2023年，A股五大上市险企中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿、新华保险合计实现总投资收益3844.70亿元，同比下滑15.2%。这也成为五家险企合计归母净利润同比下降23.25%至1655.17亿元的重要诱因。作为顺周期行业的保险业，仅上述5家的投资资产规模就已超15万亿元，如何在导致市场波动的种种不确定中抓住确定性，是险企不变的主题。
来源：经理人传媒旗下《中国保险家》杂志 文/齐默纯
2023年，国内人身险保费收入达到37640亿元，同比增长10%，增速较2022年提升了7个百分点，成为2020年以来的最高增速。国内财产险保费收入为13607亿元，同比增长7%，但增速较2022年下降了2个百分点。
根据年报，A股五大上市险企——中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿、新华保险2023年合计营收约为2.7万亿元；总资产规模达到22.78万亿元，同比增长8.43%；合计实现总投资收益3844.70亿元，同比下滑15.2%。
具体来看，中国平安2023年实现总投资收益1238.99亿元，较上年同期增长32.8%。除了中国平安总投资收益率较去年同期有所上升之外，中国人保、中国人寿、中国太保、新华保险的总投资收益均较上年同期有所下滑。中国太保在年报中解释称，总投资收益下滑的原因是公司执行新会计准则，且股票市场整体下跌导致证券买卖损益及公允价值变动损益降低。
在资本市场和会计准则变更的双重影响下，A股五大险企归母净利润均出现大幅下滑。中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险归母净利润分别为211.1亿元、856.7亿元、227.73亿元、272.57亿元、87.12亿元，同比分别下降30.7%、22.8%、10.2%、27.1%、59.5%。A股上市险企合计归母净利润同比下降23.25%至1655.17亿元，日均约赚4.53亿元。
保费向上利润向下
2023年，新单销售景气推动主要上市险企总保费收入实现较快正增长，中国平安、阳光保险、中国人保、中国太平、中国人寿、中国太保、新华保险总保费收入分别增长10.9%、9.2%、8.6%、4.7%、4.3%、3.2%、1.7%。
同时，头部寿险公司保费收入也实现了正增长。2023年，中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华保险、人保寿险实现保费收入6415亿元、4665.40亿元、2331.41亿元、1659.03亿元、1006.34亿元，增速分别为4.28%、6.21%、4.86%、1.72%、8.56%。
从保费规模看，寿险行业已走出谷底，开始进入爬升阶段。前几年寿险业务下滑，主要是2019年开启的代理人队伍“清虚”导致人员减少所致。尽管2023年各寿险企业的人力仍在继续收缩，但保费和新单都止跌回升，录得正增长。
截至2023年底，中国人寿代理人为63.4万，减少了3.4万；平安人寿代理人有34.7万人，减少了9.8万；太平洋人寿为19.9万，减少了4.2万人；新华人寿为15.5万人，减少了4.2万人，四大保险公司合计减少了21.6万人。
但除了阳光保险外，其他上市险企新单增速均为正数。其中，中国平安、中国太平、中国人寿、中国人保四家公司新单同比增速超过两位数，分别为44.6%、18.7%、14.1%、10.5%。新华保险、中国太保新单同比增速分别为2.9%、2.4%，阳光保险新单同比下降了4.6%。
而且，得益于2023年客户旺盛的保险储蓄需求以及定价利率切换带来的客户需求集中释放，个险新单实现了更快的增长。其中，中国平安、中国人寿个险新单同比增速更是超过50%，分别达到59.0%、51.2%。阳光保险、中国太保、中国人保、中国太平、新华保险等公司个险新单都获得了正增长，分别为37.9%、14.2%、10.5%、5.3%、4.6%。
与此同时，2023年险企在银保渠道的布局和投入也获得了正向回报。中国平安、中国人寿、中国太平、中国人保、中国太保、新华保险的银保新单同比增速分别为79.3%、49.3%、45.3%、9.0%、3.6%、3.6%。
业务推动层面，上市险企在银保业务的策略有所分化，其中中国平安积极把握定价利率切换带来的客户储蓄需求集中释放实现新单较快增长，而中国太保和新华保险主动削减趸交业务导致新单增长较缓。
新单增长以及银保渠道改善，推动上市险企2023年的新业务价值（NBV）实现较快增长。2023年，人保寿险、新华保险、阳光人寿、太保寿险、中国人寿、平安人寿、太平人寿的新业务价值同比增速分别为69.6%、24.8%、19.2%、19.1%、11.9%、7.8%、0.7%。
归母净利润四连降
2023年，五大险企合计归母净利润录得四年连降，且呈现降幅扩大趋势。
2020年至2022年，五大险企合计实现归母净利润分别为2523.14亿元、2159.58亿元、1746.93亿元，同比下滑分别为7.37%、14.41%、19.11%。
年报数据显示，2023年，A股五大上市险企中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿、新华保险的营业收入分别为9137.89亿元、3239.45亿元、5530.97亿元、8378.59亿元、715.47亿元，同比变动分别为3.8%、-2.47%、4.43%、1.43%、-33.78%。
同期，五家险企归母净利润分别为856.65亿元、272.57亿元、227.73亿元、211.1亿元、87.12亿元，同比下降均超过两位数，分别下滑22.83%、27.08%、10.23%、34.2%、59.48%，合计归母净利润为1655.17亿元，同比下降23.25%，下滑幅度超过此前三年。
值得注意的是，五大险企2023年1月1日起实施新保险合同准则和新金融工具准则，2022年比较期数据已根据新会计准则的要求重述，按照新保险合同准则规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据。2022年经追溯调整后的五大险企归母净利润合计为2156.62亿元，这也成为保险业盈利数据加速下滑的原因之一。
投资收益率下行
不过，新金融工具准则规定不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据。但需要注意的是，2023年，在资本市场波动加剧的背景下，五大险企投资端普遍承压，净投资收益率均出现下滑，总投资收益率仅中国平安实现提升。
年报显示，截至2023年，五大上市险企总资产22.78万亿元，同比增长8.43%。2023年五大上市险企合计实现总投资收益3844.70亿元，较上年同期下降15.2%。
具体来看，中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿、新华保险2023年的总投资收益分别为1238.99亿元、441.15亿元、522.37亿元、1419.68亿元、222.51亿元，同比变动分别为32.78%、-19.7%、-28.3%、-24.38%、-50.03%。
中国平安总投资收益正增长，总投资收益率也从2.4%提升至3%；中国人保、阳光保险、中国人寿、中国太保、新华保险总投资收益率大幅下滑，分别为3.3%、3.3%,、2.7%、2.6%、1.8%，分别下滑1.3、1.6、1.3、1.5、2.5个百分点。其中新华保险的降幅最大，其总投资收益率从4.3%骤降至1.8%（图表1）。
中国太平得益于权益投资买卖贡献提升总投资收益率实现同比改善，2023年总投资收益率为2.7%，同比增长了1.5个百分点。
从净投资收益率角度看，五家险企统统下滑。中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿、新华保险的净投资收益率分别下降0.5个百分点、0.3个百分点、0.6个百分点、0.23个百分点、1.2个百分点至4.2%、4%、4.5%、3.77%、3.4%。
投资资产持续扩张
得益于新单保费较快增长带来的负债端现金流贡献，2023年上市险企投资资产规模明显提升。
2023年，中国人寿的投资资产规模继续增加12%至5.67万亿元，位居行业第一，也是投资资产规模和管理资产规模均超5万亿元的险企。其次是中国平安，2023年其保险资金投资组合规模达到4.72万亿元，同比增长了9.0%。
其他五家上市险企（包含国内及香港）中国太保、中国人保、中国太平、新华保险、阳光保险截至2023年年底的投资资产规模分别为2.25万亿元、1.43万亿元、1.35万亿港元、1.4万亿元、4797.5亿元，分别同比增长11.3%、11.4%、14.9%、15.4%、11.9%（图表2）。
权益是收益的决定性因素
险资投资的具体工具种类繁多，而固收类投资占比是区分各公司投资偏好最简明的指标。像多数国家的险资一样，中国险资主要配置固收类资产。
四大险企固收投资的主要特点有：固收占比总体呈下降趋势，拐点就是2015年、分水岭是80%，之前占比都在80%以上，之后除了太保外，其他都降到80%以下，2023年基本保持在70%左右。
四家当然也有步调区别：2011年-2017年，中国平安基本是固收占比最低的，尤其2017年占比跌破70%；中国人寿曾因2013年大幅增持而使固收占比达到90%的高位，其后在2014年-2015年的股市过山车后固收占比骤降至和中国平安大致一样的水平，之后又缓慢震荡下降。
中国太保的投资是为稳健的，在四家公司中固收占比经常最高，直到2019年才降至80%左右；新华保险的特点是固收占比下降缓慢而持续，到2019年其固收占比在四家公司中最低，2020年末与其他公司的差距进一步拉大，固收占比降至70%的低点。
从2017年前后开始，监管开始倡导、甚至督促险资加大股权投资。
尽管险资投向会根据市场状况经常调整，但投资收益率则是相对简明的指标。险资组合收益的压舱石是稳定的孳息收入，也称为净投资收益。净投资收益包括银行存款利息收入、债券利息收入、股息收入和投资性房地产租金等。
总投资收益是在净投资收益的基础上加上投资资产买卖价差、公允价值变动损益和资产减值损失，即加入了市场价格波动的影响，更能反映险企的择时、择股和择券水平，尤其是择时水平。
历史数据分析显示，四家险企的总投资收益率波动性都明显高于净收益，而且上升、下降的年份与股市涨跌高度一致，可见，虽然股票及股票型基金在险资中占比仅15%左右，但它是险资收成的决定性因素。
债券担当“压舱石”
由于多数人身险产品保障期限较长，基于资产、负债久期匹配原则，保险资金中债券配置占据主导。根据金管局数据，截至2023年12月末，保险资金运用余额中债券、股票及证券投资基金、银行存款、其他资产配置规模分别为12.57、3.33、2.72、9.06万亿元，占比分别为45.4%、12.0%、9.8%、32.7%。
近5年，险资增配债券、减配银行存款及其他资产，权益及证券投资基金比重整体保持相对稳定。从规模角度，险资中权益和证券投资基金配置规模整体呈现稳步提升态势，2013-2023年十年间配置比例位于9.4%-16.1%区间内，年化增速达15.5%，高于保险资金运用余额增速1.9个百分点。
2023年，险资总体提升债券、定存等传统固收类资产，尤其在长端利率持续下行背景下，把握市场机会提前配置长久期低风险且具有免税效应的利率债，除中国人寿外，其他险企传统固收占比均有所提升。
具体来看，中国太平、新华保险、中国平安、中国太保、中国人保、阳光保险传统固收类的配置比重分别为54.0%、70.9%、70.1%、63.9%、63.9%、54.2%、54.0%，同比分别提升3.5、6.6、2.6、3.5、1.8、4.4个百分点。中国人寿传统固收类的配置比重为64.5%，同比微降0.2个百分点。
此外受制于近两年高收益非标资产集中到期影响，且当前符合保险负债属性的高质量非标资产极其稀缺，主要上市险企的非标资产占比继续下降，仅中国人保的非标占比小幅提升至15.1%，同比微增0.1个百分点。截至2023年末，阳光保险、中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险、中国太平的非标资产（债权投资计划+理财产品）的占比分别为22.7%，、19.1%、10.3%、8.5%、6.0%、5.7%，同比均出现下滑。
各公司稳健增配权益
2023年以来受资本市场波动影响，权益和证券投资基金配置占比呈现波动式下降态势。
具体来看，截至2023年末，中国太平、新华保险、阳光保险、中国人保、中国人寿、中国太保的核心权益（股票+基金）的配置比重分别为14.5%、14.3%、12.0%、11.4%、11.2%、11.1%，同比均出现下滑，仅中国平安的核心权益占比小幅提升0.3个百分点至11.5%。
不过，进一步梳理更多数据，发现各家公司2023年稳健持续地提升权益类资产的配置。
据各家公司年报披露，截至2023年末，中国人寿权益类金融资产规模首度突破1万亿元，达到了10987.76亿元，相较年初增加了2078.55亿元；所占公司投资组合比重由年初的17.59%增加至19.37%，增加了1.78个百分点。
中国人保2023年末公司公允价值计量的权益投资规模由年初的2580.22亿元增至3075.93亿元，增加了495.71亿元；所占公司投资组合比重由年初的20.1%增加至21.5%，增加了1.4个百分点。
中国太保报告期内的权益类金融资产规模所占投资组合比重虽略由下滑，但该类资产的投资规模由2999.42亿元增加至3252.34亿元，增加了近253亿元。
值得关注的是，尽管险企普遍增配了权益类资产，但在投资品种的选择上各有不同。
其中，中国平安、新华保险选择直接入市购买股票。年报显示，上述两家险企的投资组合中，股票品种的投资金额分别达到2921.09亿元和1062.11亿元，较年初分别增加了633.13亿元和240.47亿元。
截至2023年末，中国平安和新华保险的股票投资账面金额所占投资组合比重达到6.2%和7.9%，较年初分别增加了0.9个百分点和0.8个百分点，增幅较为明显。
而中国太保、中国人保、中国人寿则侧重对其他权益类资产（未上市股权、私募股权基金等）进行增配。年报显示，截至2023年末，中国太保、中国人保、中国人寿在其他权益类资产方面的投资规模分别增加了137亿元、335.83亿元和1488.98亿元，所占各公司投资组合的比重较年初分别增加了0.4个百分点、2个百分点和1.96个百分点。
此外，除了增配其他权益类资产，中国人寿还增配了基金产品（含权益类）。报告期内，公司投资组合中的基金产品投资所占比重由2.87%增加至 3.65%，增加了0.78个百分点。
“稳股息”比“高股息”更重要
更值得关注的是，上市险企根据权益市场发展趋势，加大了投资结构调整力度。
例如，中国人保在业绩说明会上表示将加大对高分红股票配置，以盈利模式相对稳定、分红率较高的上市公司股票作为主要投资品种，增强新会计准则下投资收益的稳定性。
年报显示，中国人保2023年虽然增配了权益类资产，但主要在其他权益类资产方面，直接投资股票品种的账面金额为455.05亿元，较年初减少超100亿元；所占投资组合比重为3.2%，也较年初的4.3%下滑了1.1个百分点。
整体而言，险资对权益资产的态度依旧谨慎，年报中大多表示将“适当增加”、“均衡配置”。
中国平安表示，在权益投资方面，公司坚持均衡配置、风险分散的组合管理原则，积极投入实体经济，对价值型权益资产保持长期配置。中国太保表示，适当增加权益类资产以及未上市股权等另类投资的配置，以提高长期投资回报。新华保险则表示，将通过行业分散、个股分散，实现风险分散，积极投资高分红高票息类、高科技行业龙头，有流动性的、具有新经济特征的新能源、高科技、大消费等领域。
东吴证券分析师胡翔、葛玉翔此前发布报告认为，股票作为险资收益增强型的大类资产配置方向，“稳股息”比“高股息”更重要。
根据其对险企过去投资的复盘，“熊市下险资获取A股绝对收益难度仍然非常大，作为当下市场重要增量资金，险资重仓流通股行业主要集中于银行、房地产、公用事业、食品饮料和通信等行业。从资产负债匹配分析配置股票动因，新准则下合同服务边际损失吸收功能增大，有利于险企资产负债匹配。”
事实上，通过投资高股息上市公司获取稳定收益，是险企成熟稳定的投资策略。以中国人寿为例，2017年以来，国寿在二级市场多次举牌，重仓了包括工行、农行、中行、邮储银行、太保、中广核电力等多个蓝筹股，主要目的是获得长期稳定的分红。以银行股为例，截至2020年末，国寿位列工行、农行、中行和邮储银行的前十大股东，都获得了不错的股息收益率。比如工行多年以来稳居A股分红之首，2020年每股派息0.27元，股息率高达6.02%。
无论如何，掌握庞大资金规模的险企一直是权益市场的最重要投资者。据东吴证券预测，中性假设下，预计2024年至2026年，险资股基余额占比分别为12.5%、13.0%和13.5%，逐年提升至2030年15.0%左右，期末股基余额为3.74万亿元、4.18万亿元和4.64万亿元，其中股票投资余额分别为2.24万亿元、2.51万亿元和2.78万亿元。
不动产投资：“难舍难分”
在中国房地产行业景气周期，险资也成为为房地产市场最重要的投资机构。2021下半年以来，随着房企陆续出险、市场信心不足，房地产基本面恶化，险资也开始陆续减持地产资产。据不完全统计，包括泰康系、大家系、君康系、和谐系、华夏系、阳光人寿等都曾抛售地产股，减持对象不乏万科、招商蛇口、华侨城、保利、金地等。
但截至2023年末，仍有21家地产股前十大股东中险资存在入股现象，其中13家地产股险资对其持股比例依旧超过5%，而2020年末险资持股比例超5%的个股数量也仅14家，就当前时点而言，险资对地产股的持仓并不低。
而且，2023年以来险资对于不动产投资相比前两年将变得更为“大手笔”。而投资方式也与之前的二级市场举牌不同，直接投资不动产项目、通过保险资管计划投资及REITs成为主要的方式。
平安人寿作为险资投资房地产“领头羊”，在大宗不动产交易市场接连发力。继2021年330亿元收购凯德集团旗下六个来福士资产包的部分股权、2022年耗资50.15亿元接手远洋集团旗下北京市远洋锐中心项目，2023年1月又投资了四个产业园区不动产项目，总投资金额预计不超过73.33亿元，目前这些项目均处于实际出资阶段。据中国保险行业协会网站披露信息统计，截至目前，平安人寿已对五个大额不动产项目累计出资总额达到549.51亿元。
此外，2024年伊始，新华保险发布公告宣布，与中金资本签署有限合伙协议以共同设立基金，基金规模为100亿元，主要投向持有型不动产项目资产的被投资企业。
信达证券分析师认为，险企频频加码不动产项目投资，首要原因是不动产投资“长期持续回报”属性较为契合险企资金长期属性，整体来看，优质的不动产长期投资有助于险企增加另类投资标的选择，丰富险企投资组合的投资品种。在宏观经济修复的预期下，相关不动产投资项目有望为险企带来较好的长期投资收益。
也有市场人士认为，经过三年疫情冲击，许多不动产项目的估值已进入低谷，险资选择此时加码无疑是看中了其“性价比”。
面对不动产投资的风险，中国平安首席投资官邓斌邓斌表示，平安从3年前就开始在压降不动产投资敞口。
数据显示，2021年，平安保险资金投资组合中，不动产投资余额为2161.38亿元，在总投资资产中占比5.5%；2022年，收缩至2045.62亿元，在总投资资产中占比4.7%；2023年，不动产投资余额继续下降至2039.87亿元，在总投资资产中占比仅为4.3%。
“从发展趋势看，我们要用新的眼光来看待不动产投资。”邓斌举例，现在平安大力配置长租公寓，这不仅是国家政策鼓励的方向，也符合年轻人、新生代的生活方式。另外，保险投资商业不动产的范围也更加多元化，布局了很多物流园区、商业综合体。
在邓斌看来，大数据算力中心也是新一代的不动产，未来平安会积极加大配置。“这些都是不动产配置的多元化体现，不再局限于办公楼和旧概念的不动产。”
总体上看，2023年的业绩发布会也透露出上市险企下一步投资动向和投资路线。
针对2024年经营计划，中国人保指出，投资板块将整合集团投研资源，动态优化投资策略，加强过程跟踪，为集团稳盈利作出更大贡献。其中，人保资产将提升主动管理能力，加强权益投资能力建设；稳定固定收益基本盘，加强交易能力建设；开拓另类投资增长盘；持续优化境外资产配置。
新华保险管理层表示，将稳健有序配置长期资产、超长期资产和持有型资产，丰富投资品种、投资策略，加大符合国家战略、新经济特征和新质生产力方向的投资。
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