$*ST东园(SZ002310)$
---ST 王中王
今年随着史上最严的 2024 年版退市政策的实施，在应退尽退、坚决出清僵尸股的审核理念之下，证监会对破产重整申请审核尺度将会比过去严格的多的多，其关注的核心是上市公司是否具有破产重整价值。对于主营业务没有可持续发展空间，没有重整价值的公司预计将很难拿到证监会的“路条”。个人判断要从上市公司所处行业地位（是否是国家重点扶持行业、退市是否会影响众多行业内产业链内众多企业的经营、企业自身的从业人员以及股东人数是否会因为退市破产而影响社会安定稳定）、主营业务规模（个人判断拔高要求主营规模是否在 10 亿元级别以上）、盈利能力（破产重整后毛利率能否有 15%以上、净利润率、经营活动净现金流能否扭正？）和可持续成长能力（各季度同比、环比是否有增长趋势）等方面来对上市公司的破产重整价值进行综合评估，进而判断其取得证监会破产重整无异议函的可能性。关注今年已经或即将取得破产重整路条的上市公司基本情况，判断证监会的对破产重整申请的审核倾向。
截至到 6 月 11 日目前已经申请重整或预重整的 ST 公司有 24 家，预计后续还会有更多的公司加入破产重整申请的行列（包括众多短期内为避免面值退或市值退风险或存在实质性障碍实际上难以取得重整路条的伪破产重整申请公司），目前已拿到路条个股仍然只有*ST 金科 和*ST 步高，王中王上月重点推荐的*ST 红太阳应当是目前向证监会申请破产重整无异议函推进进度最快的公司（已完成证监会五处两次问询函回复已有三个星期左右，目前判断应当没有第三次问询函，可能已经或即将进入领导会签程序）。目前 A 股值得继续关注且个人判断有望取得重整路条除了*ST 红太阳、还有今年市场上关注度最高的破产重整标的*ST 东园（短期从 0.77元上涨至最高 1.53元,目前回落到 1.39 元）和有一定破产重整价值的*ST 中利（缺点是光伏产业尚未有复苏的迹象）。这里试着对*ST 东园的投资价值进行重点分析：
一、 公司基本情况
ST 东园创立于 1992 年，2009 年成为中国园林行业第一家上市公司，具有较高的行业地位和品牌影响力。公司主营业务集中在生态建设、工业废弃物循环再生、固废处置等领域。目前公司控股股东为北京朝汇鑫，其与北京市盈润汇民基金为一致行动人关系，合计直接持有公司 10%股份，加上表决权委托北京朝汇鑫目前控股比例估计在 25%左右1，北京市朝阳区国资委为公司实际控制人。 自 2020 年以来公司由于受到传统业务模式和 PPP 业务模式的不利影响（包括项目周期长、主营业务毛利率极不正常、地方政府财政状况不佳回款周期长以及行业政策环境不确定性等等影响），出现连续四年亏损，2023 实现营业收入 5.69 亿元（同比增长-83.3%），归属于母公司股东的净利润为-50.83 亿元（同比增长 12.6%），归属于母公司股东权益为-1.97 亿元。2024 年 1 季度实现营业收入 3.473 亿元（同比增长-31.71%），归属于母公司股东的净利润为-2.88 亿元（同比增长 45.39%），2024 年 1 季度末归属于母公司股东权益继续降到-4.847 亿元。
二、 公司被实施“退市风险警示“和”其他风险警示”的主要原因
（一）公司 2023 年度财务报告和内控报告的审计报告类型
2024 年 4 月，中兴华兴会计师事务所对公司 2023 年度财务报告出具带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告，并对公司 2023 年度内控报告出具无保留意见审计报告，审计报告中提到了与持续经营相关的重大不确定性主要原因：东方园林自 2020 年以来四年连续亏损，截至 2023 年 12 月 31 日，归属于母公司股东权益合计为负值，流动负债超过流动资产，表明存在可能导致对东方园林持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。
（二）公司被实施风险警示的原因
2024 年 4 月 26 日，根据*ST 东园公告的《关于公司股票被实施退市风险警示、其他风险警示的提示性公告暨停牌公告》，根据*ST 东园 2023 年年度报告，其 2023 年度经审计的期末净资产为负值，触及《深圳证券交易所股票上市规则（2023 年修订）》第 9.3.1条之“（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或者追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值”规定的对股票实施退市风险警示的情形，公司股票将被实施退市风险警示。 同时公司 2021-2023 年连续三个会计年度经审计扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且 2023 年度审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性，公司股票交易将被实施其他风险警示。
（三）公司争取撤销风险警示措施
根据公开资料，*ST 东园将采取如下措施争取撤销退市风险警示和其他风险警示： 1、资产负债表改善方面：通过破产重整以妥善解决公司整体债务问题，使公司经营尽快回归到持续盈利状态。梳理合同资产和应收账款，加快存量项目竣工结算，加强应收账款清欠力度，回笼资金，提高资产质量。 2、生态建设业务方面：依托控股股东资源优势和公司在生态领域的经验，提升持续经营能力。国内市场方面，持续争取控股股东的支持，抓住北京市《北京绿隔地区公园高质量发展三年行动（2023 年-2025 年）》的市场机会，参与到新增郊野公园、休闲公园、环状绿化带、造林绿化的建设和现有公园配套服务设施的升级改造中；同时，对回款条件好的外省市项目，加强和央国企的合作，争取更多的业务机会；海外业务方面，积极推进绿色利雅得计划、萨拉曼国家公园项目以及沙特 2030 年世博会项目等项目落地。 3、环保业务方面：围绕聚焦业务方向、恢复盈利能力、资产处置三方面开展工作。….. 4、循环经济业务方面：…..积极发挥江西高安再生资源综合利用项目在报废汽车拆解、废旧轮胎裂解及废旧电池梯次利用中的实践，逐步向高附加值业务模式转换，以提升盈利能力。 。。。。。。
从公司戴帽的原因分析，公司被实施风险警示的原因相对比较单一，风险警示仅与公司羸弱的主营业务和不佳的财务状况直接相关，公司的退市风险来自与公司的净资产为负值的影响，不存在财务造假、控股股东及其关联方严重资金占用、重大违法违规被立案被处罚、控股权无序争斗、主营业务收入不达标、否定或无法发表审计意见等等其他退市政策红线的问题，因此只要公司 2024 年年末净资产扭正，公司即可保壳成功；若公司今年能取得证监会路条并完成破产重整计划，明年将有望实现摘星摘帽。
三、 破产重整及预重整进展情况
2024 年 5 月 7 日，公司的间接控股股东和公司最大债权人北京朝阳国资公司以因公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具有重整价值，朝向北京市第一中级人民法院提交对公司进行重整及预重整的申请。 2024 年 5 月 9 日，*ST 东园收到北京一中院的《决定书》，同意对公司启动预重整，并指定清算组担任公司预重整期间的临时管理人。5 月 13 日，临时管理人就公司预重整申报事项发出债权申报通知，根据全国破产重整信息网查询到公司预重整债权申报截止日为 6 月 12 日。为了加快预重整进程，临时管理人已通过公开选聘方式确定审计及评估机构，推进相关工作。 从目前公司预重整进度看，公司的破产重整推进速度较快，后续预计将开始对外公开招募或管理人直接寻找确定意向投资人工作。鉴于北京朝阳国资公司是公司间接控股股东和公司最大债权人，截止 2023 年 12 月 31 日北京朝阳国资公司和关联方北京市盈润汇民基金合计持有的债权规模高达 113.6 亿元2，因此基本上可以判断公司实施破产重整债转股之后公司的间接控股股东北京朝阳国资公司及其关联方控制公司股份比例将至少达到30%以上，而一直受市场关注的沙特背景的投资机构是否能成为重整的产业投资人或财务投资人尚有待观察。
四、 破产重整价值和破产重整受理的可能性
（一）破产重整价值
公司在国内水环境综合治理、固废危废处置、工业废弃物循环利用等业务领域具有丰富的资源和经验，形成了较强的核心竟争力。公司作为高新技术企业，目前拥有 400 余项生态修复与水环境治理专利，并掌握 130 余项危废处理技术专利，存在较强的综合技术体系创新优势。公司拥有 142 家子公司，项目遍及全国各地，在改善生态环境、助力产业提升、促进就业方面具有较大的价值。通过重整，公司核心资产可以得到保护、流动性债务风险可以得到化解，能够进一步释放核心资产价值，提升持续经营能力，有利于维护广大职工、债权人和中小投资者的合法权益。
（二）北京市政府重视
自 2019 年北京朝汇鑫以每股 5.9 元价格受让公司 5%股份之后，公司间接控股股东北京朝阳国资公司和关联方北京市盈润汇民基金又先后投入百亿资金对公司进行资金拆借，同时北京朝阳国资公司还为公司提供累计担保总额达 56.7 亿的巨额担保3。这么大额的资金拆借和担保支持力度，恐怕在 A 股市场上也是绝无仅有的案例，敏感度高的投资者应当意识到凭借朝阳区背后北京市政府的特殊地位（自然是远超过*ST 同达背后的实际控制人财政部），*ST 东园绝对是个不容失败的破产重整项目。
（三）独特的沙特概念股
1、签订战略合作协议：2024 年 5 月 13 日在沙特公主纳吉拉的见证下，东方园林与沙特传奇建设集团签署了战略合作协议，双方将在园林绿化、新城市开发、文化旅游等领域开展合作。 2、项目合作：公司与沙特传奇建设集团方面就多个项目进行了合作，包括绿色利雅得计划、萨拉曼国家公园项目、2030 年世博会项目等，项目的估值合计高达 350 亿人民币。 3、市场开拓：公司在园林绿化、新城市开发、文化旅游领域与传奇集团开展全方位的创新合作，共同开拓沙特阿拉伯市场。
总之，公司具有很高的行业影响力和品牌知名度，项目遍布全国各地，从事的业务主要是与各地政府相关的公共园林、水处理、循环经济、环境保护等相关的公共事业，业务影响力大，社会关注度高，因此从公司经营价值和对国内行业的影响作用分析，公司都具有非常大的重整价值。目前公司重整受到北京市各级政府的高度重视，公司的发展高度契合沙特“2030 年愿景”和我国的“一带一路”战略，目前公司重整工作在有序推进中，非常有希望取得证监会的破产重整无异议函和法院的正式受理。
五、 破产重整方案可能的框架
由于公司破产重整方案尚未公告，法院认定的债权申报具体情况以及公司拟招募投资人投入的现金投资规模等等尚不得而知，所以目前这个阶段尚无法对公司的破产重整方案进行深入的分析和评估。这里仅就已经披露的信息对破产重整方案的设计思路做相对合理的推测和判断：截止 2024 年 3 月 31 日，公司的账面负债合计数高达 352 亿，由于公司的主营业务的拓展与上游的建设工程商提供的建设工程服务高度相关，截止到 2023 年 12月 31 日公司应付账款 106 亿期末余额中建设工程欠款占比可能较大，而建设工程在破产重整中具有优先受偿权，因此公司的优先受偿的比例很可能会比其他上市公司的破产重整方案比例高。同时公司欠关联方的资金占用款高达百亿规模，有鉴于此，从利己角度出发，也为了提高公司实际控制人的控股比例，公司破产重整方案可能会与其他上市公司低现金偿付比例和高债转股价格不太一样，使得公司破产重整方案的资本公积金转股比例会大大超过 1；1，比如 2：1？ 由于目前公司总股本为 26.85 亿，资本公积金 16.4 亿，资本公积金相对公司股本比例较低，无法实现高比例转股给战略投资者和财务投资者以及债转股的目的。可行的破产重整方案股东权益调整的方式：先大比例缩股再资本公积金转增股份的方式或间接控股股东一定比例债务豁免增加资本公积金再进行资本公积金转增股份的方式，更倾向是前一种方式。
六、 退市风险分析
公司目前面临的退市的风险是 203 年末公司归母公司所有者权益为-1.97 亿元，2024年 1 季度末归属于母公司股东权益继续降到-4.847 亿元。若 2024 年末公司归母公司所有者权益继续为负值，公司将被实施退市。
（一）破产重整
目前公司的破产重整工作正有条不紊的推进中，由于有北京市政府的支持，公司的破产重整价值大，年内取得证监会的破产重整无异议函和法院受理、裁定通过将是大概率事件。如果公司破产重整计划年内实施完毕，公司将会避免退市的风险，并有望于明年年报公告后申请摘星摘帽。
（二）应收账款清欠
公司三大主营业务具有公共事业属性，其客户群体主要为各地政府及所属的国有企事业单位，由于各地政府资金都相对较为困难，造成公司前期应收账款回款困难较大，按照公司会计政策公司 2023 年期末计提的坏账准备期末余额达 51 亿元，占应收账款账面余额高达 45.31%。而这些应收账款的主要客户是政府及国有企事业单位相对信誉较好，绝大部分并不会产生实质性坏账损失的风险。公司背靠北京市政府的强大背景，今年开始加大应收账款的清欠力度，目前累计有十亿级别的应收账款在走法律诉讼程序，预计今年下半年将会有可观的应收账款资金回笼，这将对公司今年业绩会有巨大的帮助，对公司的净资产扭正以及保壳工作会有巨大的促进作用。
（三）主营业务改善
在北京市朝阳区乃至北京市政府的大力扶持下，并依托和央企的业务协同开拓，公司2024 年度公司的主营业务会有一定的改观。2024 年 1 季度公司的净利润已同比减亏较大的幅度，后续几个季度主营业务持续改善值得期待。
（四）控股股东关联方债务豁免
即使公司的破产重整无法在今年内落地，公司的主营业务改善和应收账款的清欠尚不足以满足公司年末净资产扭正的目标，考虑到公司间接控股股东北京朝阳国资公司和关联方北京市盈润汇民基金合计持有的债务规模高达百亿元，今年年末北京朝阳国资公司考虑适当幅度的债务豁免将保障公司保壳的目的。
七、 股价表现及投资建议
综上分析，ST 王中王认为：*ST 东园二级市场人气极佳、具有一定的破产重整价值；公司所在地北京市朝阳区政府对重整的重视，目前公司预重整工作推进较快，有望在今年11 月之前取得证监会的无异议函，并在今年年底前完成破产重整工作；即使今年内由于各种原因完不能成破产重整工作，公司关联方债务豁免的终极保障措施也可保障公司避免退市。
目前公司的股价在 1.4 元左右，虽然处于公司历史股价的相对底部，考虑到短期内公司股价累计的上涨幅度较大，同时近期公司股东何巧女、唐凯夫妇因债务违约其所持有的股份已被法院全部冻结并相继被判定执行拍卖或者强制平仓，因此短期内公司二级市场股价会有一定的下行压力，值得注意。 若年内公司破产重整能得到受理、裁定批准并实施， 2025 年公司有摘星并摘帽的预期，公司股票的价值将会被重估。即使破产重整不成功，其退市风险警报时间点也远在今年 12 月份，而目前阶段是非常值得关注的投资时点。
王中王建议投资者后续重点关注公司破产重整工作的进展情况、公司股东何巧女、唐凯夫妇股份强制拍卖及平仓情况、公司与沙特方面的业务和资本方面合作的进展情况、公司应收账款清欠工作以及公司半年报、三季报具体业绩情况。
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