2024年美国核心CPI反弹，市场担忧二次通胀。推动反弹的租金、汽车保险、医疗服务等均有明显滞后特征，短期涨价延续、但不能很好反映前景。从领先指标、就业供给改善、内生趋势看，基本无忧。再通胀逻辑或继续聚焦在上游大宗和CPI核心商品，原油或有补涨。通胀可控下，联储仍有边际降息空间，预期时点后续或提前，不排除7月底。
中信建投证券海外经济与大类资产团队推出【联储降息与通胀展望系列研究】，并持续更新相关成果：
01 非农悬案，CPI将是判官：美国5月就业数据点评
核心观点：美国就业数据持续呈现结构上的“矛盾”，当前已成为“半瓶水”，乐观者和悲观者看到的各自情形迥异：前者认为需求韧性，就业市场仍然非常健康，通胀还有压力；后者认为非农有“造假”之嫌，家庭部门的失业率更为可靠，就业市场已经大幅走弱。我们认为供给改善逻辑或是主线，即非法移民的大量涌入缓解了美国劳动力不足问题，并使得家庭就业人数系统性低于非农岗位数量，就业市场正在边际转松，对联储的降息选择不构成压制。本周CPI数据将成为“非农是好是坏”最终的判官，降息预期将重燃。
美国就业数据持续呈现结构上的“矛盾”，当前已成为“半瓶水”，乐观者和悲观者看到的各自情形迥异。5月美国就业数据号称“史上最矛盾”，其中企业端调查的非农新增岗位大幅度增加，但家庭端调查的就业人数大幅度下降，失业率超预期上升，除此之外薪资增速同样走高，美国就业市场到底是延续火热、还是趋势走冷，令人莫衷一是。如同半瓶水，乐观的人认为尚有半瓶，悲观的人感叹只剩半瓶。
针对这些问题，市场比较流行的解释逻辑，主要有三类，但都只能解释部分，无法在一个统一框架里解决所有的数据矛盾：
第一，需求韧性，就业市场仍然非常健康，非农高增显示美国经济和通胀依然是主旋律。
这一逻辑主要拥护非农和薪资增速的大幅反弹，这与年初以来的CPI出现反弹、美国财政赤字依然维持高位、一季度劳动力成本指数反弹等现象吻合。相反，家庭部门调查的失业率、就业数据等存在噪音，阶段性失真。
第二，非农数据造假，是美国统计局通过“出生-死亡调整”模型人为干预后的结果，家庭部门的失业率数据更为可靠，就业市场已经大幅走弱；但这一逻辑无法解释为何之前失业率在底部，且近期薪资同步回升。
由于非农统计是样本调查，推广至整体数量需要对总体进行估计。美国劳工局“出生-死亡调整”模型是基于过去新成立和退出的企业的历史数据线性外推、进而对总体变化进行预估。近年来美国新企业增长较快，劳工局预估的这块非农增长一致是正值，5月最新值为23.1万个（未季调），去年4月新的基准调整以来，这一模型为新增非农贡献的数量占比近6成。部分市场观点认为这可能严重失真，实际非农更差，家庭部门反映的走弱更可靠。
但是，我们认为这一逻辑存在瑕疵。第一，“出生-死亡模型”的估计在过去3年差异极小，今年的边际变化有限，除非有证据证明今年这一模型有不合理之处，不然单纯质疑其数值大小和占比较高，并不能解释当下的分化问题。第二，这一逻辑指向就业市场趋势走弱，那么无法解释薪资增速反弹的现象。
第三，供给端的改善逻辑，即非法移民的大量涌入，缓解劳动力不足问题，但这部分人群的统计上，家庭端和企业端有统计性偏误。
美国劳工局的数据显示，疫情后通过“获得永久居住权和签证等”之外的非合法途径进入美国的人群数量大量增加，这极大缓解了美国劳动力供给不足的问题。由于这部分非法移民在家庭调查时可能不愿意反馈问卷，会导致系统性低估，而企业端岗位申报顾虑会小很多，因此会造成非农就业远高于家庭就业。
虽然供给改善这一逻辑同样不能解释全部的分化，但我们认为这是当下最可能的主线逻辑，就业市场正在边际转松，对联储的降息选择不构成压制。在这个逻辑下，就业市场供需缺口正在加速弥合，薪资增速也会逐步走低，若高利率维持过长时间，就业市场后续边际恶化的压力可能大幅增加，失业率或出现非线性上行。
本周CPI数据将成为“非农是好是坏”最终的判官，短期降息交易或重启。非农本身到底从哪个方向进行解读，已经不由其自身决定，也已经不再重要。本周即将公布5月CPI数据，一份符合预期的CPI读数，将使得失业率上行的逻辑得到强化，降息预期或趋势性加强；反之，一份超预期上行的CPI，将使得非农上行的影响放大，降息的空间进一步压缩。我们仍倾向于，就业供给改善是主线，通胀在滞后涨价压力逐步释放后很难继续反弹，短期降息交易或重启。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
报告来源
证券研究报告名称：《非农悬案，CPI将是判官：美国5月就业数据点评》
对外发布时间：2024年6月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
02 联储不排除在7月底降息：全球经济与市场观察
核心观点：后续联储降息时点的预期仍可能继续前移，不排除在7月底、8月初会议上降息。核心CPI环比下半年稳定在0.3%以内有望，7月底议息会议前，我们将收到4-6月的CPI数据，若连续3个月符合判断，联储基本具备降息的条件。劳动力供需缺口正常化，也使得联储牺牲利率换取就业稳定的诉求大幅上升。市场短期或进入降息交易，再通胀交易转弱，美股美债黄金优于商品；鉴于降息空间尚存不确定性，更看好盈利端稳定的美股。
一、本周话题：后续联储降息时点的预期仍可能继续前移，不排除在7月底、8月初会议上降息。逻辑包括：
（1）通胀角度：一季度核心CPI反弹，但推动反弹的主要服务分项，提价均有明显的滞后特征，无论是反弹高度和反弹长度，都尚且可控。相反，核心通胀的领先指标基本无忧，后续CPI趋势反弹缺乏足够证据。核心CPI环比下半年稳定在0.3%以内有望，7月底议息会议前，我们将收到4-6月的CPI数据，若连续3个月符合判断，联储基本具备降息的条件。
（2）就业角度：劳动力供需缺口已经降至2019年水平，这可能意味着就业市场过了临界点，相比非农的边际走弱，这是更值得关注的趋势性变化。后续失业率对利率的敏感性或大幅上升，联储牺牲一定利率的限制性来换取就业的平稳下降，概率较去年大幅增加。
（3）官员角度：近期联储表态对于后续通胀的态度转向偏乐观。
（4）外围角度：加拿大央行、欧央行率先启动降息，对联储政策选择提供更多灵活空间；本轮周期中，在首次加息、结束加息等时点上，加拿大央行都精确领先美联储，有一定前瞻意义。
市场短期或进入降息交易，再通胀交易或阶段走弱，美债黄金美股优于商品；但降息空间和节奏还有很大不确定性，更看好盈利端稳定的美股。
二、全球市场回顾：加拿大央行、欧央行先后降息，叠加美国ISM制造业PM、职位空缺率等数据大幅走低，美联储降息预期同步发酵，降息交易再度来袭，美股创历史新高、黄金冲击顶部、美债利率大幅下行。欧央行、加拿大央行降息，印度选举结果出炉，美国ISM制造业PMI不及预期。
三、全球经济跟踪：美国增长指标边际走弱，国内“车热房冷”格局延续。海外流动性稳定，降息时点预期较上周继续提前，国内资金利率边际下行。美股波动率继续处于低位，铜看多持仓开始下滑，原油看多预期抬升。
四、下周关注：美国5月CPI、6月FOMC，中国5月CPI、社融。
风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
报告来源
证券研究报告名称：《联储不排除在7月底降息：全球经济与市场观察》
对外发布时间：2024年6月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
张溢璨 SAC 编号：S1440523070002
03 美国二次通胀前景：滞后的涟漪
核心观点：2024年美国核心CPI反弹，市场担忧二次通胀。推动反弹的租金、汽车保险、医疗服务等均有明显滞后特征，短期涨价延续、但不能很好反映前景。从领先指标、就业供给改善、内生趋势看，基本无忧。再通胀逻辑或继续聚焦在上游大宗和CPI核心商品，原油或有补涨。通胀可控下，联储仍有边际降息空间，预期时点后续或提前，不排除7月底。
一、核心通胀反弹：主要分项都有滞后的特征
2024年以来，美国核心CPI环比明显反弹，市场担忧二次通胀。但是，推动反弹的主要服务分项，提价均有明显的滞后特征，未必能很好的反映通胀前景。
滞后1：房屋租金：一年内中枢下行的概率仍高于上行。
滞后2：汽车保险：下半年涨价维持，此后开始放缓。
滞后3：医疗服务：仍有不小上涨空间，年内环比维持高位。
二、核心通胀的领先指标基本无忧
用领先指标视角观察核心通胀未来走势，2024年持续反弹缺乏足够证据。
第一，增长、收入、价格、供应等领先指标显示，在1年维度内，核心CPI中枢难以有效回升。
第二，就业市场的供给改善是主线逻辑，新增非农偏高无需过度担忧，移民贡献就业较多的低端服务业薪资增速下行更快。
第三，通胀数据的内生趋势看，进一步下行遇阻，但未系统反弹。
三、再通胀或聚焦在（核心）商品领域
大宗商品：美国和全球制造业景气改善，上游工业品的需求端有支撑。鉴于铜和金等均已创下新高，短期关注原油的补涨机会。
核心商品：近期全球供应链压力反复+低基数，CPI中的核心商品（剔除二手车）重回温和通胀。
四、政策和市场含义：如果降息，时点或没那么晚
核心CPI环比下半年中枢稳定在0.3%仍有望，部分月份或向下试探0.2%。核心CPI同比在下半年可能反弹但不影响趋势判断。
联储依然有边际降息空间，且首次降息时点不排除在7月底。但在通胀中枢不出现进一步下探前，降息空间维持在1-3次。
对市场而言，降息交易在首次降息后可能无法继续发酵，短期建议关注基本面走势。
风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
报告来源
证券研究报告名称：《美国二次通胀前景：滞后的涟漪》
对外发布时间：2024年6月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
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