成立不到1年，Biotech考虑并购退出

来源 | 医药魔方Invest

“我们看到一些2022年新成立的Biotech公司创始人，2023年就在考虑被并购了。” 锦天城律师事务所高级合伙人虞正春律师在接受医药魔方Invest采访时说道。

在IPO阶段性收紧的当下，越来越多的国内Biotech与国际药企并购交易的出现：阿斯利康收购亘喜生物、诺华收购信瑞诺医药、Nuvation Bio收购葆元医药，以及Genmab收购普方生物……

逐渐增多的国内并购交易事件的发生，让人不禁想问：国内创新医药并购浪潮，来了吗？

在阿斯利康与亘喜并购交易中，锦天城作为亘喜生物的中国法律顾问参与其中。而作为深耕生物医药并购法律咨询多年一直实战在一线的律师，虞正春如何感受和思考这一轮生物医药并购潮涌？在与医药魔方Invest的对话中，虞律师进行了细致阐释。

国内创新医药并购潮已经来了吗？在虞正春看来，国内市场存在明确的并购退出需求，但是交易并没有想象的活跃，更多人仍处在观望中。

这可能有几方面的原因：买家方面，或出于并购能力不足或是缺乏清晰的并购战略，国内大药企在创新药企并购中的身影还未出现；大部分并购基金缺乏并购操盘能力；卖家方面，部分创业者有IPO“情结”，难以接受公司整体出售；加之监管层面的严格，各方参与主体的经验还不够丰富，所以国内关于创新药企的并购还未呈现“井喷式”爆发。

“创新药从研发到实现销售的生命周期很长、很复杂，而一个公司从很小的Biotech 做到BioPharma路径也很长、很困难，所以我认为并购应该和IPO一样，成为创新药企发展过程中并行考虑的选项。包括投资机构也需要转变观念，不是说投一个项目就要IPO。大家应该更公平地去看并购这件事。”

不过，虞正春同时观察到，国内创新药领域部分创业者和投资人对于并购的观念正在转变。

“从已经披露出来的国内创新药企并购交易看，这其中大多数创始人有MNC或国外公司工作经历，他们看待并购更自然，也更容易接受并购这个现象。”

除了有跨国公司工作背景的创业者外，一些成立不久的公司的创始人对于并购的态度也更积极，更愿意主动去探索并购的可能。对于有IPO“情结”的创业者，其对并购的接受一部分来自于投资人的推进。

“其实对于并购或是IPO，创业者和投资人都有理性的考量和判断。”虞正春认为，创业者和投资人之所以在退出上“纠结”，归根结底是因为国内资本市场还未成熟、稳定。

相较于国内创新药十几年的成长时间，欧美等国外市场已有几十年的发展史，在研发、并购等方面经验更为丰富。

虞正春描绘出国外市场对于并购的“画像”：不管是医药、医疗器械还是医疗服务领域，国外的并购市场都较成熟，大型交易频发。买方不仅有资金实力、并购整合能力，而且有清晰的并购战略；卖方对于并购接受度较高；监管强调信息披露，并不干预商业决策，支付手段也多样化。

“除了买方的资金实力、整合能力以及卖方的主动意识外，我认为最核心的因素在其有一个成熟稳定的资本市场，或者可以反过来说，正是因为有了成熟稳定的资本市场才造就了今天一大批有实力、有能力的买家，才锻造出了买家强大的并购整合能力。”

虞正春认为，国内最需要借鉴的是打造一个成熟稳定的资本市场。

回顾美国并购市场的形成，可以看到在1996年美股上市公司数量迅速扩展到8000多家时，美国连续出台了《全国证券市场促进法》《萨班斯法案》等一系列法案。“这些法案直接或间接地提高了对上市公司的合规要求及其维护成本，使得大市值、高质量的公司竞争优势更加突出，小市值公司出售意愿增强，从而加速了并购重组进程，最终让市场自行调整到进出平衡的稳态。”

此外，在虞正春看来，美国市场规则完全尊重企业并购重组的商业行为。其监管重心放在信息披露和反垄断上，对于交易的商业谈判定价和并购双方基本面等信息的信披要求都相对宽松。针对上市公司之间并购，政策更加鼓励一步吸并，以助推产业整合的达成。

国内市场也曾有过并购重组异常活跃的时期，但由于并购经验缺乏，还未形成稳定的势态。“市场在IPO及并购重组之间折返跑，上市公司、拟上市公司、市场参与者缺乏稳定的预期，所以难以做出长远的战略性决策。”

吸取国外市场和国内过去的经验，国内资本市场也正在建设和完善中。近期发布的多个征求意见稿及政策都加强了对并购的关注。

4月12日，上交所发布的关于就《上海证券交易所股票发行上市审核规则（征求意见稿）》等 7 项业务规则公开征求意见的通知、就《上海证券交易所股票发行上市审核规则》等7项业务规则公开征求意见答记者问中提到，为了支持上市公司通过并购重组提升投资价值，上交所在业务规则修订时作了如下安排：一是修订了重组上市条件；二是完善重组小额快速审核机制，扩大科创板小额快速机制适用范围，取消科创板配套融资“不得用于支付交易对价”的限制；三是支持上市公司之间吸收合并。

4月19日，中国证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，其中第8条指出：推动科技型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。

“上交所政策规则的修订对国内医药行业的并购具有积极影响，有助于促进行业整合，提高行业集中度，激发市场活力。而上述措施直指了当前上市公司并购重组的痛点，后续这些措施如果能够得到切实有效的贯彻实施，相信能够一定程度上促进中国医药大健康行业的并购重组。”

“并购不应该仅仅是行业应付资本寒冬的生存策略，而应是一个成熟的商业模式。”在国内资本市场逐步完善的同时，也需要国内的药企们加强并购能力才有可能共创更好的并购环境。

国内大药企能够参与到创新药企的并购中也是业内期待看待的景象之一。一个“合格”的并购交易买方是怎样的？虞正春认为需要具备以下特质：

首先，要有强大的资金实力，能够承担并购所需的大额资金投入；其次，要有良好的管理团队，具备丰富的管理经验和能力，能够有效地实施并购整合；再者，在行业中需处于领先位置，需要具有较强的市场地位和竞争优势；还有一点非常重要，需要有战略眼光，能够看清市场趋势，能制定合适的并购战略，从而实现业务的优化和升级。

而处于并购交易“C位”的卖方，足够有竞争力的产品和技术是被关注和谈判的前提，如果能拥有平台价值则优势更为明显。

“潜在标的公司需提高自身的技术水平和研发能力，只要企业的技术是有价值的，就不愁没有伯乐。”

在全球市场寻找优质标的公司的MNC，也有着自己的偏好。在虞正春看来，创新能力强、市场潜力大、与MNC战略匹配、具有国际化运营能力的公司更易获MNC青睐。

“MNC在并购时会考虑目标公司在产品线、市场定位和技术优势等方面是否符合其长期战略规划和业务发展方向。此外，MNC更偏好那些已经或有潜力进行国际化运营的公司，因为这样的公司更容易整合进MNC的全球网络。”

国内创新药企参与到全球并购浪潮中是一件值得期待的事，但在参与的过程中有很多细节需要创新药企格外注意。虞正春认为，国内 Biotech想要在并购中争取到公平的交易机会和合适的价格，最重要的是做好对公司产品管线的精准定位与价值评估，以及找到最合适的买家。

在困扰不少创新药企的估值方面，虞正春建议企业估值不宜过低，但也不宜过高。“若因为高估值而背上沉重的业绩对赌或者里程牌负担，后期可能会给企业及创始人自身带来沉重的业务压力，效果适得其反。”

在谈判过程中，过于强硬或过于妥协的态度都可能导致交易不公平，创新药企需要根据实际情况调整谈判策略。

落到合同条款上，创新药企需要与法律顾问就合同条款进行分析审查。“好的条款设计一方面可以尽量排除掉不利于企业自身的情形，另一方面可以尽量避免交易后期的诉讼纠纷风险。”同时，虞正春强调，基于其以往交易经验，在合同条款上尤其要注意里程碑的设置，每一个付款阶段都应该明确具体且可以清晰界定。

另外，税务问题对交易结构的影响很大，创新药企在并购交易过程中第一时间引入税务师进行税务筹划也十分必要。

随着国内药企参与的并购交易增多、经验增多，资本市场的完善，虞正春相信未来并购会成为创新药企一个可自由选择的选项，一个成熟的商业模式。

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