作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部
正文
回顾：债市波动，债券产品净值“N”型走势
（一）固收产品收益回顾：债券产品波动加大，收益趋弱
过去一个月，纯债产品出现截至今年以来最大回撤水平，中长债基金平均回撤-0.31%，短债基金平均回撤-0.14%，净值呈“N”型走势。但单月收益仍然为正，不过上涨幅度较上期缩水一半以上。A股大盘和可转债走强，固收+单月表现较好。
截至5月14日，中波动（中长期纯债基金）0.24%（上期0. 56%）＞中低波动（短债基金）0.22%（上期0.39%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.19%（上期0.28%）＞ 现金管理类0.16%（上期0.17%）。中波动进阶的固收+月度收益率为1.32%（上期0.28%）。
图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
截至5月14日，各细分资产收益上，债券收益略好于流动性资产，高等级企业债受益于“资产荒”保持强劲涨势（+0.5%）。但利率债近一个月波动较大，其中，中等期限3-5年债券收益率的韧性较强。可转债和A股均表现较好（>2.5%）。
图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）债市回顾：利率转为震荡，波动增多
回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷数据趋稳，经济趋稳。三大因子对债市影响中性，债券利率震荡为主，长期限和短期限表现分化。具体品种表现如下：
1、同业存单：利率震荡为主
过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行2bp，截至5月14日绝对水平达到1.91%。1年期同业存单（AAA）利率走平，绝对水平保持在2.08%，低于1年期MLF利率（2.5%）。
图5：不同期限同业存单(AAA)利率震荡下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：1年期中债国债/国开债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
2、债券：短期限债券利率小幅下行，长期限债券利率震荡
（1）利率债方面：国债利率震荡下行。1年期国债利率累计下行9bp，截至5月14日绝对水平为1.61%；5年期国债利率累计下行4bp，绝对水平为2.09%；10年期国债利率累计上行1bp，绝对水平为2.29%。10年国债-1年国债期限利差扩大10bp，绝对水平为68bp。
图7：10年期中债国债/国开债利率震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：3M /1Y期AAA中短期票据利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
（2）信用债方面：中短期票据利率小幅下行。过去一个月，1年期AAA累计下行6bp，绝对水平达到2.08%。3年期AAA累计下行1bp，绝对水平为2.31%。5年期AAA累计下行5bp，绝对水平为2.44%。
图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率小幅下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图10：3Y期AAA银行普通债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅上行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行5bp至36bp，3年AA+中票信用利差上行1bp至46bp。
图11：信用利差上行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图12：短期限信用利差震荡向上
资料来源：Wind、招商银行研究院
（3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率小幅下行，过去一个月累计下行5bp，截至5月14日绝对水平为2.22%。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行1bp，绝对水平达到2.52%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行3bp，绝对水平为2.62%。
图13：AAA-银行永续债利率小幅下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图14：A股震荡上涨
资料来源：Wind、招商银行研究院
3、A股：三大指数震荡上涨
过去一个月，上证综指累计上涨2.9%，截至5月14日收盘价为3,146；沪深300指数累计上涨3.0%，收盘价为3,657；创业板指数累计上涨3.3%，收盘价为1,856。
底层资产及行业趋势展望
（一）底层资产展望：长期趋势未变，但短期或有调整
1、同业存单：利率震荡后或小幅上行
1年期AAA同业存单利率2.08%，已基本达到前期预估的水平。展望后期，我们认为同业存单利率震荡，后续债券配置和贷款投放都需要稳定的负债，银行还需要通过同业存单来补充负债。
2、债券：利率震荡为主，短期或有小幅上行的可能
（1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏多、经济基本面中性的影响。预计债券利率震荡，中途伴随小幅调整。
银行间流动性方面，5月银行间流动性或整体平稳，不过需要关注发债供给上升是否推动资金利率中枢上移。预计对债券市场影响中性偏空。
信贷市场方面，4月金融数据“挤水分”，数据下滑较为明显。考虑到“挤水分”的影响，暂时不用对数据下滑过于担忧。不过从本身数据表现来看，目前尚未观测到融资需求有改善的迹象。因此预计金融数据对债市影响仍然是中性偏多。
经济增长方面，高频数据显示经济表现整体平稳。但后续在投资端发力的支撑下，预计经济动能边际改善，但幅度不高。预计对债市影响偏中性。
此外，近期市场关注5月17日地产相关政策和财政部发行特别国债对债券的影响。对此，我们认为，短期而言，经济数据企稳，外需偏强，目前地产政策落地提振市场预期，基本面信号不支持利率大幅下行。考虑到地产政策落地，到地产链条出现好转，还需要一定的时间，因此市场可能会进入到等待和观察阶段。在此阶段，债券利率估计以低位震荡为主，中途有小幅多次的波动。这主要是考虑到债券供给规模上升的影响，5月17日起，第一批特别国债开始发行，未来会持续7个月至11月底。由于此次特别国债发行节奏偏缓，短期对利率的影响不大。中期而言，债券供给的进一步上升，流动性和债券利率仍有波动可能。
曲线形态方面，目前考虑到银行间流动性可能会有波动，但整体上会保持合理充裕，因此中短债利率不会大起大落，会比较平稳。而长债方面，随着超长期国债的发行，长期国债的利率压力会偏大一些，更有可能出现小幅上行的走势。需要关注经过一段时间后，在多项政策的积累效应下，地产链是否出现企稳信号。一旦去库存政策效果较好，房价出现边际回升，销售出现边际回暖，则利率的下行空间会被封住，转为震荡或小幅回升的走势。
从趋势上来看，目前尚未有足够证据判断债市从牛市转向了熊市，因为国内地产情况尚未有明显好转。从长期来看，我国经济正在逐步下台阶，在1-3年维度上利率中枢或跟随下移。因此，可以等待利率反弹风险逐步接近尾声后，再进行增配和拉长久期。
（2）信用债：信用利差震荡。关注5-6月份债券供给上升是否会推动资金利率上移，这可能使得水平偏低的信用利差转为震荡，或小幅向上。若幅度不大，票息仍有利于覆盖净值的波动，仍可以持有信用债。
城投债方面，化债力度加大对城投债形成支撑，违约风险下行。但后续资金利率的波动会影响到城投债，尤其是在当前利率比较低的位置，波动在所难免。产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，关键在地产销售的改善情况。金融债方面，当下缺乏“高”收益资产，金融债仍具备一定优势。只是后续需要注意，中小银行参与地方化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验。
3、A股大盘：大盘后续难有明显趋势，整体震荡
目前，上证指数已从春节前的2635点回升至3100点附近，反弹幅度达到17%，接近年报预测的中枢点位3200点，同时也接近年报预测的二季度出现年内高点的时间节点。若上证指数在二季度达到3200点，我们将对大盘的配置观点从当前的中高配调整为标配。综合考虑多空因素，我们认为A股估值难以扩张，而业绩将有所修复，大盘后续难有明显趋势，整体震荡。
（二）资管行业跟踪及事件点评
1、高价现金理财产品迎来监管最新指导。监管认为，对于现金产品通过释放浮盈突击冲高收益率，存在误导投资者的情况，对相关理财子进行通报。某地方监管对此面向各银行机构展开调研。
点评：预计未来阶段性展示高收益（3％以上）的高价现金产品将会受限；现金类产品收益将回归2％左右的常态水平。
2、存款资产迎来监管最新指导。4月8日，市场利率定价自律机制严禁银行通过事前承诺、到期手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要求银行于2024年4月底前整改完成。
点评：存款资产将供应受限、价格下滑。存款打底比例较高的稳健低波产品将直接受到影响。存量产品的收益将会持续走低；新发封闭式稳健低波产品供给量将有所下降。
固收产品收益展望：短空长多，阶段性增加防御
（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望
1、债市方向：短期内债市风险大于机会。中长期看，调整后仍是配置机会，但机会需等待，在这期间，固收类理财或基金的收益将维持趋弱状态。
2、股债比较：近期权益市场结构性机会亮眼，风险偏好小幅提升，固收+放量。短期内市场投资行为有滞后性；中长期看，可以对差异化策略的固收+进行配置，分散投资。
3、债券久期：阶段性增加防御，从久期看，短债类产品仍是较好选择。在短久期的基础上，可关注成本法计价资产占比高的理财。
由于当下信用利差压缩到较低位置、利率整体偏低，票息收入、杠杆套息对产品收益的贡献度降低。债市波动加大，交易性机会增加。建议可以接受波动的投资者，转换为相对投资收益目标，从稳健低波类理财转向久期偏短的债券基金。难以接受波动的投资者，维持稳健低波理财的配置，但收益预期需要降低。
（二）固收型产品的三种配置思路
1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。
受利率下行、产品报价优势不再，存款资产受监管指导的影响，稳健低波产品的供应收窄。投资者风险偏好延续保守的背景下，稳健低波理财的供需结构不排除会阶段性趋于紧张，有刚性配置需求的可以及时配置。
2、稳健型投资者，建议配置期限匹配策略、类成本法/优先股等积极策略的理财。
期限匹配策略产品：目前久期较短，部分资产采用摊余成本法估值，降低产品净值波动，同时产品到期时业绩基准的达成概率相对较高，但所投债券也需承担信用风险。
估值稳定系列的积极策略理财：底层主要投向估值稳定的资产，例如优先股、报价式信托、存款、ABS等。由于估值稳定，一般该类策略会有一定程度的期限错配，以提高产品收益。
3、稳健进阶投资者，建议配置固收+理财、公私募QDII基金和QDII理财。
可以关注的策略包括：例如+高股息策略、+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等，持续挖掘资产套利、REITs等策略机会。
-END-
风险提示：本文内容由招商银行股份有限公司提供，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。文中所包含的数据信息、观点、得出的结论和建议等仅供参考，不构成任何投资建议或收益暗示、承诺及担保。理财非存款，基金有风险，投资须谨慎。
本文作者可以追加内容哦 !
