导语：近期市场观察发现，无论是在机构之间还是在资金期限之间的分层已“几近消失”，债市投资迎来了新的格局，本文围绕资金分层，观察现象、穿透缘由、展望后市，为我们进一步的投资预期管理做好准备。
通常而言，资金市场存在显著的流动性分层效应。央行投放的资金，首先流向以全国性大行为主的一级交易商，再向城农商行流动，最后流向非银金融机构。由于以上流动性分层，资金价格传导的途径为OMO【注】→DR【注】→R【注】，越下游承担的资金借贷成本越高，且DR利率的成交以质押国债作为担保，因此R利率的利率一般高于DR利率。期限资金分层是指随着期限越长，成本越高，期限主要分为1天、7天、14天和21天。
根据近期对市场观察发现，无论是在机构之间还是在资金期限之间的分层已“几近消失”。
注：OMO即公开市场操作（Open Market Operations）、DR即银行间存款类机构回购利率（Depository-Institutions Repo Rate）、R即全市场机构的加权平均回购利率（Repo Rate）。
要回答这个问题，首先对债券投资的收益来源做一个分解，大致可以概括为：债券收入=利息收入+资本利得收入+杠杆收入
其中，利息收入顾名思义是票息产生的收益；资本利得收入是低买高卖债券形成的价差收益。组合中债券占比可能会出现大于100%的情况，也就意味着该产品加杠杆买入超过该产品净资产的债券，由此期望获得更高的杠杆收益。
加杠杆，需要向市场上的其他金融机构借钱融入资金，称为正回购；当账户有剩余资金的情况下，也可以向市场融出资金以获取回报，称为逆回购。
注： 根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的相关规定，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。
存款利率下调及“手工补息”的叫停迫使银行体系内流动性下降，相应减少资金的融出，DR利率居高不下；“存款搬家”现象使非银理财机构的规模增加明显，杠杆套息策略的失效导致机构减少资金需求，R利率向DR利率靠近。
一、存款利率下调以及叫停“手工补息”导致银行融出规模显著下降
近年来，存款利率已多次下调，国有大行5年期以内的定期存款挂牌利率已降至2%及以下。此外，商业银行净息差下滑趋势仍未得到缓解，国家金融监督管理总局发布数据显示，2024年一季度商业银行净息差为1.54%，较上年末减少0.15%，未来降低存款利率的预期仍在。2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布倡议，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。
在存款利率走低及叫停“手工补息”的背景下，根据央行发布数据显示，2024年4月人民币存款减少了3.92万亿元。银行负债端来源的减少，导致银行体系的流动性下降，从2024年4月份开始，国股行净融出规模下降明显。
二、 理财规模增加，非银机构存款充足
“存款搬家”现象使得理财规模增加明显，其中固收类产品增幅最大。截至2024年5月30日，根据普益标准口径，5月理财产品规模中的固收类增长5822.2亿元。拥有充足流动性的非银理财机构曾一度向银行类机构融出资金。
三 、 票息策略及杠杆策略的失效致使机构杠杆率下降明显
自“一揽子化债”政策以来，信用利差中枢不断下移，各类资产收益率下降较多，高票息挖掘策略已失效。机构加杠杆套息的空间收窄，从而降低对正回购资金的需求，债市杠杆率处于历史较低位置。
一 、R-DR利差短期内或将处于低位
在银行存款利率下行趋势、“手工补息”影响、以及各类存款到期再配置的背景下，“存款搬家”现象尚未完全结束，非银机构流动性仍将保持较为充足，预计R-DR利差短期内或将处于低位。
二 、银行发行存单来对冲存款减少的冲击
“手工补息”的影响仍在持续，存单的新增供给也使得存单收益率维持在高位。当前，同业存单利率围绕2.1%附近震荡，在比价效应下，投资同业存单具备相对价值。
三、 机构降低新发理财产品的业绩基准
伴随债券收益率与存款利率的持续下行，新发理财产品的业绩比较基准也有所反应。根据普益标准数据，全市场各类新发产品业绩比较基准已从2023年年初的3.8%降至3%附近。在低利率时代，后续若无较大的市场调整，预计各类理财产品的业绩基准处于较低水平或将成为常态。
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本文作者
林灿鸿
国信证券资产管理总部固收投资团队
7年固收投研及交易经验，具备扎实的基本面研究框架，善于捕捉市场趋势性交易机会
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