我们认为，目前游戏行业整体保持平稳增长，同时小游戏、互动游戏、AI游戏等产业创新持续涌现，预期未来将受益于AI、XR等新技术发展

网易24Q1营业收入268.52亿元，同比+7.2%，环比-1.1%；GAAP净利润76.34亿元，同比+13.0%，环比+16.0%；non-GAAP净利润85.1亿元，同比+12.48%，环比+15.33%。网易游戏持续证明其研发与运营能力，产品储备丰富，网易云毛利率大幅提升。建议持续关注。

　　支撑评级的要点

　　自研储备丰富，将与微软游戏广泛合作。24Q1游戏及相关增值服务214.6亿元，同比+6.95%；毛利率69.5%，同比+2.8ppts；在线游戏占比95.2%，手游占比78.6%，手游收入约161亿元，同比+19.4%。新上线游戏《世界之外》最高来到iOS畅销榜第三，并将于24Q3发布开放世界动作冒险角色扮演游戏《燕云十六声》，后续将在更多地区发布《逆水寒》手游。网易目前主要产品储备还包含《永劫无间》手游、《七日世界》和《漫威争锋》等。此外网易更新了与暴雪娱乐的发行协议，同时也将与微软游戏展开更广泛的合作。

　　有道效果广告投放表现强劲。24Q1有道收入13.9亿元，同比+19.65%，毛利率49.0%，同比-2.7ppts。24Q1学习服务收入7.18亿元，同比-2.0%，毛利率63.1%，同比+1.1ppts。智能硬件收入1.81亿元，同比-14.8%，降幅环比23Q4明显收窄；毛利率32.6%，同比-6.9ppts，毛利率下滑主要是因为对老产品加大了促销力度。线上广告收入4.93亿元，同比+125.9%，创单季收入新高，毛利率34.3%，同比+5.3ppts；效果广告投放表现强劲，公司继续加大AI技术在广告上的应用，未来将加强与网易集团的协同。

　　云音乐毛利率大幅增长，创新及其他业务稳健增长。云音乐收入20.3亿元，同比+3.56%，毛利率38.0%，同比+15.6ppts，其毛利率大幅提升主要由于某些版权费用的一次性调整以及会员订阅收入的增加和成本管控的持续改善，版权费用的一次性调整同比增加约5ppts毛利率；创新及其他业务收入19.7亿元，同比+6.05%，毛利率33.4%，同比+8.0ppts，主要得益于该分部中严选和其他一些业务毛利率提升。

　　整体毛利率提升，三大费用率基本稳定。24Q1网易整体毛利率63.37%，同比+3.89ppts；销售/管理/研发费用率分别为14.98%/4.46%/15.55%，同比+3.38/+0.38/+0.58ppts，基本保持稳定，其云音乐业务毛利率提升较大。此外，24Q1网易其他收入总和达16.66亿元，同比+48.9%。

　　投资建议

　　我们认为，目前游戏行业整体保持平稳增长，同时小游戏、互动游戏、AI游戏等产业创新持续涌现，预期未来将受益于AI、XR等新技术发展。网易游戏持续证明其研发与运营能力，新游《世界之外》表现亮眼；后续《燕云十六声》《永劫无间》手游、《七日世界》和《漫威争锋》等多款自研储备有望继续贡献业绩增长。有道利润表现持续改善，网易云毛利率大幅提升，创新业务稳健增长。建议持续关注。