一桩超大杠杆并购引发巨额债务后，不惜剥离掉70年肾脏护理业务、80年CDMO来“回血”，值吗？
撰文| 润屿
编辑| 顿河
全球三大血液透析巨头之一百特医疗（Baxter），距离摘下这一头衔，进度只剩下1%。
在2023年宣布计划分拆肾科护理和急重症治疗业务后，不久前，百特正式宣布全新的肾脏护理公司名称为Vantive，同时发布了企业使命及品牌标识。Vantive预计将于今年下半年分拆独立上市，或者出售给私募股权投资者。
不管是上市，还是被出售，都意味着百特把自己最大的业务板块（年销售额占比30%）给剥离掉了。千亿美元级规模的血透市场，引以为傲的王牌业务，他居然舍得？
不仅如此，从2023年开始，百特官宣了一项轰轰烈烈的成本削减、重组计划，内容包括业务分拆，关闭工厂，裁员，简化运营模式等等，对应调整逐一落地，同时伴随着全球人事架构的剧烈变动。短短1年多时间，百特已如壮士断腕。而这一计划，不仅是为了在周期震荡下稳自身，更是为了回血、还一笔巨额债务。
为何大失血？这一切都要从3年前那起惊动业界的曲折并购说起。
失血与回血
2021年，百特几次调高价格，最终以125亿美元（溢价26%，约900亿元人民币）收购了诊断心脏病学和患者监护公司Hill-Rom（中文名为熠隆，1915年成立），包括承担后者的未偿债务。当日，两家公司合计市值约520亿美元（约合人民币3766亿元）。这是当年全球药械界三大TOP级并购交易事件之一。
这起并购目的是为“补强”，基于医院护理基础，百特想要吸纳Hill-Rom的互联护理和患者监测业务，提供从医院到居家统一的患者护理解决方案，并将其视作数字创新转型路上转折性的一步。
值得注意的是，据当时的公告，百特是通过现金和全额债务融资相结合的方式为交易提供资金，通过发行78亿美元的固定和浮动利率债券，以及达成40亿美元的三年期和五年期浮动利率定期贷款协议等方式募资。即是说，百特共有118亿美元与收购相关的债务融资。
由于利率飙升、股票估值暴跌以及供应链短缺加剧等因素，百特在2022年Q3因收购Hillrom而收取了31亿美元的商誉和无形资产减值费用，这在很大程度上导致了亏损。2022年年报显示，百特出现24.2亿美元的净亏损，较上年的13亿美元的净利润大幅下降。
百特首席执行官直呼，“太失望了”，并对外承认：
“因为这笔收购，我们产生了大量债务，未来，包括商誉在内的长期资产价值可能还会对经营业绩产生负面影响。”
2022年，百特偿还了约9亿美元的债务，速度太慢，截至当年年底，百特还有约166亿美元的长期债务和融资租赁义务。同期，百特的现金及现金等价物同比减少了约40%。
对外，是不太乐观的宏观经济挑战，对内，是债务巨压。不仅百特管理层紧皱眉头，投资者情绪也纷纷崩溃。截至2022年底，百特市值跌破200亿美元，为近几年最低水平。有长期关注百特的海外投资者认为，百特要偿还这笔债务，起码需要7到10年时间。
为了加快债务偿还，百特决定就从2023年开始，改善现金流，一项“支解”与重组的计划，就此诞生。
弃子与棋子
通过2021年收购Hill-Rom新增3条产品线（患者支持系统，一线护理和外科解决方案）后，百特的产品类型主要有10个。肾脏护理还是占据营收大头，其次是药物输送（静脉注射疗法、输液泵等），制药（吸入麻醉和重症监护产品等）。
2023年初，百特宣布正式重组，10条业务线整合成4个核心业务部门：
1.医疗产品和治疗，包括药物递送、高级手术和临床营养业务。
2.医疗保健系统和技术，包括患者支持系统、全球手术解决方案和一线护理业务，基本是Hillrom的主营业务。
3.制药，包括注射和预混药物组合，以及其生物制药解决方案（BPS，BioPharma Solutions）业务，该业务即百特旗下的CDMO。
4.肾脏护理和急性治疗业务（持续肾替代疗法等）。
整合是第一步，断舍离、执行成本削减计划是第二步。
百特宣布，裁减5%的全球员工，影响多达3000个工作岗位，计划在2023年期间节省超3亿美元费用。但这只是“前菜”，真正的“主菜”是剥离一大一小业务。
2023年5月，百特将其生物制药解决方案业务（BPS），卖给了全球知名私募股权公司华平投资和安宏资本，后两者将向百特支付42.5亿美元现金，最终转化为税后约34亿美元的净收益，用于偿还债务。得益于BPS的剥离，截至2023年12月31日，百特债务减少至了138亿美元。
BPS（CDMO）业务并不为百特贡献多大的营收，然而其超80年的历史，实难忽略。也正因此，赛默飞，赛尔群，KKR等中大型CDMO企业，在当时也纷纷参与了竞争性购买。水涨船高，2022年，BPS收入仅为6.44亿美元，但最终以约40亿美元的价格卖出，这笔买卖，如果不是为了还债，怎么看百特都很赚。
更有业内人士认为，百特算是分拆交易高手，因为出售BPS业务，不仅拿到了不少的钱，关键是还为另一个更重要的剥离动作，烘托了氛围。
2023年1月，在重组计划中百特就强调，计划在未来12至18个月内，将肾脏业务分拆成独立的公开上市公司。”
当年7月，百特宣布将“Vantive”作为拟独立分拆上市公司的名称。
今年3月，百特对外称正在寻找潜在的出售交易，准备剥离肾脏护理业务，一改此前的“分拆上市”口径。
到了本月，百特正式宣布Vantive的企业使命及品牌标识时，又称上市和出售都有可能，但预计就在下半年完成剥离。有着近70年传统的肾脏护理业务，主营业务为提供家庭腹膜透析、数字化管理、血液透析和HDx等解决方案，但很快，这一业务就不再冠“百特”之名。
剥离BPS尚能理解，但分拆肾脏护理，让投资者大为震惊，纷纷质疑：“重组的代价，是不是太大了点？”
但所谓舍不得孩子套不着狼，被债务重压的百特，只想快速回血。
此外，自2023年以来，百特裁员、关厂动作、人事架构架构调整频频。
2023年5月，百特首席财务官Jay Saccaro宣布离职，加入跨国医疗设备公司GE医疗。
2023年6月，百特任命执行副总裁兼肾脏护理业务总裁Chris Toth为拟分拆公司Vantive的首席执行官。
2023年7月，百特关闭了在美国阿拉巴马州欧佩莱卡的工厂，并裁去近500名员工。
2024年3月，百特关闭其位于马萨诸塞州Acton的制造工厂，解雇59名工人。
值得一提的是，2023年9月，百特还任命原大中华区总裁徐润红担任中国区肾脏护理部总经理，并任命新的中国区总经理，确保分拆工作顺利完成。
十年前与十年后
1931年，百特成立于美国，历史迄今近百年。百特打造了全球首个商业化生产透析系统，是急重症治疗整体解决方案的提供者、连续肾脏替代疗法的领导者之一，还与费森尤斯、DaVita并称为“血液透析三巨头”。此外，百特还是第一家将血液透析、腹膜透析、连续性肾脏替代治疗法引入中国的企业。
医疗器械行业此前有一个内生规律：由于单赛道天花板低、周期更迭快，一般想要获得资本青睐、稳固竞争力、分散风险，就必须考虑多赛道发展。经过过去数十年的内生与外延并购布局，一个业务线极丰富的“巨型百特”诞生。
2013年，按照综合规模来看，全球医疗器械“八大金刚”中，百特排名第五，费森尤斯排在其后。在百特前面的，依次是强生、GE医疗、西门子和美敦力。如果单说肾脏或透析业务，百特当时算是最强。
然而，由于在高速发展后，百特“盘子”太大，业务方向太杂乱，难以聚焦投入，2014年、2015年，百特进行了史上首次大刀阔斧的改革。
简单来说，一方面是业务上一分为二，另一方面，在全球范围内全面取消绩效考核，建立持续反馈的文化。
分出的两家公司里，一家专注于开发和销售生物制药，名为Baxalta。仅独立一年后，Baxalta便被罕见病巨头夏尔以320亿美元收购，后又随夏尔一并被武田制药并购。而另一家主营医疗产品、医疗器械的公司，名字仍为原名“Baxter”，即为如今的百特。
但近10年的百特，其营收规模始终在全球TOP10内外徘徊，2023年，百特营收约为148亿美元，净利润约27亿美元，虽然核心财务数据在调整计划下有积极改善，但仍旧有138亿美元的长期债务和融资租赁义务。
正是因为这笔债务，让百特一拆再拆，不惜割舍掉手里最有价值的资产。也正是这笔巨债带来的极大不确定性，让百特估值大幅萎缩，不再具有吸引力。有海外行业媒体甚至表示，“百特这笔收购是一个的错误决策，很可能使百特本身成为被收购的目标。”
现在留给行业的想象空间是，肾脏护理公司Vantive，下半年究竟是会以上市，还是被出售的形式正式剥离？上市能募资多少？被出售又能够卖到怎样的价格？能不能解除百特的债务危机？
另一个值得关注的点是，正式与肾脏护理业务说再见后，百特的规模又将在医疗器械行业中排名多少？独立运营的Vantive，是否能继续摘得血透巨头的头衔？
现在可以确定的是，Vantive的独立成长，注定要面临一个非常严苛的竞争环境。
一个不可忽视的大背景是，自新冠大流行开始，依赖于患者流量的血透巨头们，都有意识地将手里的血透业务拆出来，目的旨在发挥自身优势，以更好的资源禀赋抢市场。
对应地，血透三巨头皆有了动作。
2022年3月，费森尤斯医疗将其北美公司Fresenius Health Partners与另外两家肾脏护理业务公司InterWell Health和Cricket Health合并，正式成立一家独立的肾脏护理服务公司——InterWell Health。
同年，美敦力和DaVita联手，成立了一家新的肾脏护理公司——MozarcMedical。
现在来看，费森尤斯医疗和DaVita都选择了强强联手，而被分拆的Vantive暂且是单打独斗。而新成立的这三家肾脏护理公司，是否会搅弄行业风云，开启一个新的时代？
一切，都是悬念。
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