聊一个创新药投资的“进攻强先锋”

文章来源于猫头鹰研究院公众号

过去四年，医药行业的投资者是焦虑的、痛苦的。也许还有一部分人深信“前途是光明的”，但确实不知道“道路在何方”。

而在医药的长长的负beta下，一个努力用心做业绩的基金经理，依然多次抓住了能够获利的机会。在医药的每次反弹中，她几乎都是全市场领先的那个。

医药的历次上涨，无论是CXO带来的、贴息贷款带来的、新冠药带来的行情。许多医药基金经理可能还陷在CXO的泥淖中进退两难，周思聪确已牢牢抓住机会，多次崭露头角。

这让我不得不关注她。努力终会被看见，她曾经管理的基金（长盛医疗行业和长盛养老健康）从她接手的0.2亿和0.3亿，到她离任分别做到5.2亿和1.6亿。

01、成长为底色

周思聪喜欢成长，这是她骨子里自带的基因。她个子娇小，但很有进取心。在大学时，担任学生会主席，调动起五大三粗的小伙子们，有模有样。

积极进取、成长、一直寻找机会，这是周思聪近20年一直的模样。

刚入行时，周思聪在银华基金负责消费板块研究投资；刚投资时，她偏好选择的品种也包括高成长的消费电子、互联网等方向。彼时她的“师父”是一位业内著名的成长股大佬。有这位成长股投资大佬的引路，周思聪的“成长”基因在投资领域迅速生根发芽。

“利基”策略，是周思聪一直以来挂在嘴边的策略。

它来源于法语Niche的音译。法国人信奉天主教，在建造房屋时，常常在外墙上凿出一个不大的神龛，以供放圣母玛利亚。它虽然小，但边界清晰，洞里乾坤，因而后来被用来形容大市场中的缝隙市场。

在英语里，它还有一个意思，是悬崖上的石缝，人们在登山时，常常要借助这些微小的缝隙作为支点，一点点向上攀登。

niche还常用来表示“恰当的”。每个人都要在生活中find his niche in life（找准定位），并且在工作中find the right niche for oneself（找到合适的职位），以及niche partner（合适的合作伙伴）。

在笔者看来，利基与企业的“定位”策略不谋而合。——它讲究的是，企业有专业性、针对性很强的产品，适配一个非常垂直且细分的市场，这个市场不大，暂时没有得到令人满意的服务。企业可以借助这个“洞里乾坤”的狭缝牢牢地像钉子一样扎根，建立壁垒，最终长成参天大树，也容易产生爆发性增长。

“利基”策略的典型是泰格医药。在公司创立的2002年，我国新药临床试验刚刚兴起，还没有专门从事CRO的公司。在全球来看，新药的研发成本正在快速上升至制药公司难以承受的水平，寻找廉价的“实验室”正成为跨国公司的下一个目标。而中国凭借相对较低成本的医科毕业生、众多急需免费药物的病人志愿者、种类繁多的疾病库，降低了临床实验的成本，也成就了泰格医药临床CRO的第一龙头。

周思聪自2019年3月接手长盛养老健康基金起，就重仓了泰格医药。之后，全球医药研发外包产业链向中国转移，大幕正急剧地拉开。

泰格医药K线图

另一个“利基”的典型案例是开立医疗。它生产的内窥镜是一种高价值量的医疗器械，具有较高的技术壁垒，涉及光学、电子、机械、材料等多个领域；研发周期长、投入资金大、需要拥有大量的专利。此外，医院通常也不会轻易更换内窥镜品牌，使得产品会具有较好的黏性。

2021年下半年，开立医疗的内镜业务逐步成长为公司的第二成长曲线，周思聪判断公司发展将重新步入快车道，在2021年Q4买入。到了2022年三季度末，由于医疗设备贴息贷款政策的出台，开立医疗的股价跟随设备行业一起上涨，股价翻倍。考虑到设备是订单型的行业，业绩爆发力不足以维持超高的估值，周思聪也选择了及时止盈。

周思聪对于开立医疗的操作

其他周思聪的较成功的个股案例包括小分子CDMO龙头药明康德、创新药ADC龙头荣昌生物等，也都是在细分领域建立了较高的壁垒，成为细分行业龙头。创新药整个行业属性也为高投入、高壁垒、爆发式成长特征，非常匹配“利基”投资理念，也是周思聪目前最看好的方向。

02、进攻+灵活

偏好利基型成长并不意味着周思聪是位长期持有个股的“躺平”型基金经理。相反，成长股的选股胜率在长期来看并不会太高，但在短期beta的捕捉上胜率则较高。周思聪在过往的投资中表现出了较高的进攻性和灵活性。

医药作为股票数量最多、总市值仅次于银行的行业，内部细分行业众多。即使在2021至2023年近3年持续的下行周期中，也出现了5次较为明显的反弹，每次持续1~4个月不等。周思聪都抓住了些阶段行情创造净值的大幅反弹，展现了她较强的机会把握能力。

如2022年2~3月，国家药监局附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid进口注册；在疫情的催化下，新冠病毒相关的主题投资机会成为市场热点，医疗行业在一季度后期展开反弹。周思聪所管理的长盛医疗行业基金凭借对新冠药产业链的重仓，净值逆市上涨，而同期基金业绩基准下跌5.18%，沪深300下跌10.03%。

又比如在2022年9~11月，在种植牙集采方案超预期，IVD、电生理集采方案好于之前悲观预期，财政贴息贷款更新医疗设备政策落地执行、以及国内创新药企业不断获得海外授权等利好因素的刺激之下，医药行业再次大幅上涨，成为“市场上最靓的仔”。周思聪所管理的长盛医疗行业凭借对创新药、医疗设备的重配，净值再次大幅反弹并超越基金业绩基准，期间基金基准小幅下跌0.96%，沪深300指数下跌2.30%。

其余几个时间段是2021年9~10月、2023年3~4月，2024年2~4月，周思聪所管理的基金均有同样出色的表现。在2019~2020的大牛市中，你或许知道了许多擅长投资医药的基金经理。而在近3年的熊市中，周思聪在5次医药反弹中的惊艳亮相，已经逐渐吸引了许多投资者的目光。

为什么能够表现出这么高的进攻性，除去基金经理本身对于高成长的偏爱之外，集中持股、中长期配置，配置聚焦、反应敏锐也是重要原因。这些最终都反映在了基金净值的强进攻性，基金规模在基金经理任内大幅增长。根据数据显示，周思聪任职的长盛医疗行业期间，近三年同类业绩排名在银河证券24只医药医疗健康行业股票型基金（A类）中业绩排名第8，近一年排名在41只同类产品中亦位列第8。

1）集中持股

在过往的工作经历中，周思聪担任过研究团队的领导，在她看来，将研究成果充分地转化为投资收益是重要且必须的，重仓持股是她一贯的风格。“一旦看准了某只股票，我基本上不会配置低于3个点。”绝不会尝试性地“买1个点试一下”。

以她现在管理的平安医疗健康为例，2023年年报中，她的有效持仓（剔除打新仓位）仅包含了23只个股，其中18只个股的仓位都在3%以上。

2）配置聚焦

除个股上仓位之外，周思聪的投资策略也决定了她会在集中火力配置在相对优势的方向上，这个“方向”可以是某个子行业，某个产业链，某个投资逻辑，或是某个特定的企业特征。她的理念更加重视从中观及宏观入手，围绕高景气的行业做纵向和横向挖掘，来对目标个股“一网打尽”。

以2024年一季报为例，平安医疗健康的十大重仓全部为创新药企，其中7只为688-U的科创板未盈利的创新药公司。从十大重仓看，基金是全市场创新药纯度较高的基金之一。

以长盛医疗行业2022年一季报为例，周思聪沿新冠药产业链布局了创新药、中药、原料药、医疗外包服务等领域，虽然分属不同子行业，但是都链接了当下“新冠药”的主题，因此获得了较大弹性。

3）反应敏锐

周思聪的策略适合手速快的基金经理。思维上快速学习、接受新的投资逻辑、对市场跟踪紧密，手速上敢于下单。在2020年时，周思聪的持仓也是满屏的“茅”成员——CXO、医疗服务、疫苗、医疗设备等的龙头——使她在当年表现出色，长盛医疗行业A大幅上涨91.20%。但她在2022年就逐渐提升创新药股票仓位，为“下一个”医药的大逻辑布局。

在2022年9月，她率先布局了原料药、医疗设备等板块，在获得较好收益后及时止盈，转向中药及仿制药配置——这使得她在2022年四季度和2023年一季度均有不错表现。周思聪的持仓会呈现出细分行业轮动的特征，根据景气度的差别来“优胜劣汰”。而这一轮动操作在过往来看胜率相对较高，相对较小规模的基金优势得以充分发挥。

03、大心脏从何而来

为什么周思聪能够做到“买定离手不内耗，敢打敢冲不纠结”呢？

首先，是因为她拥有丰富的研究投资经验。

她硕士研究生毕业后的16年，一直在基金公司从事投研工作；见惯了几轮牛熊，对于股票和市场的研究比较扎实。虽然非常资深，但周思聪一直冲在投资研究的第一线，在个股上对于研究员的依赖并不太大，主要靠自己研究跟踪和做决策。

中信建投证券曾经统计过基金经理十大重仓股季度业绩超预期的概率，并用该指标来衡量基金经理的价值挖掘能力。数据显示，周思聪所管理基金的十大重仓股，季度业绩超预期的概率较高；她的历史价值挖掘能力，在主动权益基金中排名前15%。

另外，与不少医药基金经理是生物医学博士不同，周思聪并不是专业医科背景出身。她对于医药各领域没有偏见，也没有过多的“投资洁癖”。这让她不纯粹以“技术”、“理论”出发，更多地与市场站在一起，不错失各种投资机会。

其次，是因为周思聪有一颗“大心脏”。

长于进攻的同时，难免也会遭遇较大幅度的回撤。近10年的医药行业投资经历，于她而言也并非一帆风顺。在和她相处的过程中，我感觉到她是一个乐观、自信、有韧性、有智慧的女子，这使得她可以在“进取派”的路上走得稳、“睡得着”。

比如，她从业初期是以看大消费为主，医药只是其中一个行业，而且多为防御属性，与后期的成长投资逻辑大不相同。在2019年接手医药基金后，她投入了巨大的精力“重新”学习这个行业，勤勉调研，不因资深从业或生娃而有所懈怠。每天中午去健身房健身，带给她良好的身体和精神状态；同时，她也经常分享带娃时领悟的投资之道。

判断错买错，对于基金经理而言是家常便饭；长期的经验教训的积累，也能够带来更强大的心脏。即使净值回撤，她也展现出较好的“逆商”和抗压能力，下一次还能再来。和她聊天，经常能听到一连串银铃般的笑声……

第三，作为进取型选手，如何看待波动性。

在两年前我们交流时，周思聪认为选股和选行业是自己的长板，交易能力是自己的短板。进取型的投资者在拉长周期来看能够收益更高，对于自己的风格她是坚持的，因为在波动中才能赚取收益。

海通证券数据显示，她管理长盛养老健康的2020~2022三年间，累计回报42.93%，在灵活策略混合型基金中同类型排名430/1601。期间基金业绩比较基准上涨4.50%，基金表现大幅超越基准。

她管理的长盛医疗行业基金是一只医药基金，业绩基准对标中证全指医药卫生指数。基金年报显示，在她管理的2020~2022三年间，基金净值增长了41.82%，相比于业绩基准的超额收益为29.97%；获得海通证券三年期五星评级，招商证券三年期五星级评级。也证明了她的管理方法不仅仅提供了中短期的投资利器，在长期也获得了显著的超额收益。

但同时，她也希望能够提升交易能力、在回撤控制方面适度加强。

“需要注意区分情绪的波动、估值的波动、业绩的波动和逻辑的变化带来的四种不同的股价波动，进行不同的对待处理。”她说。

04、创新药领域的beta与alpha

经过连续3年的下跌，市场在春节前陷入近乎绝望的悲观。而投资机会往往在极度悲观的情绪中酝酿。春节过后，上证综指一度反弹至3150点。港股连续10个交易日上涨，市场情绪转向谨慎乐观。对于投资期限中长的投资者而言，目前可能是较理想的布局良机。

一旦市场走出上涨行情，那么我们该重点配置什么方向，还是目前的红利、小盘、AI方向吗？我认为可以看看创新药。

首先，医药行业的长逻辑通顺。

伴随着经济降速和人口老龄化趋势，医药可能是少数有较好增长逻辑的行业之一。日本房地产泡沫破灭后的二十年里，医药也是股市中表现最好的行业之一。既“长坡厚雪”，又与大盘的相关度较低。医药比较值得在组合中长期配置。

其次，创新药开始逐渐成为医药领域的投资共识。

近两年来，不少基金公司设立了创新药指数基金、主投创新药方向的主动基金，也有不少医药基金经理提升了创新药投资比例，都是基于对这一行业的看好。

中国创新药行业经过十多年的追赶，目前研发竞争力已跃居全球第二。而医保集采的背景下，从发布的各种政策性文件来看，未来对于创新药较快较顺利纳入医保有较大支持，毕竟创新药代表的是行业的未来。

医药经过过去三年已经得到了较充分地估值压缩，机构持仓也处于较低水平。长逻辑通顺的行业未来一旦再次被抱团，有望走出较大级别行业。

第三，创新药行业的特点兼具医药与科创属性，其科创属性甚至比科技行业更加突出。

因此，创新药行业具有高收益高波动的特征，其估值对于利率也较为敏感。随着未来美债收益率开始下行，高成长属性的创新药行业也有望获得估值重估的机会。一旦市场走牛，高成长板块的弹性也将得以发挥。已经3年没有表现的板块很可能将替换眼下的热点，再次登台唱戏。

在目前时点上，周思聪看好的是“广义创新制药”行业的投资机会，包括相关的化药、生物药、仿制药、中药创新药、CXO、原料药等，也包括创新器械和设备中的部分个股性投资机会。

在选择创新药基金的时候，需要关注三件事。

首先，创新药基金分为主动基金和指数基金。

目前全市场共有15只创新药ETF，而由于“创新药”并不存在严格的行业分类，因此创新药ETF成分股多数还涵盖了兼具创新概念的CXO、疫苗、生长激素、血制品等的公司，这些研发外包公司和医药大消费领域公司与我们通常所说的直接治疗疾病、尤其以肿瘤为主的创新药企在投资逻辑上有较大区别。

而且，这些龙头个股正是上一波牛市中的暴涨品种，它们市值较大，占据ETF比较可观的权重，今年以来对指数造成拖累。数据上看，15只创新药ETF今年以来的收益率都在-18%~-12%之间，相比于部分主动管理的创新药基明显落后，后者今年的收益率大多在0%上下甚至更高。

其次，主动基金方面，寻找创新药基金绝对不能只看名字。

！！名字中带有“创新”的药基很多时候投创新药比例并不高，而不少被改造为创新药主题的基金名字中甚至都没有“医药”两个字。主动的医药基金经理出于看好创新药可能目前投了不少，但不意味着一直会投创新药。

另外，约一半左右的创新药在港股上市，选择A股、港股都可以投的基金，才能一网打尽这个主题。

在创新药相关基金中，周思聪的基金是高beta与alpha兼具，创新纯度较高的一只产品。她的投资理念、风格、方法恰好非常匹配创新药方向的投资，如果医药的行情再次到来，这位进攻强先锋值得重点关注。

$平安医疗健康混合A(OTCFUND|003032)$ $平安医疗健康混合C(OTCFUND|020137)$：聚焦A股创新药

$平安核心优势混合A(OTCFUND|006720)$ ：A+H股创新药（但不必然投资于创新药）

由于AH股规则的差异就，投资港股的基金预期波动相对较大，站在当前来看，港股创新药仍具有一定估值优势。

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基金经理及其业绩说明：

基金经理周思聪履历：中国人民大学金融学专业硕士。证券从业年限计算自2008年7月2日截至2024年3月31日；投资管理年限计算自2014年1月13日截至2024年3月31日。曾先后担任银华基金管理股份有限公司基金经理、长盛基金管理有限公司基金经理。2023年5月加入平安基金管理有限公司，现任基金经理。

长盛养老健康产业灵活配置混合型证券投资基金区间业绩和评级分类数据来源于海通证券，截至20221230。本基金成立于2014年11月25日，业绩比较基准为沪深300指数收益率*50%+中证综合债指数收益率50%。基金A份额2020-2022年期间累计回报及业绩比较基准累计回报分别为42.93%/4.50%。评级分类为灵活策略混合型基金。

周思聪于长盛基金管理产品业绩来源于产品定期报告，截至20230630。周思聪于长盛基金管理其他产品业绩一览：长盛养老健康混合成立于2014年11月25日，业绩比较基准为50%×沪深300指数收益率+50%×中证综合债指数收益率。定期报告显示，基金2018-2022及成立以来收益率及业绩比较基准收益率为-17.50%/-9.62%、12.22%/19.92%、86.33%/15.20%、-5.26%/0.30%、-19.03%/-9.56%、85.40%/50.16%。基金历任基金经理为刘旭明（20141125-20180521）、乔培涛（20180521-20190917）、周思聪（20190322-20230413）、郝征（20230412至今）。长盛竞争优势股票型证券投资基金成立以2020年7月23日，业绩比较基准为沪深300指数收益率*85%+中证综合债指数收益率*15%。定期报告显示基金A份额2021、2022及成立以来收益率及业绩比较基准收益率为-10.55%/-3.50%、-16.88%/-18.10%、-11.62%/-23.90%。基金历任基金经理为周思聪（20200723-20230413）、杨秋鹏（20230412至今）。长盛医疗行业量化配置股票型证券投资基金成立于2016年2月3日，业绩比较基准为中证全指医药卫生指数收益率*80%+中证综合债指数收益率*20%。定期报告显示，基金A份额2018-2022年及成立以来收益率及业绩比较基准收益率分别为-18.93%/-20.60%、49.83%/28.31%、91.20%/40.13%、-6.94%/-4.66%、-20.29%/-16.28%、91.84%/24.71%。基金历任基金经理为赵宏宇（20160203-20170518）、王超（20170518-20190523）、周思聪（20190522-20230413）、王宁（20230412至今）。

周思聪于平安基金在管产品业绩来源于定期报告，截至20240331。平安医疗健康混合A成立于2017年11月24日，业绩比较基准为中证医药卫生指数收益率*60%+中证全债指数收益率*40%。定期报告显示，平安医疗健康混合2019-2023年及成立以来收益率及业绩比较基准收益率分别为41.39%/20.09%、85.54%/30.73%、4.71%/-4.62%、-21.07%/-12.14%、-3.92%/-5.54%、63.56%/3.47%。基金历任基金经理为：乔海英（20171124-20210607）、神爱前（20210526-20220623）、丁琳（20220623-20231117）、周思聪（20231107至今）。平安核心优势混合A成立于2019年1月29日，业绩比较基准为沪深300指数收益率×60%+恒生综合指数收益率×15%+中证全债指数收益率×25%。定期报告显示，基金A份额2019-2023年及成立以来收益率及业绩比较基准收益率为24.09%/18.77%、80.85%/19.19%、4.05%/-3.85%、-18.82%/-14.84%、-17.07%/-7.57%、47.08%/9.35%。基金历任基金经理为李化松（20190129-20200923）、丁琳（20200831-20231117）、周思聪（20231115至今）。

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