要点概览：5月走势波澜不惊，中短端利率下行，长端利率震荡，收益率曲线陡峭化。展望6月债市， 我们认为，总需求偏弱，宽信用难解，“资产荒”或将延续，债市或无需悲观。在资金面均衡平稳以及流动性分层缓和下，可关注中短端信用债的配置机会，并注重保持组合流动性。
债市在4月底经历了大幅波动后，5月走势波澜不惊，中短端利率下行，长端利率震荡，收益率曲线陡峭化。5月基本面维持弱修复状态，新一轮地产组合拳出台，超长期特别国债启动发行，监管层面多次提示长端利率风险，长债维持窄幅震荡；与此同时，资金面整体合理宽裕以及非银机构配置下，中短端利率有所下行，曲线向陡峭化演绎。全月来看，1年期国债收益率下行5BP至1.64%，5年期国债收益率下行6BP至2.09%，10年期国债收益率下行1BP至2.29%，20年国债收益率上行2BP至2.48%，30年国债收益率上行2BP至2.56%。
信用债方面，5月非金融企业信用债一级发行量7346亿元，较上月的14008亿元减少48%，净融资额由上月的1856亿元降至416亿元；二级市场方面，5月信用债收益率整体下行，中长端下降幅度大于短端；利差方面，5月短久期信用利差小幅走扩，中长端信用利差有所收窄，处于历史较低分位，期限利差整体压缩。
从基本面来看，当前宏观经济仍处于波浪式修复。4月经济数据呈现分化，外需强而内需弱，其中，出口、工业生产和制造业投资是主要支撑，消费增速有所下滑，地产投资表现低迷，5月PMI重回荣枯线以下，表明经济修复动能仍不稳定。4月物价指数延续低位运行，社融信贷不及市场预期，显示当前居民加杠杆意愿仍偏弱，实体融资需求尚待改善。5月高频数据的积极因素在增多，生产仍具韧性，价格有所企稳，地产销售改善。高炉、石油沥青和汽车轮胎开工率较4月末有所上升；PTA开工率小幅回落。螺纹钢、高线、水泥、玻璃价格较4月末均有所上行。5月稳地产政策密集出台，地产销售环比呈现改善，但房地产市场修复的持续性仍需进一步观察。
金融数据方面，4月社融信贷不及市场预期，结构仍待改善。4月新增社融-1987亿元，同比少增1.42万亿元，自2005年10月以来首次出现负增长，主要与信贷需求不足、政府债发行节奏偏慢和金融“去水分”有关。4月新增贷款7300亿元，同比多增112亿元，低于市场预期，其中票据融资是主要贡献项，居民端短贷和中长贷均出现同比少增，企业短贷低于季节性水平，反映地产销售和企业融资意愿仍偏弱。4月M1同比下降1.4%，进入负值区间，M2同比增长7.2%，较上月回落1.1pct，居民和企业存款均形成拖累，存款利率下行和禁止手工补息影响下，存款规模明显少增。
5月流动性总体宽松。5月央行累计进行6460亿元逆回购，共有4820亿元逆回购到期，当月公开市场操作净投放1640亿元。15日MLF平价等量续作1250亿元，22日国库现金定存投放700亿元。临近月末，央行结束逆回购“地量”投放，加大公开市场操作力度，29-30日逆回购投放均超2000亿元，呵护资金面平稳跨月。全月来看，信贷投放偏弱对流动性挤占下降，月末地方债发行边际加速，同时央行加大公开市场投放维稳跨月流动性，5月资金面整体均衡偏松，银行间流动性相对充裕，R-DR利差显著收窄甚至倒挂，流动性分层现象基本消失。
从基本面来看，当前经济内生增长动能仍偏弱。强生产、弱需求的局面短期还难以扭转，需要政策进一步呵护，稳增长、稳地产、稳信心仍是主要诉求，5月超长期特别国债开启发行，新一轮地产组合拳密集出台，稳定市场预期，后续政策执行及其实际效果仍需进一步观察，债市交易逻辑尚未扭转。
其中地产政策方面，5月17日，稳地产政策陆续发布，力度强于2023年8月。一方面，重在提振居民购房需求，包括降低首付比例0.5个百分点、取消全国层面首套和二套房的房贷利率下限、下调公积金贷款利率0.25个百分点；另一方面，重在保交房和去库存，包括全力支持应续建项目融资和竣工交付，设立3000亿元保障性住房再贷款，用于地方国企收购存量住房。本轮宽地产政策有助于短期内缓解地产供需下行趋势，后续还需观察地产销售和投资的修复持续性，预计在房地产市场实质性企稳前，地产政策仍将延续宽松取向。
宏观政策方面，央行在近期高度关注长期收益率变化，并多次提示长端利率风险。5月17日，央行主管媒体《金融时报》称“长期国债收益率反映经济增长预期，债券市场供求有望回归均衡”，“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”。5月30日，《金融时报》指出，针对长期收益率持续下行的问题，“人民银行应该会在必要时卖出国债”，引发市场关注。当前央行资产负债表“对政府债权”科目的余额为1.52万亿元，具备二级市场卖国债的可行性。央行卖出国债重在缓解债券供需失衡，避免利率快速下行对金融机构可能带来的潜在风险，一定程度上也会影响债市做多情绪，但在资产欠配的背景下，预计无法引起利率的持续上行。
从资金面看，6月政府存款多为环比下降，财政支出大月对流动性有所补充，政府债发行加速下供给压力仍不小，监管层面仍较关注资金空转问题，叠加季末年中考核时点资金回表，预计央行仍将对冲操作维稳季末流动性。总体而言，6月资金面波动将边际加大，资金利率中枢较5月或有所上移，当前银行和非银流动性格局有所变化，预估流动性分层现象较以往有所减弱。
从机构行为看，5月在存款利率下行和禁止手工补息影响下，存款向理财、货基、债基等非银产品转移，银行体系资金融出整体下降，农商行配债规模有所回落；与此同时，非银流动性相对充裕，理财、基金的配债力量增强，对中短端品种形成利好。6月季末银行面临MPA考核，资金通常季节性回流表内，考虑到存款“搬家”的逻辑仍在，理财回表压力相对有限，资金面均衡偏松下中短端品种仍有一定的安全边际，而长端不确定性有所增加，关注曲线陡峭化的机会。
总体上看，总需求偏弱，宽信用难解，“资产荒”延续，债市或无需悲观。经济内生动能偏弱、总需求有待提振。居民资产负债表受损、居民就业和收入预期偏低，虽有结构性亮点，但消费总体动能偏弱。物价表现持续低迷。年初以来，CPI同比连续三个月位于1%以下；PPI同比持续为负且跌幅不断扩大。资产荒格局延续。宽货币向宽信用传导路径不畅，资产荒逻辑依旧成立。金融机构负债端压力持续，高息信用资产稀缺，长期来看仍指向利率下行。后续的关键在于地产表现。目前地产政策效果，暂不构成地产和债市反转压力，但需关注重大政策出台时点债市面临阶段性调整的可能，以及若地产表现持续偏弱，政策存在持续发力的可能。
信用债方面，在叫停手工补息影响下，资金由银行向非银转移；理财规模增长且偏好中短端品种的背景下，利好信用利差的压缩；当前供需失衡格局和非银机构配置对信用债行情仍形成支撑，在资金面均衡平稳以及流动性分层缓和下，可关注中短端信用债的配置机会，注重保持组合流动性。
债市重要指数回顾
数据来源：Wind，2014.01.01-2024.05.31。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
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$财通安瑞短债债券A(OTCFUND|006965)$
$财通安瑞短债债券C(OTCFUND|006966)$
$财通安裕30天持有期中短债A(OTCFUND|013799)$
$财通安裕30天持有期中短债C(OTCFUND|013800)$
$财通安裕30天持有期中短债E(OTCFUND|013801)$
$财通多利债券A(OTCFUND|008746)$
$财通多利债券C(OTCFUND|013863)$
$财通安益中短债债券A(OTCFUND|017529)$
$财通安益中短债债券E(OTCFUND|017531)$
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