金科破产重整方案大猜想之“100%”全额清偿

$*ST金科(SZ000656)$ 

目前的市场环境下，破产重整竟然成为重大利好，重整进展成为拉动股价的工具箱，在股价将触发面退的情况下，金科及时放出破产重整立案信息，再通过一番操作，成功将股价拉到1.5元，暂时离开了面退危险区域。

金科也把标普拉来背书，称“该重整是金科股份的自救之路，也是类似出险企业的重组模板”。不得不说，相比中南的毫无作为，金科是懂股市的，债权人申请预重整、自己申请预重整、正式立案、指定管理人，利好逐步释放，一鱼多吃，对冲退市风险。

近年来A股首家正式进入重整程序的大型全国化上市房企。金科的债权人，特别是债券持有人对金科的破产重整有过很多讨论和预测，小道消息也有很多。在目前信息有限的情况下，进行分析。

重整时长预计为6个月

1、金科是上市公司，目前已经*ST，如果年内不完成重整，可能面临退市。比如，同样是上市公司，康美破产重整，用时6个月。新华联的破产重整，用时仅1个月，赶在12月底前完成重整，堪称“奇迹”。

2、一般而言，上市公司重整较快。上市公司重整门槛较高，需要证监会和最高院认可，就维稳预案、重整价值分析报告、重整可行性分析等进行审查。金科正式进入重整程序，表明相关部门认为重整基本可行。

3、重整牵头人长城国富介入项目时间较长，金科称已拟订并完善了重整方案（草案），在法律规定的时限内（6月+3月）完成重整。

所以，时间上，债权人不用太担心。

清偿方案和清偿率

小额金预计为5万。

金科存续债券120亿元左右，债券持有人众多，由于停牌时间较晚，交易（分仓）充分，预计债券持有人（包括产品户）达到10000家左右，其他普通债权人（包括对外担保）预计5000家，总数可能达到15000家。在天量的债权人数，小额的金额不可能太高。相比之下，新华联的债权人300人，协信远创为5000人，康美药业1400人。

小额金额超过债权人债权金额的中位数，就能实现人数过半，这个中位数应该不高。

投资人长城国富的资金实力也很有限，长城资产近年来的经营业绩很一般。4月30日，长城资产管理公司迟到两年的2022年度财报出炉，归母净利润亏损453.08亿。“调账”之后，2023年勉强实现盈利15.5亿元。

猜测具体清偿方案预计：

以股抵债（锁定4年）+信托受益权，可能有超长期留债。

以股抵债：金科目前的股价1.5元，预计抵债价格会很高，（2020年8月20日最高股价为11.2元），为避免集中抛售，导致面退风险，参考新华联和银亿，预计股票锁定期为4年或分期抵股。

信托：信托受益权是很多重整方案清偿选择之一，在没有招募到重整投资人或部分板块招募投资人的情况下，把偿债资源装入信托，是重整案件中的常态。本质上，信托受益权是在半拉子重整的情况下的无奈选择。金科公告称方案整体思路为“两家平台公司优先重整、各项目公司正常经营一批、协议重组一批、司法重整一批、剥离处置一批”，预计装入信托的是一些子公司的股权和应收账款，这些偿债资源的价值很难估计，基本可以归零。

留债10年，前4年不给钱，利率为lpr7折，为保交楼预留资金。

为何是100%全额清偿？

上市公司可以转增部分，拉高转股价，有实现面上全额清偿的条件。新华联和康美，都实现了“全额清偿”，两个都是上市公司，管理人都是金杜，大家可以联想。

解决下属公司债务，实现保交楼，不留后遗症。由于金科没有合并重整，子公司和项目公司的债务，无法纳入破产重整程序一并化解，为了化解子公司和项目公司的债务，实现轻装上阵，需要实质上合并化债。根据公告，金科合并报表债务2000亿元，母公司债务500亿元，对下属公司担保金额为700亿元左右，扣除单独重整的重庆金科，绝大部分债务都能够纳入金科破产重整程序（是否包含ABS不太清楚）一并化解。债权人在作为担保人的金科破产程序中100%清偿，就无法再向下属公司主张权利，实现轻装上阵。

相比非上市公司，上市公司重整中，最有价值的偿债资源就是资本公积金。相比金科，中南和世茂由于资本公积金较少，能够转增的股份较少，保壳的动力不强。

金科偿债资源有限，为了实现100%清偿，以股抵债股票价格会很高，债权人实际清偿率很不乐观。重整是否成功，关键看债权人投票是否通过。毕竟，留给金科与债权人博弈的时间并不多，金科也赌不起。

资产负债率是否还有意义？可比案例中，资产负债率与破产清算受偿率对比差异巨大，协信远创：88%→6.2%，新华联：79%→4.5%，国购：146%→7%。账面资产规模、破产审计资产、清算价值对比差异巨大，比如，新华联账面资产为213亿元，清算价值仅15亿元，缩水93%。如此大的差异，通过公告看企业的资产负债率，显然已基本失去意义。所以，有观点认为，测算“清偿率”是投资人的一厢情愿 。清偿率除了取决于资产负债的当前形态，更大程度上取决于重组方和债务人。从违约的后续处理中你就会发现，你以为债权人是优先级，股东是劣后级，其实你是劣后，你是代价，需要你牺牲多少这个完全不可测。

金科的重整之路，显然是磕磕绊绊。从申请预重整到正式立案，花了近一年的时间。一般情况下，正式重整立案后，会同步指定管理人，但金科的管理人拖了一个月才指定，可能的原因是存在多种利益博弈和妥协。

声明：鉴于信息有限、统计口径差异、本人知识储备有限，以上仅为分析预测，不作为任何投资建议。