近期债券市场波动变大。如何理解债券市场的波动？下半年还有哪些机会？今天，我们邀请中泰双利债券的基金经理、中泰证券资管固收公募投资部首席基金经理程冰做客直播间，并精选以下问答和大家分享。
Q1
3月以来债市出现了连续的波动，怎么回事？
程冰：债市的基本面还没有发生根本的转变，经济基本情况预期有所好转，但仍处于慢变过程中。基本面决定了信贷规模、利率水平等资金使用和价格水平。我们日常会紧密跟踪这些变化，如果发现有更积极的情况，债市投资可能才会作调整。
进入到3月利率下行较多，如果按照人民银行的MLF利率，现在的中枢还是2.5%，一年银行同业存单、利率债、高信用等级信用债短端债券利率已经远低于此。此外，央行公开市场操作七天逆回购利率还维持在1.8%，短端资金利率也接近1.8%。
这反映了几个信息：一是利率很低，短端资金利率又接近1.8%，因此债券收益率曲线较为扁平，长的、短的都挤在一个很狭窄范围，这反映的是债券价格的涨幅是比较大的，尤其是长债的价格涨幅比较大，和资金利率接近的情况下，意味着买债的票息收益和资金利率接近，资金利率市场风险极低，让购买债券承担风险获得的收益变得不合算，除非预期进一步降息。
今年1到4月，大家的债券收益比较高，主要来自于价差收益，价差收益部分主要是买长债，赚久期波动风险、波动收益，而现在因为整个曲线变平，长久期债券和短久期债券的收益差很低，有可能会出现两种情况，一种情况是曲线倒挂，长债还有下行空间；第二种情况是短端利率下行，也就是基准利率、央行的公开市场操作利率和MLF利率下行，带动整个曲线变陡，且有一定的平移，短端下来更多，债券才有更多的交易价差，否则价差收益就比较少了。但这两种情况的出现都是对基本面的预期变得更为悲观。
我们之前觉得未来有可能会出现公开市场操作利率下调，现在不动，我们分析是央行基于内外部平衡还存在压力考虑，尤其是美联储利率比较高的情况下。
当然，如果美联储降息、周边国家都降息，我们的压力也会减轻，公开市场操作有可能会出现降息的情况，打开一些长债的交易收益空间，短债也会有收益，但这种情况暂未看到，甚至境外的降息节奏还有可能推迟，债券市场因此出现震荡。
此外，虽然货币、社融数据表现一般，但经济整体确实有企稳回升的迹象，经济向好、利率有可能会上行。原材料和公用事业类有提价，在这种环境下，央行提示长端的利率风险，由此也产生了短期的调整，但这个波动相对有限。
供给层面也出现了一些变化。今年1-4月份财政的发债比较慢，专项债进度只有18%，慢于时间进度，预示后续会加快发债速度，特别国债发行已经提速，供给有所增加，构成一定压力。
Q2
说到特别国债，首日的交易情绪可能反映了市场的一些状态。展望下半年的债市，哪些机会值得关注？
程冰：固收这部分我们没有看到特别大的风险，只是收益比较低。相对来说，长端收益低了，现在收益率曲线比较扁平，30年到3年只有约60BP的差值，息差太窄。
短端收益还可以，但无法提供交易价差收益，只能提供偏票息收益，但票息收益本身就不高。
固收投资机会在哪？如果有向上波动，那么交易机会又来了。如果没有向上波动，需要关注随着内外部平衡的变化、境外的降息，短端利率进一步下移是一个机会。
Q3
所以低波固收+产品还是得从权益市场增厚收益？
程冰：我们年初就讨论过，对于稳健型客户群体而言有哪些市场机会。从大类资产的角度来看，年初到现在我们一直觉得权益的机会要略大于固收的机会，因为权益里面有很多分红比较高、波动不太大，估值也不算贵的资产，能够提供相对高一些的收益。
所以我们一直觉得今年固收+这类产品要比纯固收产品机会大一些。
再说到低波固收+，我觉得对应的客户群体是比买纯债或者纯债产品（超长债产品除外）略微愿意多承担一点风险，但预期收益也比纯债要多一点的人群。这个定位是需要区分的，既对应着大类资产的风险收益情况，又对应着底层的资产的风险收益情况。
比如，觉得固收不如权益有机会的时候，可以多一点权益的考量。固收投资也有没机会的情况。比如2016年，利率很低，如果那时候做信用下沉、久期策略，到2017年都赚不到钱。另外，今年长债的波动也很大，30年债的国债期货的波动不比股指期货的波动低，所以要结合风险收益进行分析。低波固收+产品的回撤未必会高于纯债产品的回撤。
Q4
低波固收+的收益来源有哪些？
程冰：主要是债券和权益，再加上以国债期货的对冲来降低组合的波动。
Q5
股票那部分的分红算不算一种收益？
程冰：在估值的时候要想这个问题，高比例分红的股票在分完红以后可能会填息，回到原来的估值水平。如果预计将来还会有这么高股息，就很有价值。
但是有一点要注意，权益有波动，波动一般要大于债券部分。所以大家考虑给权益估值的时候会对便宜有要求，要为波动付成本。
Q6
固收+怎么控制权益仓位的高低？
程冰：这涉及评价模型考量。
底层的逻辑其实是考虑基本面、经济情况、利率、通胀等情况，根据这些来做一些配平，债市能提供多少收益和风险，权益底层的资产能提高多少收益和风险，相互之间这个风险能不能够配平，来实现资产的安全。
这就是之前讲的风险预算，我们得思考，债券部分可能会回撤多少，又会提供多少收益，如果按日算，显然权益的波动要远大于债券；但如果稍微拉长一点，一个月、一个季度，那风险预算就够了，权益放大到一定比例就够了。
按日算，权益只能是很低的比例，才能对冲收益和回撤；但如果放大到月，假设债券部分2.4%的年化收益水平，一个月有20个BP，对应一个月能够承担的波动，这时候再测算权益可能的回撤幅度。这是投资之前从量化角度做权衡，当然不会那么精确。
此外，实际操作中要不断调整，预测到波动要大了，就要降低权益仓位，或者预测波动要变小了，可以加一点，所以管理固收+账户要比较费心。我们的客户买完会对比固收产品，希望在固收上加一点，希望在短时间内就有正收益，操作策略上也要考虑到客户对风险的偏好，要适应它。
Q7
所以我们是以控制波动率为最重要的投资决策指导，是吗？
程冰：是收益和风险的匹配，控制回撤。
Q8
回到资产选择，都会选择哪些固收资产和权益资产？
程冰：债券部分大部分时间会选择信用债铺底，有最低80%债券持仓的要求，所以票息是最主要的。当然也可以做交易，但基本上拉长时间看，是偏票息的资产了。
但信用债部分会有信用风险，大家也主要买高等级的资产。我们的思路是不通过追求信用下沉获得收益，而是通过大类资产配置来获得收益。因为信用下沉获得的收益相对权益收益还是比较小。
不下沉以后就出现了交易策略，这几年大家也赚交易的钱。交易的钱大致来自于利率下移。下移的过程就是债券牛市，把久期拉长就能多赚一些。做交易倾向于流动性好的标的，另外波动也希望大一点。
权益部分的选择，其实倾向于比纯权益的产品投资要更谨慎。
Q9
这个谨慎是体现在估值上还是质量上？
程冰：首先要考虑估值，便宜是最关键的一点，因为我们考虑账户首先是考虑风险。要买估值便宜的资产。
二是买确实性高的资产，倾向于买蓝筹股、买好公司，这类公司经过了市场考验，对投资者也很负责，不会有特别大的意外风险出现，不太出现异常的风险。
除了这些基础资产，还要考虑择时，哪怕我们觉得它还算便宜，涨了一段幅度以后中间还会有波动，我们愿意牺牲一点收益选择卖出，换得整体账户的波动更小。权益市场永远有机会，对于我们来说抓住权益市场的一两次机会，也可以，所以有时候确实需要定力，选择不做。择时是有成本，会放弃收益，但是会换来账户波动更低，风险防范可能更优。
另外还要考虑对冲，一旦发现有些情况在意料之外，就要用对冲工具。不是意外的情况也要考虑对冲，预期可能有风险，我们就开始做了。比如你觉得债券价格向下波动、收益向上波动的风险大的时候，也要考虑了对冲一部分组合风险，因为组合有80%的债券，必须要去用工具，有工具、会用工具就会不一样，可以防范大幅度波动的风险。极端情况来临如果你的账户因为用了对冲还是很稳定、很安全，你就有资金能够抓住机会。
工具的运用有两种，一种投机性质，对应赚钱机会；我们现在的操作，只是用来做套保对冲。
作者简介
程冰，中泰证券资管固收公募投资部首席基金经理。曾任东吴证券投资经理；上海银行金融市场部、资产管理部投资经理、总经理助理；兴业证券资金运营部副总经理；睿远基金专户固定收益投资部执行董事；苏州银行投资交易部副总经理；中泰证券资管基金业务部首席基金经理。
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