$开滦股份(SH600997)$  

开滦(集团)有限责任公司（以下简称“开滦集团”），主要负责河北唐山、承德地区煤炭资源的开采、焦炭冶炼及物流贸易。公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。

经营业务：煤+焦双轮利润驱动

1、煤炭业务：焦煤资源丰富，盈利依赖开滦股份、开滦投资。1）公司煤炭资源包括焦煤、动力煤，焦煤占比超75%，省内集中于唐山，主要为焦煤，可采储量16.1 亿吨，承德矿区资源不足700 万吨、接近枯竭，内蒙矿区可采储量7.6 亿吨，主要为长焰煤。煤炭产能持续下降，由2015 年的4210 万吨降至当前的3215 万吨，近年来产能利用率有所改善，产销率保持较高水平。公司销售半径较短，以汽运为主。2017 年以来吨煤成本持续上升，但近两年吨煤售价大增带动吨煤毛利持续改善，2022Q1 突破至约520 元。2）煤炭资源集中于公司本部和四家子公司，本部主要在产矿山三座，开采唐山焦煤，钱家营、东欢坨资源丰富、产量贡献分别为20%、16%，唐山矿区资源逐渐减少当前产能仅300 万吨；开滦股份为唯一煤炭上市子公司，开采唐山地区肥煤，产量贡献30%，资产负债率较低、盈利能力明显强于集团；开滦投资主要开采内蒙古动力煤，产量贡献18%，资产负债率不高、盈利能力较强；蔚州矿业、兴隆矿业可采储量较少、社会负担较重，已经连年亏损，蔚州矿业已资不抵债。3）公司当前煤炭在建项目不多，且后续投产不确定性较大。

2、非煤业务：化工业务盈利有所改善，贸易业务占比较大。1）化工：主要布局传统煤化工，原材料自给率不高，己二酸、聚甲醛能够保持较高的产能利用率和产销率，纯苯、甲醇产销率则明显较低（35%、63%），除重点客户先货后款基本为先款后货方式，资金回收期短。受焦炭行情好转拉动，近年来化工盈利略有改善，但甲醇持续大幅亏损、纯苯也由盈转亏，化工毛利率仍较低。化工板块主要由开滦股份五家子公司负责，开滦碳素资产负债率较高、盈利较弱，其余公司资产负债率仅在50%左右。化工在建项目较少，以技术改造为主。2）物流贸易：公司贸易收入占比较大，但盈利能力明显较弱，以非煤贸易为主，结算周期为1-3 个月。3）电力：电力规模较小，装机容量993 兆瓦，开滦东方供电华北电网、协鑫公司供电国网冀北电力，开滦热电供内部使用。

信用资质：盈利能力、偿债能力均有所改善但仍偏弱1、盈利能力：主要受煤炭驱动，少数股东分配利润较大。2015 年起煤炭、焦炭板块盈利改善带动毛利率水平小幅修复，但仍处于较低水平，2022H1 仅9.3%，期间费用率水平不高且持续下降，但公司非煤板块盈利较弱以及部分煤矿持续亏损，少数股东分配利润规模较大，导致公司归母净利润亏损较大，2020-2021 转正改善，但2022Q3 再度转负亏损。

2、偿债能力：近年来债务规模持续压降，短债偿还能力略有改善。2015-2018年间公司业绩修复、现金流改善，债务规模小幅压降，但2019-2020 再度小幅增长，2021 年以来长短债均压降带动公司有息负债降至340 亿左右，但短债规模仍较高，短长期有息负债比持续在1.5 倍以上的高位。近两年，公司短债偿还能力也略有改善，但仍较弱，2022Q3 现金短债比仅42.4%，资产负债率则 小幅升至73.6%。母公司承担主要融资职能，有息负债占合并报表的比重在70%以上，而货币资金占比仅在50%左右，子公司资金占用规模较大，2022Q3 其他应收款占合并报表的比重高达102.9%，偿债能力相对更弱。

3、融资能力：融资成本持续改善，融资性现金流持续净流出。2021 年以来公司融资成本持续上升，融资性净现金流大幅净流出。公司授信额度充足，资产受限率明显上升。

债券表现：发债集中于开滦集团，2023 年以来估值持续下行截至目前，公司共拥有2 家发债平台，债券余额合计为70.6 亿，开滦集团、开滦股份分别为50 亿、20.6 亿。1）从一级发行来看，2021 年以来开滦集团、开滦股份发债71 亿、7 亿，集团发行期限逐渐拉长、发行成本持续下行，开滦股份发行成本明显低于集团。2）从二级估值来看，开滦股份中债估值持续低于开滦集团，二者利差在35BP 左右。2022 年11 月中旬起开滦集团、开滦股份中债估值快速上行，12 月中开滦股份上行速度已放慢，而开滦集团仍快速上行，母子利差快速走扩至55BP 左右。2023 年以来，信用债市场明显回暖，二者估值集体快速下行，利差迅速收窄至35BP 附近。