“这是价值事务所的第1590篇原创文章”
估值，可能是投资中最难，也是最重要的东西。《所长会客厅》也写了一系列投资方法论的文章，谈到了所长对估值的理解。今天继续聊聊估值。
我们经常说以合理估值买入好公司，这句话肯定是至理名言。但是实际操作过程中，却呈现千差万别的结果。对于好公司的研究和认识有难度，合理估值则更难。
很多时候投资者会发现，无论单个公司还是市场整体，估值波动非常大，有些公司如果 30 倍估值合理，似乎 20 倍也行，15 倍问题也不大。
注：今天这篇文章来自《所长会客厅》，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
尤其是在A股，从指数整体收益率的分解来看，历年涨跌幅变化中，估值变化贡献占了很大比例。
下图曲线是万得全A历年涨跌幅，绿色部分是市盈率对涨跌幅贡献，灰色部分是盈利对涨跌幅贡献。从数据看，市盈率的变化对万得全A历年涨跌幅影响是很大的。
数据来源：iFinD
股价=PE×EPS，所以赚业绩钱的前提条件，是估值相对稳定。
如果我们预测某个公司明年 EPS 增长 30%，如果市盈率 PE 保持不变，那么股价收益率就是30%。如果 PE 波动率在正负 10%以内，股价波动率就在 20%至 40%左右。
但是如果 PE下降幅度超过了 30%，就会出现业绩增长 30%、股价还是下跌的情况。
也就是说，当估值波动较大，甚至超过业绩增速时，赚业绩钱的投资理念就会在一定时期失效。而从实际的历史数据来看，公募基金重仓的几个主要板块，包括半导体、白酒、CXO、锂电池等，市盈率波动历来都是非常大的，一般都是非上即下，很少在某个位置能够保持稳定不变的。
下图是白酒行业市盈率，2021年年初行业市盈率高达60倍，以至于2022、2023年像茅台这样优秀的公司，保持20%的增长，但是这两年还跌了12%。
数据来源：iFinD
再举个例子，CXO行业，可能这个感受更加强烈。2021年初市盈率120倍左右，目前20倍左右不到。相关公司的盈利增长，根本无法弥补估值收缩带来的股价跌幅。
数据来源：iFinD
类似的例子还有很多，比如半导体、锂电池等，不再一一赘述。
在景气上行周期买某个公司的时候，是按照合理估值思路想去赚业绩的钱，但实际上是赚了估值拔升的钱。反过来在景气下行的时候，投资者可能觉得估值已经没有之前那么贵，较为合理了，可以不赚估值只赚业绩的钱，但实际上在景气下行时期，估值往往可能超跌。
对于一个上市公司，如果预测明年（t+1 年）的业绩增速是 30%，那么在不同的估值条件下买入，比如用 10 倍、20 倍、30 倍、40 倍、50 倍市盈率去买，持有一年的期望收益率是多少？
为了更加详细说明这种情况，做了一个统计。
数据来源：iFinD
以第 4 行、第 6列的数值 29.8 为例，这个表示以市盈率 10 倍至 20 倍买入，第二年扣非业绩增速在30%至 40%，持有一年这个组合股价历史收益率中位数 29.8%。
从这个图里，可以得到几个结论：
高估值，即使业绩增速很高，风险也很大
表格中的对角线都可以视为“PEG=1”的组合。从收益率回测表现来看，“PEG=1”的组合在市盈率 10 倍至 40 倍的区间内表现较好。
估值持续升高以后，即使业绩高增长兑现，股价表现也一般。例如在“市盈率 50-75 倍”的情况下，即使第二年业绩增速达到“50%-75%”，组合的收益率中位数是-3.9%。
这背后反映一个潜在的事实，没有公司能够长期持续保持高增长。也就是说，一个行业如果赚钱效应很好，那么就会有很多玩家进入，让这个行业的回报率和增速降下来。
所以不要追求高增长，因为是不可持续的。
相同业绩增速，买入估值越低回报越高
除市盈率小于 0 的组合外，表格右上角组合收益率明显更高，这种情况下相当于以低估值买入组合，最后实现了业绩高增长，背后反映的是未来盈利预测水平高。
反之，左下角组合，高估值买入最后业绩低增长，收益率基本都是大幅为负。
均值回归
在不考虑业绩增速的无条件估值分组情况下（最右边一列），可以看到低估值组合的收益率表现要明显好于高估值组合。
这背后反映了低估值组合蕴含了较低的业绩预期，容易向上超预期。反之，高估值组合蕴含了较高的业绩预期，容易向下超预期。
也就是说，不要对行业或者公司有过高的业绩预期。预期过高，买入估值越高，那么业绩miss的概率也大。
最后在景气上行周期买某个公司的时候，是按照合理估值思路想去赚业绩的钱，但实际上是赚了估值拔升的钱。那么用什么衡量景气度是否上行比较好呢？
过往我们可能会用净利润增速，但是也看到了，比如白酒、CXO行业过去两年利润增速是正的。
从理论上来说，在不考虑分红的情况下，如果下一年企业的利润增速高于 ROE，则 ROE 会进一步向上；如果利润增速低于 ROE，则 ROE 会向下；如果企业 100%分红，那么只要盈利增速是 0%，ROE 下一年也保持不变。
除了利润增速，根据上市公司 ROE 走势的不同来综合判断景气度。
ROE 趋势向上的板块，这种情况下，投资者可以既赚业绩的钱，也赚估值的钱。ROE 持续向上的过程中，一般也是估值不断抬升的过程。从历史经验来看，这类板块都是有超额收益的。
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