独立 稀缺 穿透
唯一不变的就是变化！
作者：翊铭
编辑：古道
风品：俊逸
来源：铑财——铑财研究院
早在15年前，千禾味业董事长伍超群就提出“零添加”概念。一路发展至今，这三个字依然是行业热词。不同之处在于，调味品市场已从增量开拓演变为存量卷拼。
刚刚过去的2023年，千禾味业业绩依然亮眼，成为业内为数不多的营收、净利双高增企业：营收32.07亿，同比增长31.62%、净利润5.30亿，同比增长56.66%，营利双双创出历史新高。2021年至2023年营收复合增速约18.5%；净利润复合增速约33.8%
相比之下，海天味业、中炬高新2023年营收增速分别为-4.10%、-3.78%；扣非净利为-9.57%、-5.79%。可谓“几家欢喜几家愁”。
玩味在于，面对业绩一片大好，股东们却似乎有些“坐不住”了。2024年6月5日，在2024年一季度业绩说明会上，有投资者发问“高管为什么又减持？上次减持后不久就有利空，这次会不会同样情况？”
提问源于三天前的公司公告，股东何天奎、李进、吕科霖三人因个人资金需求，拟减持合计48.41万股股份。若按6月3日收盘股价14.93元/股计，三人合计拟套现722.76万元。
金额体量着实不大，引发不满疑问多半或因“前车之鉴”。2020年2月，千禾味业股价从11元左右一路涨到2021年2月近35元高价。在此期间，千禾味业实控人超群以及多名股东高管纷纷套现，其中就有何天奎、吕科霖身影。此番减持后，后续有无跟进者、有无利空呢？
浏览股吧，不乏投资者吐槽声，“主要是说明高管不看好公司未来股价，谁不愿意股价高在坚持，在这个位置坚持”、“一起跑吗”、“三只老鼠坏一锅粥！”......
言语或有偏颇片面处。不过看看股价走势，不满情绪或也有情可原。截止6月12日，千禾味业股价14.56元，较开年的15.89元基本滞涨，较2021年2月的35.23元则累跌近六成。
绩热股冷，市场在踌躇什么呢？
01
遭遇成长瓶颈了？
LAOCAI
竞品的失误，就是自身的机会。
2022年国庆期间，因陷“双标门”事件，海天味业站上舆论风口。2023年公司营收增速-4.10%、净利增速-9.21%；年报坦言，2022年我们遭遇前所未有的舆情冲击，给我们造成了较大影响。这种“冲击”，也直观地体现在财报上。
另一厢，主打“零添加”的千禾味业则迎来红利期 ，并完美接住了泼天富贵。2022和2023年，净利增速均超50%，营收也连破20亿、30亿元大关，堪称一路高歌猛进。
只是，红利风口总有时限，当市场回归理性、竞品加速补短板，调味品市场存量竞争加剧，千禾味业下一步成长空间问题就摆在眼前。
2024年一季度，千禾味业营收8.95亿元，同比增长9.28%，归母净利1.55亿元，同比增长6.66%，相较2023年一季度营收净利的69.81%、162.94%涨幅，增速明显放慢。
在6月5日的业绩说明会上，有投资者问及一季度业绩未达预期的原因、以及全年是否能达预期等问题。
对此，千禾味业董事长伍超群表示，2023年一季度业绩基数较高情况下，2024年一季度营收同比增长9.28%。全年预期是公司综合考量市场、成本等各方面因素等制定的全年经营目标，将全力以赴做好经营，但经营目标并不代表公司对2024年度的盈利预测，能否实现取决于市场状况变化、经营团队的努力程度等多种因素，存在不确定性。
值得一提的是，业绩增速放缓似乎早有征兆。2023年四季度，千禾味业营收下滑0.82%、净利下滑8.47%，较2022年四季度的营收、净利双位数增长。判若两人的反差，难免让外界质疑增长动力不足、是否遭遇了成长瓶颈？
对于如何看待目前零添加赛道竞争。伍超群回应称：目前行业竞争更加激烈，消费分级、分众趋势明显，公司将继续强化基础研究，持续提升产品品质，大力开发新客户、建设新网点，提升营销网络覆盖率；同时进一步精准费用投入，提升盈利水平。
全力拼搏，是必须必要的。近年成长喜人，可规模体量上还难以撼动行业大哥。以2023年为例，经历了双降滑铁卢，可海天营收净利仍达245.59亿元、56.27亿元，千禾味业明显还不在同一LEVEL。
且2024年一季度，海天味业营收约76.94亿元，同比增加10.21%；净利约19.19亿元，同比增加11.85%。虽有可比基数低的因素，但增速双双跑赢千禾，还是需引起后者的警惕。当“一哥”回过血来，能否守住既有阵地，是千禾一道灵魂思考题。
02
警惕扩产双刃剑
新增量培育路漫漫
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深入一度审视，一些财务指标也非无懈可击，如营收增长的同时，存货也不断上升，2019至2023年分别为3.19亿元、3.95亿元、5.85亿元、5.95亿元、7.49亿元；2024年一季度为6.98亿元，同比增加3.39%。
据时代周报，2020年11月，千禾味业计划扩建年产36万吨调味品生产线，拟调整为年产60万吨调味品智能制造项目，总投资12.6亿元，将于2024年12月完成。项目扩建完成后，调味品产能将提升至约110万吨/年。
不禁疑问，面对存货攀升、业绩增速放缓，后续新增产能消化能否如愿，一旦去化不利衍生风险又知多少？
与存货同频，2019年至2023年，千禾味业固定资产持续上升，分别为6.92亿、8.27亿、8.43亿、8.83亿、12.97亿元。
中国食品饮料行业分析师朱丹蓬表示，“对千禾味业来说，扩产是一把双刃剑。”，虽然可以降低企业的整体运营成本，但若后期销售成绩以及工厂开工率出现问题，许多隐藏成本就会增加。
说千道万，还是产品力说话。
深入产品端，2015年是一个分水岭。之前财报显示，千禾味业最大业务是焦糖色，收入占比约50%，调味品（酱油+食醋等）占比不足40%。之后，业务重心逐渐聚焦到毛利率较高的调味品业务，尤其受海天“添加剂”风波影响，主打“零添加”的千禾一度受到市场追捧，业绩迎来“高光时刻”。
2023年，千禾酱油营收首破20亿关口、约20.4亿元，同比增长34.85%，占总营收比达63.6%。
问题在于，随着调味品市场存量竞争，“零添加”赛道也愈发内卷，一波波价格战让千禾味业甘苦自知。在年报中其坦言，“2023年消费者对性价比的追求更加极致，市场主体为进一步抢占存量消费需求、竞争更加激烈。主流调味品市场存量竞争更加激烈，企业进一步调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多”。
知名战略定位专家詹军豪表示，在“添加剂”风波后，千禾味业等主打“零添加”酱油的企业一度出现高增。然随着市场竞争加剧和消费者需求变化，其业绩增速难免逐渐放缓。在这种情况下，需要寻找新的业务增长点，打造核心竞争力。
客观而言，千禾味业没有闲着，推出柠檬醋、火锅醋等产品试水。食醋业务，同样主打“零添加”，现已成为第二大业务，2023年营收4.22亿，同比增长11.75%。
只是从体量及增速看，还难与酱油匹敌，且业内除了恒顺醋业，海天味业也将食醋作为细分发力重点，能否真正扛起新增大旗还需时间作答。2022年，海天食醋销量超过20万吨。2023年其他产品如醋、料酒和复合调味品等营收34.99亿元，同比增长19.35%。
渠道方面，线下布局也需加强。据IFIND数据，截至2024年一季度，海天味业经销商量为6506家，千禾味业为3356家。
东莞证券研报显示，细分国内酱油消费渠道结构，餐饮端占比最大，约为45%；家庭端与食品加工渠道占比分别为30%与25%。华鑫证券曾有研报指出，海天味业餐饮渠道占比在50%；千禾味业则主要以KA渠道（通常指大型连锁商超）为主，在餐饮渠道还不占优、处于起步阶段。
行业分析师王彦博表示，餐厅更关心酱油的口味和性价比，“零添加酱油”在色、香、味呈现方面还有提升空间，价格也不具优势。如何破题B端，应是千禾打开增量的一个重要考题。
03
价格战开打、毛利率承压
真的“零”添加？
LAOCAI
大浪淘沙、不进则退。
对于眼下调味品市场的存量内卷，千禾味业也有颇多感慨，其2023年报称，消费者对性价比的追求更加极致，市场主体为进一步抢占存量消费需求、竞争更加激烈。伍超群在股东大会上也表示，中国快消品领域，要么是红海，要么是火海。
以2023半年报为例，千禾零添加酱油销售收入占酱油总收入的50%以上。
然放眼零添加赛道，这个千禾味业腹地，早已是兵家必争之地。受消费健康化趋势影响，加之无添加酱油并没太高的技术门槛，目前市面上几乎所有酱油品牌均推出了“无添加”或“零添加”酱油产品，千禾味业产品壁垒的稀缺性在摊薄。
以海天味业为例，早在2014年就推出第一款“0添加”酱油——海天老字号零添加头道酱油。此后，“0添加”酱油味极鲜、“0添加”蚝油等产品也相继推出。
此外，风口切换也是常态。除了零添加，减盐也是消费热点。如加加食品在2023年就表示，公司主打系列是“零添加”，但依旧会推广减盐系列产品。其认为“减盐”是顺应健康饮食发展趋势，市场对减盐系列产品接受程度也较好。
行业一旦“内卷”，就易陷入价格战。千禾味业年报提及：主流调味品市场存量竞争更加激烈，企业进一步调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多。
2019年至2023年，千禾味业毛利率分别为46.21%、43.85%、40.38%、36.56%、37.15%；整体呈下降趋势。2024一季度更降到了35.96%。营收增长毛利率却下滑，发展质量、高端化成色如何呢？
且随着时间推移，对“零添加”业界也有不同声音。
如北京工商大学食品与健康学院教授曹雁平曾表示。“完全不使用食品添加剂的食品，在现代工业环境里很难找到。比如，即使是声称‘0添加’的酿造酱油，在生产过程中也会用助滤剂、乙醇等加工助剂，来保障食品生产的正常进行和抑制微生物的生长，这些事符合国家标准的。
据长江商报，食品产业分析师朱丹蓬曾直言，虽然千禾味业业绩增速迅猛，但“零添加”这种概念只是一种噱头，是差异化营销的一种方式。并不一定零添加就适合消费者，其实从国家政策端来说，并不提倡零添加。
04
重温重识
打铁自身硬
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孰是孰非，不做评价，留给时间作答。能肯定的是，随着行业竞争加剧、自身业绩增速放缓、股价承压，探寻新曲线、新增量已显得刻不容缓，
好在，海外市场仍是一片待掘蓝海。
伍超群在海外调研时发现，对于调味品业而言，总人口接近3亿人的印度尼西亚或是一个很好市场，当地消费者的饮食习惯与国内类似。此外，欧美国家的一些消费者也开始食用酱油产品。
据GIR (Global Info Research)调研，按收入计，2023年全球酱油收入大约1156.5百万美元，预计2030年达到2274.5百万美元，2024至2030年复合增长率CAGR为 10.1%。
其次，经销商渠道短期无法改变，线上却蕴含无限爆发力。得益于较早布局，千禾味业线上营收占比持续提升，2018年-2022年分别为6.94%、9.11%、15.35%、19.94%、25.87%。
规模不仅领先中炬高新，且与海天味业差距正在缩小。2023年，海天味业线上营收合计8.89亿元，同比减少10.06%；中炬高新也从上年的1.09亿元减至9780万元。而千禾味业达到6.31亿元，与2022年基本持平。这也让外界看到了公司另一种弯道超车、释放增量的可能。
回望一路成长，千禾味业唯一不变的就是变化。创业之初，恒泰实业（千禾味业的前身）主要从事焦糖色等食品添加剂业务，产品主要供应海天、李锦记等酱油巨头。能在海天、厨邦、加加、李锦记等巨头环伺中，生生杀出一条“零添加”血路，离不开伍超群的审时度势、市场敏感度、敢想敢拼、开行业之先、打铁自身硬。
而如何打破时下成长困题、自证投资价值，答案或许就藏在重温重识上述逆袭密码中。
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