一赛道变化中获得发展契机。
职业教育市场万亿空间，学历类职业教育占据主导。据弗若斯特沙利文《职业教育行业的新趋势和政策前景展望》研究，中国职业教育市场规模由 2016 年的 5167 亿 元，增长至 2022 年的 8439 亿元/2016-2022 年 CAGR 达 8.5%；预计未来中国职业教育市场将于 2025 年突破万亿规模，并于 2026 年达到 10979 亿元/2022-2026 年 CAGR 达 6.8%，其中学历类职业教育占比约七成，非学历类职业教育呈现加速增长趋势。
职业教育市场规模的增长主要由学生人数增加拉动，民办中职生均收入虽较公办有优势但涨幅有限。民办职业教育的招生指标由政府调控，含学杂费、住宿费、不同专业支付的费用不同。我们统计了 2022 年广州的 21 所中职学校招生情况，其中民办中职 5 所、公办中职 16 所；公办学校平均学宿费约 1800 元/学期，民办学校根据专业情况收费有所不同，平均水平约 8000 元/学期，远低于民办普通高中。2022-2023 年大部分公办中职学校并未调价，5 所民办学校中有 3 所小幅涨价，涨幅在 1-6%
本文选取了具备代表性的上市公司数据进行对比、探究过去两类教育公司的商业模式，为排除疫情及政策带来业务调整的影响选取 2015-2019 年（财年）数据进行分析。通过对比新东方、好未来、卓越教育集团、思考乐教育、学大教育主业经营培训机构，天立国际控股、凯文教育、中教控股主业经营民办学校的重要财务指标，探究两类教育公司的盈利能力和投资回报等。
从扩张速度看，培训机构易于扩张、发展及门店爬坡速度快。按 2019 年（以下年份同）教学网点数量排序，新东方（1233）＞好未来（676）＞学大教育（581）＞卓 越教育集团（265）＞思考乐教育（100）＞天立国际控股（39）＞中教控股（10） ＞凯文教育（2）。
从盈利能力看，但除高教以外的学校类公司毛利率低于培训机构，而得益于极低的销售费用，学校类公司净利率端具备优势，随着管理运营模式愈加成熟学校类公司后期表现更突出。按毛利率排序，中教控股（57%）>新东方（56%）>好未来（55%） ＞卓越教育集团（42%）＞天立国际控股（41%）＞凯文教育（30%）＞学大教育（27%）；按 EBITDA/营收排序，中教控股（48%）>天立国际控股（40%）>思考乐教育（33%） ＞凯文教育（29%）＞卓越教育集团（26%）＞好未来（19%）＞新东方（11%）＞ 学大教育（6%）。按净利率排序，中教控股（34%）>天立国际控股（29%）>好未来 （17%）＞新东方/思考乐教育（13%）＞卓越教育集团（7%）＞凯文教育（5%）＞ 学大教育（0%）。
从投资回报看，得益于扩张成本较低、爬坡期较快，培训类机构整体略高于学校类机构。按 ROIC 排序，思考乐教育（25%）>卓越教育集团（19%）>好未来（16%） ＞新东方（11%）＞天立国际控股（9%）＞中教控股（7%）＞学大教育/凯文教育 （1%）；按 ROA 排序，思考乐教育（13%）>好未来（12%）>卓越教育集团（9%） ＞天立国际控股/中教控股（6%）＞新东方（5%）＞凯文教育（4%）＞学大教育（1%）；按 ROE 排序，思考乐教育（28%）>卓越教育集团（19%）>好未来（18%）＞学大 教育（15%）＞新东方/天立国际控股（11%）＞中教控股（9%）＞凯文教育（2%）。
整体来看，学校类公司壁垒高、前期投入相对大但成熟期盈利能力强，而培训类机构相较学校类机构更利于开展经营活动，规模化效益显现较快。由于准入壁垒和投资成本的差异，培训机构扩张速度远高于学校类机构，品牌影响力易于渗透，能够实现全国性网点布局，因此投资回报率一般会高于学校类机构。但学校类机构大多依托区位资源禀赋，能够打造区域性优势从而辐射周边市场，随着单体学校利用率逐步提高并叠加各类增值服务，学校类公司长期盈利能力和稳定性更强。
与培训机构相比，民办学校的进入门槛较高，无论是从资产投入的角度还是从牌照审批的角度，民办学校都是存在更高的壁垒。收费角度，民办学校的客单价显著高于公办学校和培训机构，由于教育行业采用预付费的形式，所以学校和机构的现金流情况都很优异。成本角度，民办学校的扩张成本高于培训机构，而在营销方面无需过多的广告投入而主要依靠口碑、区位和资源，使得学校类公司虽然毛利率略低但是净利率水平尚佳。
整体来看，学校类公司壁垒高，前期投入相对大但成熟期盈利能力强，而培训类机构相比学校类机构更利于开展经营活动，规模化效益显现较快。由于准入壁垒和投资成本的差异，培训机构扩张速度远高于学校类机构，品牌影响力易于渗透，能够实现全国性网点布局，因此投资回报率一般会高于学校类机构。但学校类机构大多依托区位资源禀赋，能够打造区域性优势从而辐射周边市场，随着单体学校利用率逐步提高并叠加各类增值服务，学校类公司长期盈利能力和稳定性更强。未来，随着「双减」和民促法实施条例等相关政策的出台，行业竞争格局将发生变化，龙头机构的优势有望进一步放大，迎来盈利水平的提升。
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