2024年5月15日，中国工商银行发行了400亿元TLAC非资本债，TLAC这一预热了很久的债券品种终于在中国债券市场正式问世。根据债券发行公告，3+1年 “24工行TLAC非资本债01A”发行规模300亿元，票面利率2.25%；5+1年“24工行TLAC非资本债01B”发行规模100亿元，票面利率2.35%。近期，其他几家大行的TLAC发行计划也在路上，使其成为债券市场备受关注的品种。
TLAC的全称是Total Loss-Absorbing Capacity（总损失吸收能力），是金融稳定理事会（FSB）对全球系统重要性银行（G-SIBs ）提出的额外资本补充要求，是G-SIBs在进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的全部资本、债务工具之和。截止2023年，我国工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、和交通银行“五大行”均入选G-SIBs 名单。
近年来，我国《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》《商业银行资本管理办法》等监管规则陆续公布，明确了对系统重要性银行的资本要求，也为TLAC非资本债的发行提供了依据。TLAC非资本债不可以补充核心一级资本、其他一级资本及二级资本，但是可以补充TLAC。
由于TLAC非资本债的偿付顺序介于商业银行普通债券和二级资本债之间，其定价也应该介于这两类债券。在国内，TLAC非资本债的发行人为五大行，这些发行人信用资质高，所发行债券成交活跃，同期限、条款债券收益率基本相同，普通金融债和二级资本债之间的信用利差较小，因此TLAC非资本债的定价区间也比较狭窄。
我们用这一标准来分析一下5月15日首期TLCA非资本债的发行结果：当天2.91+5年的“22工商银行二级03”收盘成交在2.31%，2.79年的“24建行债01A”收盘成交在2.22%，3+1年期“24工行TLAC非资本债01A”的票面利率2.25%恰好落在二者之间；目前市场没有5年大行商金债存续，当天4.96Y+5Y的 “24交行二级资本债01A”收盘成交在2.47%，与5+1年期“24工行TLAC非资本债01B”的票面利率2.35%利差为12BP，定价基本合理。
在债券市场上，对于利率品种或高信用等级债券，创新品种问世或某类债券集中供给时，往往是该类债券比较好的投资机会。创新品种问世时，市场对其了解还不深，关注的投资者还不多，利差往往比较丰厚，等到投资者关注度逐渐上升，利差也就慢慢下降了。举例来说，最早的几只银行永续债发行时利差均较高，第一只银行永续债“19中国银行永续债01”发行票面利率高达4.5%，与同期限国开债的利差高达115BP，到了2024年5月15日，5年期大行永续债与同期限国开的利差仅35BP。而集中供给时，市场供求关系短暂失衡，也会抬高发行票面利率，等到供给冲击结束，收益率较大概率会下降。这方面的一个例子是2023年四季度，特殊再融资债（地方债的一类）发行规模过万亿，带动地方债利差走阔，待供给高峰过后，利差快速回落。
那么此次TLAC非资本债亮相，能带来好的投资机会吗？从“24工行TLAC非资本债01A”的发行结果来看，其票面利率低于同期限二级资本债利率6BP，而与同期限商金债的利差仅3BP，定价更接近商金债。考虑到其具有次级属性，且根据《商业银行资本管理办法》，银行自营投资于TLAC非资本债和二级资本债的风险权重均为150%，其定价应该更接近同主体、同期限二级资本债才更为合理。因此首期TLAC非资本债的票面利率利差保护并不十分充足。如果后续发行的品种票面利率仍然比较低，可能二级市场相比一级市场更有可能出现好的投资机会。
为什么TLAC非资本债没有出现有吸引力的利差呢？笔者想主要有三个原因。首先，债券投资者对于“二永债”（商业银行二级资本债和永续债）经历了漫长的熟悉过程，如今“二永债”已经成为信用债市场的主流品种，而TLAC非资本债的条款优于“二永债”，所以虽然是创新品种，但是投资者接受起来也非常容易，甚至可以说十分期待。其次，根据“五大行”披露的信息，工、农、中、建、交“五大行”分别发行600亿元、500亿元、1500亿元、500亿元、1300亿元，合计不超过4400亿元，低于此前市场测算的缺口，集中供给压力并不大。当然，最重要的原因还是当前债券市场“票息资产稀缺”十分显著，难以出现信用资质高且有明显利差的品种。
至于TLAC非资本债的流动性问题，笔者认为无需担忧。二级市场流动性好的债券品种主要需要满足的条件是信用资质好（可以参与的投资者众多）、存量规模大（充足的可交易标的），TLAC非资本债都具备。
（本文数据来源于wind，国信证券资产管理总部整理）
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本文作者
吴晓艳
国信证券资产管理总部固收投资经理
武汉大学会计学硕士
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