昨天的推文中，基金经理田瑀解释了他对“质价双优”的理解。有小伙伴觉得这个概念有点抽象，于是，趁着田瑀做客直播间的机会，我们请田瑀就“质价双优”以及组合当前的状态来答疑。
以下，是我们对直播内容的整理：
问
看到你在一季报里面有句话，“总体来看，调整后的组合让我十分兴奋。从质地的角度来看，可以模糊地认为达到了产品成立以来的最好水平，而更难得的是，在质量提升的同时，获利潜力依然提升”。这样看你好像比过去都乐观，为啥？
田瑀：价值是跌出来的。作为价值型的管理人，我们买入的原则就是长期的隐含回报率要高于自身要求的回报率。随着股价的下跌，长期隐含的回报率不断提高，这就是价值投资者常说的“物超所值”，也是我们过去常说的“价优”。
“价优”有两种情况。下面这个比喻可能比较粗糙，因为企业的质地不是0和1的过程，而是渐进的。如果用买房子来解释“物超所值”，A地的长期经济发展、人口流入、产业结构不如B地。A地的房子值3万/平，现在市场交易价格是2万，2万买就是物超所值。B地的房子，长期可能值15、20万，现在市场的交易价格是10万或者卖8万，那也是物超所值。
但同样是物超所值，同样有隐含回报率，但标的质量差异可能会比较大。而当下之所以这么乐观，就是在价格合算的前提下，组合的质地比产品成立以来的任何一个时间点可能都要好。
问
质地好是看整体还是看个体？
田瑀：肯定是从组合维度来看。
问
价格下跌是客观事实，但质量是主观的，怎么可以认定组合质量提升了呢？是持有的公司比过去更厉害了？还是组合里换了更厉害的公司进来？
田瑀：组合的质地提升主要不是公司变厉害了。我们研究每一个公司的护城河和质地，都是很长期的视角，所以不太会有才过了两个季度、公司变得比以前厉害很多的情况。
组合质地的提升主要来自于对组合的调整。从一季度前十大也能看到组合品种的变化，其中有历史上并没有出现过的半导体设计、新能源汽车、电池相关标的，也有以前出现过又卖出，现在再次出现的高端白酒标的。
有些企业护城河稳定，质地很好，过去没有买是价格原因。但如果就近一年或者三个季度的维度看，这部分标的的股价下跌明显。换句话说，我们觉得长期很好的标的，现在变便宜了，甚至有一些企业已经到了可以用资产估值的水平。长期来看，这是非常优质的机会。
问
价格跌下去、质量没有变，股票属性不就变成周期股了吗？
田瑀：严格意义上，啥叫周期股？
通常我们认为周期性有两点，一是行业增速有周期，二是企业的收入、利润有周期，无论从哪一点看，大部分行业都是有周期的，新能源、高端白酒行业当然也有周期。
问
新能源、高端白酒在2020-2021年受大家关注比较多，大家叫核心资产，你那时候没买、现在买，是向核心资产投降了吗？
田瑀：那时候没有买入，主要还是觉得贵。核心资产并不是质地不好，总体来说核心资产的质地是好的，那时候没买是因为不觉得物超所值。
对比当时和现在的价格，有些好公司的股价从高位下跌了70%-80%。市场乐观时大家容易给估值溢价，但跌了70%-80%之后，公司账上连负债都没有，由于收入费用错配的原因可能利润并不多，但事实上估值水平已经非常便宜了。此时如果长期我们对它的判断没有太大变化的，目标的市场空间也没变，判断的国产替代趋势也没变，企业的研发能力、研发人员、客户储备、品种增加都在按部就班地发展，那么企业价值就不会有大的变化。
其实是边际投资者的预期产生了这么大的波动。这样的企业从高点下跌70%，长期的获利潜力非常可观。
问
跌下去也是市场给的，你觉得跌下去但它的质量没变，是不是市场错了？
田瑀：不是市场错了。
价值投资者经常会说“市场错误定价”，其实不是的，只是不同交易者的决策模型不同罢了，日常的市场交易价格是由边际投资者决定的。边际交易的大部分参与者都不是价值投资者。在价值投资者看来是其他交易者定价错了，在其他交易者看来则是符合自己框架的投资决策。
从换手率的角度来举例，假设市场上的基金规模不变，价值投资者占一半、非价值投资者占一半。你算换手率，价值投资者的换手率显著低于其他类型的投资者。假设价值投资者的换手率是1倍，其他的投资者换手率是10倍，你就知道平时贡献交易量的主要是谁了。
所以总体来讲决定市场每天交易价格和阶段性价格波动的主力，可能不是价值型的管理人。而非价值型的管理人的获利来源、定价模型和价值投资者的本身就有区别。他们买卖的原则可能是产业趋势，可能是资金面变化，甚至有些高频交易都能产生套利行为。我们不能说这些行为的决策依据是错的，他们只是跟价值投资者的决策依据不一样。
问
从季报看，你之前买过了医药行业的标的，但好像没有买在底部？
田瑀：没能买在底部，这是很常见的现象。
问
那是不是你对它的质量评估有些问题？
田瑀：不能说标的跌了我们没问题，但也不能说标的跌了就是我们错了。我们定期会对企业治理进行持续评估和跟踪，任何判断不可能完全正确，企业的经营也会有变化。
以疫苗类标的为例，我们对基本面判断没有大的变化，也就是我们认为企业价值变化不大，但是市场的担忧和短期市场的偏好调整使得股价产生了波动。市场可能担心HPV疫苗长期的空间没有了，但我还是维持自己以前的判断，女性适应症长期渗透率本身就不会很高，它就会经历快速增长、持平，再下滑的阶段的生命周期。HPV还有很多可拓展的领域，比如说男性适应症，虽然在中国我们并不会预期和女性适应症拥有同体量的市场，但也不会特别差。
还有人觉得后续疫苗没有大品种了，我不这样认为。成年人疫苗市场会变得很大，持续品种会不断推出，无论是带状疱疹疫苗，还有呼吸道合胞病毒疫苗，或者未来其他生物制品和疫苗。只要有成年人疫苗在推出，体量就可能变得很大，因为成年人市场大，以往治疗性的成年人疫苗、预防性的成年人疫苗本来就少。
这些都值得期待，但股价跌到了什么水平呢？跌到即使上述假设都不成立、只考虑HPV未来能赚的钱、再加上账上已经有的钱，现在和市值差不多。换句话说，就算没有其他成人疫苗推出，也没有太多可担心的问题。
出现下跌之后我们会判断企业价值有没有发生变化，护城河是不是发生变化？比如从一季报看游戏股已经不在前十大。游戏股以前也跌过，但为什么以前跌我会加仓、这次跌我就卖出了呢？
每次在应对波动的时候，我都会重新评估企业价值有没有变化。前几次游戏股下跌，我觉得经营环境没变化、企业价值、护城河都在，股价跌了就应该买。但这次我判断行业经营环境可能会有一些变化，我相对保守的估计是行业可能发生的变化会较大程度影响企业真实的盈利水平。结合当时的价格，和组合其他标的相比就不划算，就会选择把仓位腾出来，换到更有吸引力的标的上。
跌了之后要怎么做，这不是固定答案，要进行评估，情况不同，企业价值的变化不同，应对也不同。
问
股价下跌是一个需要企业价值进行重新评估的信号吗？
田瑀：突发事件肯定要评估，股价下跌可能是个观察窗口。另外定期的评估肯定也要做，比如企业的护城河变化、行业的经营环境变化等，要做定期的评估，也要做不定期的评估。
问
最近的文章里你还写到了久期——“如果把股票看成一种不固定票息的永续债券，不同可持续增长空间的股票之间的差异就可以理解为久期不同，这种更长久期形成的原因与普通债券更长期的还款期限不同。对于具有明确护城河的企业而言，其长久期是通过高资本回报的复利效应来实现”，这里面的久期是什么意思？
田瑀：久期是债券里是很常见的名词。可以粗略理解为你赚钱的平均时长。
结合隐含回报率来举个例子。如果正好有这样一个超市，标100万，但是货、货架、牌照、包括剩余的租约，全都清算完我能拿到110万，恰好这个清算的周期也是一年，也就是一年之后我的收益率是10%。对应到年化隐含回报率是10%。
有另外一笔资产，也是买个超市，每年有10万块钱的利润，我还是要花100万买，年化回报率也是10%。就这两类投资，年化回报率是一样。区别是这两类资产的久期不同。
第一类资产的久期很短，赚完一年钱，后面的钱就得重新再投资。第二类资产我就不用另找标的。虽然年化收益率感觉是一样的，但这两类资产的质地不同。
有人会说，买第一类资产，接着去找新资产就行了，更直观一点的再投资风险其实可以通过资产价格的上涨来体现。举个简单例子，如果我让你用110万买清算价值110万的资产，你是不是不愿意？因为没有收益率。
如果我让你用110万的资产去买第二类资产，你愿不愿意？可能会愿意，因为收益率虽然有点下降，但是下降有限。这就是再投资风险对于买入价格上的影响。
反映到股票投资是什么？就是有些资产涨了10%它就不值了，但有些资产涨了10% ，对长期收益、隐含回报率几乎没有影响。因为赚钱的大头在后面，你现在的100万随着时间增长会越来越值钱，这个对要求回报率的敏感性会更高。
股票也存在久期概念，它是一个非固定票息的永续债。票息不固定，再考虑增长，这两类资产的差异会更大。即使是类似的隐含回报率，资产和资产之间也有久期的差别。久期差别也是质量的一个维度，但这个维度通常不会被提及。
问
以前怎么没提过？
田瑀：也提过，只不过是另外一个名字——护城河。
护城河是保证可持续增长的能力，时长是重要的。为什么我们在买股票的时候一直说大生意是重要的？因为生意空间得够大。
问
这空间指的啥？市场需求吗？
田瑀：举个简单例子，假设某行业增速长期是5%，在这样的行业里，如果你的增速长期高于行业增速，意味着你的市场份额在不断扩张。最后不就是全世界都是你的？
但就算是全世界都是你的之后，你的增速也不得不下调。空间有多大其实是指能决定你持续增长年限的一个重要约束条件。
市场空间足够大的话，约束企业中长期增长的天花板就会高，如果护城河是相对稳定的，企业的经营策略是相对稳定的，天花板越高的企业。久期通常就会越长。
问
久期长，风险也大啊？
田瑀：久期长，对于利率的敏感性是高的。股票久期长对什么的敏感性是高的？对涨幅的敏感性是低的，对静态估值水平的容忍度是高的。这是好事情，上面那个例子很明显，但波动确实也会更大一些，对于价值投资的框架来说，波动并不是真实的风险，持有体验可能会差一些，但当下的估值水平承担这个波动是很值得的，因为潜在回报很丰厚。
问
空间大说明企业维持增长的时间可能会长，但这里还有个矛盾。我以前觉得你关注的公司主要是行业老大或老二，因为护城河有优势。但是一般有护城河的公司，在你介入投资的那个阶段，是不是市场份额都已经很高了？
田瑀：不是的。
问
你介入的新能源企业，市场份额就已经很高了呀？
田瑀：它的市场份额很高，但是它的行业空间还很大。这家企业只要保持住这个份额就行，份额不需要再增长。
所谓空间大，是指这个公司它可以做的业务最后能到多大，这个是重要的。有一些是通过市场份额提升带来的；有一些是这个市场本身还会变得很大。
以新能源汽车为例，即使不考虑其他交通工具的电动化，就考虑乘用车，全球去年可能是1000多万辆的销量，以后到8000万辆也不是完全不可能。这是我们暂不考虑飞机的电动化、也不考虑轮船的电动化，也不考虑储能的情况。
所以电动化这事本身在提升。行业空间和市场份额的提升空间，这两个是乘积的结果，空间大是企业的成长空间要足够大。
问
空间量级有了，但我们还要考虑概率。比如从1000万销量涨到8000万，问题是这样的增长有多大可能？
田瑀：对于新能源汽车来说，这样的可能性是很大的，不确定性可能在时间上。
问
会不会太乐观了？我觉得从1000万到8000万，这个预测就挺激进？
田瑀：我们在进行真实估值的时候，并不会认为2026年或者2030年就达到8000万。最终可能花十年甚至20年的时间，达到8000万的水平。达到8000万的水平还有很多促进因素。如果纯靠电动化，可能达到一定水平之后也会遇到瓶颈，如果有智能化的推动，可能会更快一些，这些因素都会考量。
所以在假设的时候，不是说明年会达到8000万，而是最终会达到8000万。
问
对时间不做约束和假设吗？
田瑀：有假设，但不会激进，不会认为到2030年或者2035就会达到。我们可能会预测，比方说花20年的时间达到完全电动化。
问
我感觉你整体还是比以前乐观了很多，是因为价格跌下来的原因吗？
田瑀：主要是整个组合的质量上比以前要提高不少。举个简单例子，半导体设计企业的ROE水平，高端白酒的ROE水平以及它的可能的空间，都比原来的组合要强不少。或者说现在组合久期要比原来长不少。这是乐观的主要原因。
作者简介
田瑀，现任中泰证券资管权益公募投资部副总经理。
复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。13年投研经验（其中9年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰证券资管权益投资部高级投资经理、基金业务部副总经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
$中泰开阳价值优选混合A(OTCFUND|007549)$
$中泰星宇价值成长混合A(OTCFUND|012001)$
$中泰兴诚价值一年持有混合A(OTCFUND|010728)$
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
本文作者可以追加内容哦 !
