小金属：锑八问八答：锑价为何连续新高？
中信建投证券股份有限公司 研究员：王介超/覃静/邵三才 日期：2024-05-27
核心观点
1、近期锑价强势上涨的原因表面上是供给，实则是需求：矿端面临的多重扰动导致锑精矿原料短缺情况加剧，叠加湖南地区环保督察影响冶炼端产能，共同导致国内锑锭/氧化锑产量下降。但本质上是受益于光伏、半导体、汽车、军工等行业的快速发展，需求持续增长，缺口越来越大。
2、锑等小金属或成为本轮有色牛市中弹性最大的品种，新能源与人工智能需求变化最大的是小金属，小金属背后是“产业巨变+供给刚性”所共同驱动，不是补涨，会成为主角。
3、锑的静态储采比仅16 年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，需求受益于光伏、阻燃等行业发展，锑价中枢将稳步上移，锑长期投资逻辑坚实，无需过度担忧额罗斯锑矿进口冲击。
事件：
锑价大幅上涨，持续突破前高
根据我的钢铁，5 月27 日，1#锑锭报价14 万元/吨-15 万元/吨，均价较月初10.5 万元/吨上涨38.1%；
锑价强势突破历史高位11.1 万元/吨后，连续上涨，持续刷新新高并呈现加速上涨态势。
简评
“问锑”一：锑价近期为何如此强势上涨？
供给端的催化：4 月中旬以来，锑行业面临一系列供给端的扰动，矿端：（1）根据SMM，地缘政治冲突以及英美对额罗斯金属的制裁使得额罗斯等外矿的锑矿进入国内不畅；根据Fastmarkets，额罗斯极地黄金(Polyus)目前还未开启2024 年招标，且“即使国内冶炼厂能够从极地黄金获得原料，数量也将显著低于去年，因为极地黄金在2023 年出售了2 年的库存”；（2）缅甸局势不稳影响当地锑矿生产及出口；（3）国内多个产锑矿山因故停产。
冶炼端：矿端面临的多重扰动导致锑精矿原料短缺情况加剧，叠加湖南地区环保督察影响冶炼端产能。共同导致：国内锑锭/氧化锑产量持续下降。
表面是供给，实际是需求：本轮锑价的上涨行情，表面上是供给端的驱动，但如若没有较为强势的需求侧的支撑，如若没有锑行业前期库存的持续去化（这本质上也是过去几年较为强势的需求所致），价格的上涨也很难表现的如此淋漓尽致。锑元素作为光伏玻璃澄清剂的刚需元素，受益于新能源行业的快速发展，叠加半导体、汽车、军工等行业的稳步发展，锑下游需求面临：新旧消费动能转换、需求结构优化、消费中枢趋势性上移，根据我们测算，2019 年锑下游需求中光伏玻璃占比或仅为5%，2023 年已快速提升至23%，2021-2023 年光伏玻璃用锑量分别为1.09 万吨、1.95 万吨、3.42 万吨，每年1 万吨左右的光伏领域边际需求增量是造成锑行业发生结构性变化的主驱动。锑需求持续增长，缺口越来越大，锑价中枢将持续上移。
“问锑”二：锑等小金属价格上涨是黄金、铜等大金属的补涨吗？
不能简单认为本轮小金属牛市是黄金、铜等大金属的补涨。参照过去几轮有色金属行业牛市期间贵金属、工业金属及小金属等的轮动规律，确实能够发现“贵金属-工业金属-小金属”的轮番占优规律，我们在《Q1 有色板块基金持仓环增1.58pct，供给受限的资源品持仓占比仍有提升空间》报告中也尝试对此现象进行了解释：
“细分子版块轮番占优特征原因：有色金属当中，各品种定价因素有所不同，贵金属主要考虑金融属性（近年受地缘政治扰动频发，避险属性影响增加），工业金属需综合考虑金融属性及商品属性，小金属则仅需考虑商品属性。每一轮经济周期当中，伴随经济持续下降，货币政策往往会变得更为宽松，利率持续下降，黄金的利率敏感性最高，价格亦最先上涨；伴随实体经济回暖，工业金属及小金属商品属性显现，但由于工业金属存在一定金融属性，因此价格上涨节奏有所差异”。
但我们需要指出的是：不能“刻舟求剑”，因为此轮金属价格上涨行情与以往周期相比，存在较大不同，（1）以黄金为例，本轮黄金价格不再简单跟随过往的实际利率框架，美元信用衰弱导致的央行购金增加及地缘政治不稳定性在此轮黄金价格上涨中更为“显性化”；（2）以铜为例，供给在定价中占比提升，铜等供给受限的资源品在需求并未大幅好转的情况下已经走牛，主因资源品位下降、矿业行业资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束所致。而上述“贵金属-工业金属-小金属”的轮番占优规律更多是出于对流动性以及需求侧的考虑。
如果仅仅从“需求端补库存”+“流动性”等角度出发，将很难解释本轮金属行情的上涨力度，同时也可能会导向错误的结论。此外，也不能小觑此轮小金属的价格弹性，我们认为，一众小金属品种均出现上涨现象绝非偶然，锑等小金属或是本轮有色牛市里弹性最大的品种，因2006 年地产基建以基本金属需求为主，而当下新能源与人工智能需求变化最大的是小金属，小金属背后是“产业巨变+供给刚性”所共同驱动，不是补涨，或将成为主角。
“问锑”三：锑权益端的久期如何？类比锂元素，锑价中长期会如何演绎？
不应低估此轮锑价的中枢及持续性。本轮锑的上涨行情，权益端涨幅远远不及商品端，反映出了投资者对于锑权益端久期的担忧，认为本轮锑价上涨“偏事件性驱动”，这本质上是怀疑锑价的中枢及持续性，认为锑价或将重复过去几年的锂价。锂价暴涨暴跌，本质是地球上该元素并不稀缺，静态储采比为200 年，而锑仅16年，为地球稀缺元素，供给天然刚性，锑价中枢将稳步上移，波动会显著低于锂元素，中长期来看，锑元素越来越缺，价格有望持续攀升至新平衡后，高位震荡，而相关企业将持续维持高盈利，锑权益的估值中枢有望提升。此外，我们认为伴随锑资源的战略属性逐步凸显，锑权益端的估值中枢亦有望上移。
“问锑”四：湖南地区冶炼产能复产或额罗斯矿源进口国内后，锑价如何表现？如何评估供给恢复影响？
首先，国内锑锭、氧化锑冶炼产能为过剩状态，根据百川盈孚，4 月国内锑锭、氧化锑行业开工率分别为32.15%/52.14%，因此，我们认为：即使环保督察结束，湖南地区冶炼产能可以复产，但受制于原材料的紧缺，冶炼厂也将面临“无米下锅”的窘境。
其次，根据SMM，“额罗斯方面有一万金属吨以上的矿源将进入国内，但时间并不确定”，但“短期来看，至少5-6 月，额罗斯方面的锑矿全面进入国内的可能性很小”。额罗斯极地黄金确实是影响锑行业供给的最大边际变量，但我们想指出的是：2023 年锑行业已经历过一次极地黄金的“压力测试”，2023 年极地黄金锑矿产量大幅增长，我们预计国内进口约1.5-2 万金属吨，在快速且巨量的新增供给冲击之下，锑下游仅用了几个月的时间便消化了超预期的供给增量，根本原因还是需求增长所致，锑价从2023 年3 月的高点8.7 万元/吨仅下跌至8 月的7.5 万元/吨（最大跌幅13.3%），随后价格又快速上涨并实现突破。在经历额罗斯极地黄金天量矿石补充的基础上，国内锑锭/氧化锑库存却仍出现下降，2023 年锑价中枢相较2022 年上涨2.8%，充分印证出了锑需求侧的强势。
展望2024 全年，光伏玻璃及阻燃剂需求旺盛，1-4 月国内光伏玻璃产量累计同比增速为55.9%，1-4 月国内溴素表观消费量累计同比增速为5.2%，而供给端，即使在乐观假设下（极地黄金2024 年出口至中国数量假设为2.5 万吨），供给上的边际增量预计也将难以补充需求上的边际增量，极地黄金矿石的进口（哪怕是短期快速大量进口）也仅仅只是影响锑价的节奏，并不会影响锑价上涨的方向。而在基准假设下（极地黄金出口至中国数量假设为1.5 万吨），2024 年全球锑供需缺口比例将达到8%，极地黄金矿石的进口量难以满足下游需求的增长，额罗斯锑矿的进口冲击对于价格的影响或有限。
从中长期来看，锑资源储量持续下降，供给有减无增，需求端，“光伏为矛，阻燃为盾”，锑下游已经实现新旧消费动能转换、需求结构优化，消费中枢趋势性上移。我们认为对于锑权益端的投资要着眼于长期逻辑，要认识到锑资源的稀缺性、供给的刚性与需求的确定性，锑供需缺口将逐年拉大，锑价未来易涨难跌。
“问锑”五：锑价上涨对需求有何影响？
根据我们测算，2023 年锑下游需求中，阻燃剂占比约47%，光伏玻璃占比约23%，二者是锑行业下游需求的主力。我们认为，锑价本轮上涨对于下游的需求负反馈影响较小。
（1）光伏玻璃
锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有2 种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。
光伏玻璃提升透光率的背景下成本占比小的锑元素被替代的可能性较低。根据全国能源信息平台，太阳能电池的光电转换效率每提升1%，发电成本将降低7%。而要想提升光电转换效率，在光伏玻璃方面，重点在于提升透光率，目前行业内光伏玻璃透光率一般在91.5%以上，未来还有较大的提升空间。预计在光伏玻璃提升透光率的背景下，由于锑元素优异的澄清功能，其未来被替代的可能性较低。此外，根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，根据百川盈孚，截止5 月24 日，光伏玻璃吨成本约2527 元，目前焦锑酸钠价格约70500 元/吨，据此测算，锑元素成本占光伏玻璃比重约5%-11%，而光伏玻璃 在组件成本中占比不足20%，综上所述，锑元素被替代的可能性较低且下游对于锑价的弹性敏感性较低。
（2）阻燃剂
“锑-溴阻燃剂”已经面临过多轮替代。（1）由于环保问题，21 世纪初部分溴系阻燃剂已被欧美等发达国家限制使用，部分下游已完成阻燃剂的替换；（2）由于价格问题，2009 年至2011 年锑价由2.7 万元/吨最高上涨至11.1 万元/吨，2020 年至2021 年溴素价格由2.9 万元/吨最高上涨至7.25 万元/吨，价格敏感型的下游同样已完成阻燃剂的替换。因此，目前仍在使用“锑-溴阻燃剂”的下游更多为刚需，且新型阻燃材料的研发以及下游客户的认证同样需要较长的过程，短期难以实现快速替代。
“问锑”六：锑系阻燃剂下游需求分布如何？地产竣工增速下滑是否将导致阻燃剂需求出现较大下滑？
溴系阻燃剂近四成应用于电子电气领域。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配比通常为3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中，电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比42%/22%/16%/11%。可以看到，建筑板块在溴系阻燃剂中占比较小，无需过度担忧地产竣工增速下滑导致的阻燃剂需求较大下滑风险。此外，2022-2023 年中国地产竣工情况良好，但溴系阻燃剂需求却呈现萎缩状态，亦从侧面表明阻燃剂需求与地产之间已然脱敏。
1-4 月国内溴素表观消费量在2023 年的高基数下累计同比增速仍录得5.2%。国内溴系阻燃剂生产企业多与溴素企业配套生产，根据隆众资讯，2021 年国内溴素下游消费结构中，其中阻燃剂占比约65%。根据百川盈孚，2024 年1-4 月，中国溴素表观消费量4.13 万吨，同比增长约5.2%，从侧面表明国内溴系阻燃剂今年以来需求情况较为良好，而这也与电子电气、家用电器、电气设备、汽车等下游需求景气度较好能够匹配。
“问锑”七：锑行业的供需缺口如何？
库存反推出的缺口：根据百川盈孚，年初至今（截止5 月24 日），国内锑锭去库970 吨，氧化锑去库2120吨（折合金属吨约1771 吨），合计去库2741 金属吨，若线性外推，仅国内年化去库将达到6600 吨以上。目前海外价格明显高于国内，侧面表明海外供需矛盾更大。如果按照全球2024 年1 万吨的缺口计算，缺口比例或达 6%以上。
平衡表假设下的缺口：根据我们此前报告《新质生产力金属元素专题二：锑》，在2024 年阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化、光伏玻璃需求分别增长3%、1%、1%、19%的假设下，同时，未发生额罗斯锑矿出口受阻且极地黄金产量与2023 年相同的假设下，2024 年全球锑行业缺口比例将达到3%；在此，我们对此平衡表进行修正，即：2024 年极地黄金锑矿出口量与2023 年相同，全球供给端整体体量不发生改变，2024 年全球锑行业缺口比例将达到8%。
“问锑”八：锑还有哪些应用潜力？
（1）锑储能电池。Ambri 电池最早诞生于麻省理工学院的Group Sadoway 实验室，2010 年Donald Sadoway等3 名创始人以比尔·盖茨和法国能源公司Total S.A.提供的种子资金共同创立了液态金属电池公司Ambri，该公司产品是一种即装即用的直流集装箱化系统，配有电池架、热管理和电池管理系统（BMS）等，主要应用于长时储能领域，公司主要客户包括EPC、集成商和PCS OEM 等。根据Ambri 公司官网，其位于马萨诸塞州的试点生产基地将建成一条高速电池生产线并配套系统组装&测试。上述电池系统将用于试部署并在2023 年用于早期商业化产品，2024 年公司计划在美丽国生产数千兆瓦时储能系统产品。
国内锑电池亦蓄势待发。1 月8 日，2024 中国储能CEO 大会召开，由清华大学、福州大学和中锑新能源共同研发的“高安全中长时液态锑金属-空气储能电池技术”因其具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优势，得到专家组的一致好评，荣获本次大赛技术创新组储能本体赛道优秀项目；与市面上其他储能电池相比较，优势明显，特别适合中长时的储能应用。
（2）光伏硅片：3 月28 日，隆基绿能正式对外发布泰睿硅片产品，并宣布完成大量研发和系统专利布局，做好了全面生产的准备。3 项硅片新技术均涉及锑元素掺杂。若该类硅片后续得到大范围应用，或将进一步打开锑需求空间。
投资建议：新质生产力诞生新需求，新能源车使“锂”实现了数万到数十万的跃升，锑同样面临新需求新增量，且鉴于锑矿具备稀缺性，矿石品位下行，叠加光伏、阻燃等行业驱动锑消费的提升，将令锑走向供不应求的格局。
风险分析
1、全球经济大幅度衰退，锑传统消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP 增速为3.1%，2025 年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退将对锑的消费造成较大冲击。
2、高利率压制高成长行业投资意愿，锑新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若光伏及电子领域投资意愿受阻，将导致锑新兴消费不及预期。
3、锑矿供给增长超预期。若额罗斯极地黄金及华钰矿业塔金项目产量快速增长，可能导致锑价承压。
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