股市表现
$德邦股份(SH603056)$ 当前总市值176.84亿元，市盈率28.14，市净率2.4，2024年初至今股价升幅19%
公司简介
公司覆盖快递、快运、整车、仓储与供应链、跨境等多元业务的综合性物流供应商。公司凭借坚实的网络基础、强大的人才储备、深刻的市场洞悉，为跨行业的客户创造多元、灵活、高效的物流选择，让物流赋予企业更大的商业价值，赋予消费者更卓越的体验。公司始终紧随客户需求而持续创新，坚持自营门店与事业合伙人相结合的网络拓展模式，搭建优选线路，优化运力成本，为客户提供快速高效、便捷及时、安全可靠的服务。目前，公司正从国际快递、跨境电商、国际货代三大方向切入港澳台及国际市场，已开通港澳台地区以及美国、欧洲、日韩、东南亚、非洲等国家线路。通过FOSS、PDA、CRM、官网平台、APP等系统，公司实现营运端到端的透明化管理，多样化智能侦测和手机实时查看。经过多年努力，公司荣获“中国电子商务物流优秀服务商”、世界经济论坛“全球成长型公司”、“上海市重点道路货运物流企业”、“劳动与社会保障规范管理诚信单位”等荣誉称号。
从“零担王者”到大件快递，大件“重新定义者”。按市场主流承运公斤段，可大致划分为小件快递（0-3KG，以电商快递为主，市场集中度高，规模效应强）、大件快递（3-60KG，发展时间短，市场集中度低）、小票零担（60-500KG，市场由网络型零担快运企业主导）、大票零担（500KG-3T，以区域专线为主导，市场格局分散）、整车运输（3T 以上，中间环节少，门到门服务）。德邦从 60-500KG 的小票零担业务起家，持续深耕后再切入 3-60KG 的大件快递市场，在基础设施、技术、经验、人才等多方面积累充足的先发优势。
股权架构
收购后股权结构变更，京东物流间接持有德邦 71.93%股权。22 年 7 月，京东以 89.76 亿元完成德邦 66.50%股份收购后为公司实际控制人，旗下京东卓风（京东控股子公司）成为间接控股股东，合计持有德邦物流 71.93%股权并拥有德邦控股 100%表决权，韵达股份通过定增方式入股 6.52%为公司第二大股东（限售解禁日期为 2024 年 4 月 22 日），公司创始人崔维星持股 4.19%。
截止2023年3季度，新进股东3家，增持股东1家，减持股东1家，前十大流通股东合计占比85.8%，股权集中度高。
行业分析
1-快运行业两大趋势，引领龙头份额盈利双升
万亿级市场空间，快运行业方兴未艾。物流运输环节主要包括航空、铁路、水路、公路等运输方式，其中国内货运方式以公路运输为主导，据国家统计局数据，其历年份额占比超 70%，2022 年公路货运量达 371 亿吨。细分看公路货运又可以按使用公斤段分为快递、快运、整车三大类，其中零担快运市场规模仅次于整车运输。据 CIC 灼识咨询数据统计，2022 年零担快运市场规模达 1.8 万亿元，占近 1/4 的公路货运市场份额，预计未来整体呈稳步增长趋势。
规模效应愈加明显，龙头集中度持续提升。对标美国成熟零担市场 CR10 超 70%的集中度，国内 CR10 不足 5%，即使考虑中美产业布局、订单结构、人口分布等多方面因素后仍有很大提升空间。据运联智库数据显示，国内 1-10 名收入占比不断提升，从 2020年的78.4%提升至 2023 年的 85.6%，龙头企业在多年的资源投入和网络布局下迎来规模效应释放期，未来份额进一步集中可期。
2-产品精准分层+稳健直营底盘，构筑高端快运核心壁垒
高端快运引领者，多标准化产品体系。公司多年深耕快运赛道，陆续推出精准卡航（2004 年推出的拳头产品，快时效全覆盖，时效 2-3 天）、精准汽运（普通时效，主打性价比，时效 3-4 天）、精准空运（快时效长距离，最快次日达，时效 1-2 天）三类标准化产品，并根据客户个性化需求提供整车服务（500kg+，针对直发客户）及“重包入户”产品（2019 年末推出，60-200kg 大件包裹，提供门到门服务）。
德邦具备稳健的直营底盘和强大的运营能力，全链路资产布局完备：1） 高覆盖率的全国型直营网络：公司营业网点已基本实现全国地级、区级城市全覆盖，23H1 直营网点比例提升至 65.6%，乡镇覆盖率 2018 年起大幅提升至 90%+；2） 高自给率的稳增长运输网络：公司持续加码分拨、车辆等运力投入， 23H1 自有营运车辆达 3.0 万辆，自有运力占比提升至 62.2%；3） 高集成度的一体化仓储网络：公司搭建起遍布全国的仓储网络，2022 年末共有仓库 166 个，总面积达 99.3 万平方米，自研供应链系统，为客户提供一站式服务。
坚持直营经营模式，规模成长反哺网络生态。大件具有“价值高、破损率高、操作难、服务链条长、赔偿成本高”的特点，而直营模式通过全流程统一管控，实现人、货、车的高效调度，助力打造高时效、高服务品质的差异化竞争优势，23H1 公司零担破损率减少22.9%。此外，伴随快运收入和货量的规模成长，公司积累了丰厚的大件配送经验，基于直接的客户痛点反馈信息，以更好地完善网络布局。
3- 经济复苏+格局改善，净利率提升驱动盈利释放
快运行业具备强周期属性，与经济共振。由于公司快运业务客户主要以线下中小制造企业为主，因此对经济敏感性很高。收入端，公司 2015-2022 年快运收入同比增速与 GDP增速及规模以上工业增加值增速变化趋势相近，相关系数为 0.56，说明与经济景气度高度相关；成本端，公司 2015-2022 年快运成本同比变化与家具制造业利润和规模以上中小企业家具利润地变化趋势亦相近，相关系数分别为 0.71、0.91。
顺周期驱动下，盈利弹性凸显。2023 年以来，制造业景气度触底回升后相比去年呈现持续回暖趋势，国内制造业 PMI 稳定在枯荣线上下，政策层面对于中小企业的扶持力度也持续深化，中小企业工业指数同比正增，因此具备强顺周期属性的快运行业将充分受益履约修复和需求回暖，或呈现更为强劲的盈利弹性。
快运规模高增期已过，进入盈利沉淀期。2015-2018年为快运行业高速成长期，快递巨头如中通、韵达、顺丰先后布局快运市场，快速起网加速市场渗透。但 2020 年起超预期因素出现，叠加龙头企业前期大型规模投入告一段落，需求回落存量竞争下行业逐步迈入以追逐利润为目标的盈利沉淀期。
4-大件基因优势赋能，快递业务盈利向好
电商发展轨迹：渗透从小商品向大商品跨越。复盘看，电商渗透难度随商品重量提升而不断增加，发展早期多为低价值、小体积的商品，如日化、服装、数码 3C 等，发展逐步成熟后高价值、大体积、非标准化的商品，如家电、家具、卫浴等大件商品也纷纷开始转型线上销售。
电商渗透率持续提升，大件快递大有可为。大件上游家电、家具、建材等行业电商渗透持续深化。以家电市场为例，据中国电子信息产业发展研究院报告，国内家电行业线上渠道销售额占比已从 2014 年 11% 提升至 2022 年 58.2%。大件电商化趋势愈发明显，从而催生大件快递市场结构性扩容。
测算 2025 年大件快递市场规模或将突破 1000 亿元。根据 GfK 中怡康零售监测的家电线上渗透率及艾瑞咨询的家具及建材电商渗透率数据（2020 年以后家具及建材电商渗透率突破 20%），若假设物流成本占商品零售总额的 15%（中国物流成本占 GDP 约 15%），测得2022 年大件快递市场规模达 920 亿元。若假设到 2025 年家电线上渗透率再提升 5%，家具及建材电商渗透率分别提升 10%，以 2022 年为基数，大件快递市场预计突破 1000 亿元，增量规模约为 133 亿元。
产品标准化程度高，时效、价格、服务三维领先。德邦共推出了大件快递 3.60（主力快递产品，性价比高，提供免费上楼服务）、标准快递（经济件）、特快专递（时效件）及航空大件（23 年 7 月推出的高时效品质产品，对标顺丰航空大件，提供省内/跨省、中长途次日达、隔日达等三种走货模式，最快跨省 7h 送达）四大标准化产品，在时效更快、同类产品价格相对更低与服务细致化程度更高三大维度领先市场。
价格带更高，主攻中高端市场。从头部快递企业单票收入可见，以通达系为代表的小件快递市场竞争较为激烈，平均票单价 2-3 元，而德邦和顺丰快递产品价格带与其他玩家区隔明显，2022 年德邦快递单票收入 27.8 元，近三年单票收入基本维稳，持续夯实大件快递中高端市场的领先地位。
直营管控奠定优质服务。公司大件快递采取“稳健直营+灵活事业合伙人”模式，一方面通过自营门店与事业合伙人相结合的方式实现网络的快速拓展，另一方面通过全流程强力管控以降低配送破损率、强化末端服务质量，如“大件快递 3.60”提供 40kg 以下免费上楼、60kg 以下包接包送两项核心服务。公司自 2015 年 9 月起启动事业合伙人计划，截至23H1 直营网点+合伙人网点合计接近 9000 家。
5.与京东深度融合，多维赋能大物流体系
京东是 3C 品类市场领头羊，业务合作空间巨大。一方面 3C 家电是京东的核心品类，2022 年合计收入达 5159 亿元；另一方面京东拥有丰富的客户资源，截至 22Q3 京东年度活跃用户达 5.88 亿。而德邦具备大件物流的优质运输能力，有望受益商流和客户的双重导流，打开业务天花板。
京东物流连续 4 个季度外部客户收入占比约 70%，长链条大件电商领域或有协同。过去京东物流供应链以“自建物流+仓配一体化”为核心，给服务要求高的 3C 家电品类提供优质物流保障。但近年来外部客户收入加速提升，23H1 收入达 539 亿元，同比增长 57.7%，长链条履约能力仍有不足。而德邦多年以来构建的运输物流网络有望成为京东物流优化大件服务能力的强力“补充”。因此双方在长链条的大件电商及仓与仓之间的干线运输等领域或有深度协同，从而大幅提高德邦的资源利用率。
财务指标
2023年，公司实现营业收入362.79亿元，同比增长15.57%，完成归母净利润7.46亿元，同比增长13.32%，完成扣非归母净利润5.68亿元，同比增长76.85%。
投资要点
扣非归母利润实现高速增长，公司降本增效效果显著
2023年公司扣非归母净利润增速远高于归母利润增速，主要因公允价值变动的影响，公司日常经营正常向好。2023年公司收入规模稳步提升，成本费用端控制得当，主营业务盈利能力持续提升，归母净利润同比增长13.32%，增速略低主要由金融资产公允价值下降&政府补助减少等导致非经常性损益同比下降47.23%所致。若考虑扣非归母净利润则同比增长76.85%，业绩录得高增。公司扣非归母利润实现高速增长，主因降本增效效果显著。一方面公司通过调整网点、快递员区位布局提升收派、分拣等环节操作效率，通过“小车换大柜”、干支线融合、线路拉直等举措提升运输效能；另一方面，公司持续推进科技赋能、流程优化，促进职能组织架构扁平化，实现管理费用有质量的下降。
京东持续导流，公允定价下，公司有望增收又增利
根据公司2023年3月16日发布的《2023年度日常关联交易预计的公告》，2023年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额22.83亿元的劳务。2023年10月31日公司发布《关于增加2023年度日常关联交易预计的公告》，本次增加2023年度关联交易预计不含税金额不超过13.62亿元，增加后2023年预计交易金额为36.46亿元
2023年12月1日公司发布《关于公司2024年度日常关联交易预计的公告》，2024年公司预计向京东集团及其控制企业提供78.00亿元的劳务，占2023年公司收入的21.50%，结合公司自身增长，我们预计公司2024年收入将增长20%左右。在京东持续加码的背景下，一方面公司收入有望保持较高增速；另一方面，关联交易为公司日常行为，交易以市场价格为依据，遵循了公平、公正、公允的定价原则，也将为公司带来可观的利润增厚
网络融合+产能爬坡，成本节降有望带来额外业绩弹性
目前公司与京东物流“网络融合”工作正稳步推进中，第一阶段：转运场接管工作已于2023年8月完成，公司已全面接管京东物流快运业务的83个转运中心。公司与京东物流“网络融合”工作即将进入第二阶段：资源整合，包括场地整合、路由规划、车辆/分拣设备投入等。随着网络融合的推进，将有效催化公司成本下行，有望带来额外业绩弹性。
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