长期践行均衡投资，专注于公司的选择而非行业配置

很感谢近日与“点拾投资”的朱昂总有一次深度交流，谈及了我的投资风格、选股逻辑、组合管理方式等等，以下是访谈内容，也与天天基金投资者分享：

长期践行均衡投资

专注于公司的选择而非行业配置

朱昂：市场上真正能愿意做均衡投资的基金经理很少，因为短期业绩不一定很突出，你是为什么会选择走上均衡投资这条道路的？

孙文龙：这和我做投资以来的经历有关。我是2015年开始管理产品的，那一年排名在前10%。到了2016年，又排名在前四分之一。连续两年排名靠前，对于一个刚上手的新人来讲，容易暂时忘记掉对市场的敬畏之心。

到了2017年，我一度重仓了园林工程行业，表现就下滑到了后二分之一。那时候，我开始反思自己的投资，不能在一个行业重配太多。从此之后，我基本上不会在任何行业的暴露超过二十个点。

而且做投资的时间越长，我越发现，要做好行业配置其实没那么容易。相比行业配置，挑选出好公司是更容易的，所以我选择把精力集中在个人能力相对强的选股上，在没有竞争优势的地方就保持中性化。反映到我的投资，就呈现出自下而上的均衡风格。

朱昂：但是均衡投资其实对基金经理要求很高，需要对很多行业都有所了解，这个你是怎么做的？

孙文龙：对于行业的积累没有捷径，只能通过长时间的投入形成。我是2010年入行的，先看了两年建材行业，之后又看了三年TMT行业。到了2015年做投资之后，再把大消费、制造业、新能源等领域做了比较多的研究。

从选股的角度，其实我很关注企业成长空间，如果去看我的组合，我觉得是80%的成长+20%的价值，组合中以基本面右侧的公司为主。虽然我会很关注成长性，但是对估值容忍度并不是很高，很少买40倍以上估值的品种。那些长期估值比较高的行业，我就很少涉足。

我是希望，在行业暴露分散的基础下，通过具有估值保护的成长性，降低组合的最大回撤。历史上来看，即便是2015年的市场，我管理产品的最大回撤也是低于同期指数的。

找到企业核心竞争力是选股关键

朱昂：所以你对估值是有一定要求的，其他方面在选股层面没有太大偏好？

孙文龙：我的组合中既有上万亿市值的股票，也有50亿市值的股票，没有明显的大小盘风格特征。我选股票，出发点是几个方面：

1）公司的核心竞争力，这一点是最重要的，一定要理解公司商业模式中的核心竞争力到底是什么；

2）未来有没有成长空间；

3）公司所在的经营周期位置；

4）公司的估值水平。

过去2年，我把竞争力和经营周期放在了更重要的位置。这两个因素相对更容易做定性的研究，也更偏投资中的科学性。而如何对公司的估值做定价，有一定艺术的成分。成长空间和估值高低又是一种跷跷板关系，在一个相对有效的市场中，长期空间较大的公司自然估值就会比较高。

朱昂：你的长期超额收益很高，也比较稳定，你觉得超额收益的源头是什么？

孙文龙：我觉得长期超额收益来自于这一批公司的竞争力，质量因子长期来看是很有效的。另一方面，能够找到未来几年经营周期向上的公司，也会带来超额收益。我认为企业价值是投资的第一性原理，但价值的实现是需要通过经营周期的趋势获得的。

如果一个公司未来几年的增速不断下滑，那么即便是一个具有竞争力的公司也很难带给我们比较好的回报。所以，我们尽量去找到未来几年业绩增速能保持高增长、甚至加速的企业。

至于具体买在一个多少的估值价格，是很难讲清楚的。一个公司到底是10倍便宜、还是15倍便宜，完全是基于未来的成长性和经营周期来判断的。

朱昂：你是很相信质量因子的，但并没有局限在某几个高ROE赛道做投资，这是为什么？

孙文龙：在我的投资框架中，高ROE或者ROIC是一个企业实现价值的根本来源。当然，我对ROE的要求是比较宽泛的，只要超过10%就可以了，不需要完全限制在20%以上。过度的要求ROE，也会让我们投资的范围过于局限。

我曾经做过一个统计，整个A股市场ROIC在10%以上的公司差不多也就是占比10%左右。所以我的投资范围，还是相对聚焦在全市场少数的高质量公司上。那些质量一直很差的公司，我觉得很难创造出长期价值。

不过，我会用动态眼光去看高ROE。如果一个公司能出现系统性的ROE提高，其实就很有投资价值。而且，这类公司在提高的过程中，通常起步估值是比较低的。但相应的，能找到这类公司的挑战也很大，毕竟判断未来是投资中最难的部分。

理解一个企业ROE的生命周期也很重要。很多年前我看过马拉松资本的《资本回报》，讲的就是资本进出过程中带来的ROE周期。这些年来，经济增长的大环境开始减速后，许多行业已经没有了贝塔性的机会。在行业逐步走向成熟后，资本开支就会下降，一些能够积累现金流的龙头公司就会凸显出来。

比如说我在去年四季度买过一个医药公司，它在250亿市值的时候账面上有100亿净现金，同时一年的利润还有25亿。假设我能私有化这家公司，把在手的净现金全部分掉，那么6年就能回本。这一类的公司在当下的经济环境下，开始越来越多涌现。

朱昂：竞争格局变得更清晰后，质量因子的有效性进一步提高？

孙文龙：我喜欢买竞争格局清晰的公司。竞争格局代表着供给侧的变化，是比较容易判断清楚的。相反，需求侧要看清楚的难度会比较大。

举个例子，我买过一个市值不大的风电行业龙头。这家公司面向的利基市场虽然没有特别大，但它属于风电细分领域中竞争力最强的企业，即便在全球也没有什么竞争对手。从我买入后的股价表现看，这家公司过去一年也是风电领域超额收益最高的。

现在的市场环境下，竞争格局改善的投资机会变得越来越多。许多行业都进入了成熟期，行业格局出清后，企业的资本开支也会下降，从而改善龙头企业的现金流。当然，如果一个行业进入衰退期，这种投资方式也不太有效。这也是为什么，我不太喜欢投水泥行业，即便竞争格局不错，但整个行业的产能利用率不断下降。

如何找到具有竞争力的企业

朱昂：能否分享一些有代表性的投资案例？

孙文龙：我在国投瑞银的时候，曾经重仓过某钢构公司。当时我发现这家40亿市值的公司，过去几年做了20亿的资本开支，我们去研究为什么要投这么多钱？

于是我和研究员一起去调研了公司，和董事长做了深度沟通。那时候我们就发现，公司通过前几年的大规模投入，会在未来出现ROE中枢的系统性提升。那时候公司估值也很便宜，只有1倍PB，估值7倍左右。我们判断一旦ROE出现系统性提升，公司的估值也会有提高到10倍以上。

从竞争力的角度看，这家公司有着突出的成本优势：公司的售价相当于很多竞争对手的成本。在显著的成本优势下，不少公司的竞争对手逐渐退出了这个行业，正好又在2020年出现了需求侧的放量。而且，钢构的运输半径超过了水泥。我们当时判断下来，公司的市场份额能够和水泥行业的龙头看齐，对应远期利润能够到30亿。

这家公司在我们买入后，最高涨了六倍，基本上兑现了我们当初量增的逻辑。只是最后盈利能力和我们的判断有些出入，目前还处于验证过程中，这也和行业需求低于预期有关。事实上，这家公司在建材行业中表现属于相对较好的，而且目前看上去发展前景依然不错。

还有一家是休闲食品的龙头企业。这家公司我在2018年先买过一些，那时候的逻辑是看好公司的加速扩张能力，它的是加盟店模式，预计从不到1万家门店扩张到3万家门店。如果能够做到那么快速度的扩张，说明公司对于加盟商的管控是比较强的。此外，公司的供应链系统做得非常好，很难被复制。

到了2020年疫情刚发生后，我们和公司管理层开电话会议。他们说要在这一年加速扩张，完全不会受到疫情的影响。那时候我们就做了加仓，并且公司也兑现了业绩。股价上涨到了接近600亿市值的时候，我就减仓了。

近些年，我还关注过一家机械细分领域龙头。这家公司的企业文化很好，员工有很强的主人翁意识，有很强的获得感。产品方面，这家公司已经在自己的细分领域做到了全球第一，并且开始进军高端市场，我们认为这一块发展潜力很大，是解决卡脖子工程。通过进一步产业链调研，发现很多业内人士对这家公司的产品赞誉有加，这很打动我。

朱昂：确实你非常看重公司的竞争力，但护城河是会发生变化的，如何看清楚公司的竞争力？

孙文龙：很多年前我看过一本书《企业战略博弈》，专门是讲竞争力的。最近有人把这本书重新翻译了一遍，改了一个名字叫《竞争优势》，其实是同一本书。

这本书把波特的五力模型简化了，形成了两个主要的竞争力：客户粘性和规模效应。如果说还有第三点的话，我认为是效率优势。

客户粘性大家都很了解，就是客户是否愿意持续购买公司的商品或服务。规模效应随着公司发展阶段的不同，也会发生变化。有些行业在最开始放量的时候，规模效应很明显。等到再上一个台阶的时候，成本就变得扁平化了。

（未完，接下篇）

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