文 | 楼兰财经 对冲研投专栏作者
编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员
2024年6月6日，欧洲央行举行政策会议，宣布降息25个基点，开启新一轮降息周期。本文结合欧元区经济和通胀表现，对欧洲央行此次会议的内容及其影响进行介绍。
01
欧洲央行6月会议内容
1、利率决议
在2024年6月6日举行的政策会议上，欧洲央行在对通胀前景、通胀变化和政策传导效应进行评估的基础上，认为在维持利率9个月不变以后，减轻政策的限制程度是适当的，因此决定降息25个基点，将边际借贷利率从4.75%下调至4.5%，将再融资利率从4.%下调至4.25%，将存款便利利率从4%下调至3.75%，自6月12日生效。
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自2023年9月以来，欧元区CPI同比涨幅回落了2.5个百分点，通胀前景明显改善，通胀压力减轻，通胀预期全面下行。但是，工资仍在快速上涨，通胀压力仍然较大，通胀率仍然高于目标，并且将持续到2025年。在3月份预测基础上，欧洲央行上修了2024和2025年通胀预测，欧元区CPI（HICP）预计分别上涨2.5%和2.2%，2026年上涨1.9%；2024-2026年，预计核心CPI（Core HICP）分别上涨2.8%、2.2%和2%。同时，经济增长将加快，预计2024年增长0.9%，2025和2026年分别增长1.4%和1.6%。欧洲央行表示，将保持政策的限制性，实现2%通胀目标。
2、资产负债表政策
APP资产购买计划已经从2023年7月停止再投资，余额持续减少。欧洲央行确认2024下半年将以每月75亿欧元的速度减持紧急抗疫资产购买计划（PEPP）在疫情期间买入的资产，并从2024年末停止PEPP再投资。
其中，APP资产购买计划经历了以下几个阶段：2019年11月-2022年6月持续购买；2022年7月-2023年2月进行再投资；2023年3月-6月，以每月最高150亿欧元的速度减持资产；2023年7月至今，停止再投资，持续减持APP资产。
PEPP于2020年3月启动，最初实施期限为2020年末；2020年6月，欧洲央行决定延长至2021年6月，2020年12月再次决定延长至2022年3月；2022年2月，决定3月停止PEPP购买，再投资进行至2024年末；2023年12月，决定2024年下半年每月减持75亿欧元PEPP资产，年末停止再投资。
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欧元区的商业银行已经开始偿还此前通过长期定向再融资操作（TLTFO）从欧洲央行借入的资金，欧洲央行对此保持关注，并将评估其对货币政策立场的影响。
欧洲央行自2022年6月23日结束TLTRO-III，7月1日结束APP资产购买，其资产负债表规模由扩张转向收缩；2023年3月初开始，欧洲央行以每月最高150亿欧元的速度减持APP资产，银行开始偿还TLTRO资金，欧洲央行资产负债表规模缩减加快。
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截至2024年5月31日，欧洲央行资产负债表规模缩减至65,606.65亿欧元，比历史峰值（2022年6月24日88,359.87亿欧元）缩减22,753.22亿欧元，缩减比例达25.8%。
3、答记者问
政策会议结束后，欧洲央行行长拉加德发表了讲话，之后与副行长路易斯·德·金多斯（Luis de Guindos）一起回答了记者提问。拉加德在讲话中表示，欧洲央行的紧缩政策使金融条件变得紧张，抑制了总需求，是欧元区通胀回落的主要贡献因素。拉加德还详细介绍了欧元区经济和通胀表现，并对金融条件以及政策环境做了点评。
1）经济活动
在连续5个季度陷入增长停滞后，2024年第1季度欧元区经济增长0.3%，服务行业保持扩张，制造业低位企稳。欧洲央行预计增长势头有望持续，主要利好因素包括高工资、贸易条件有助于实际收入增长，出口强劲对经济增长有利，货币政策对增长的抑制程度减轻。
2024年第1季度，欧元区就业人数增加0.3%，创造了50万个工作岗位，且就业形势将继续改善；4月份失业率降至6.4%，创欧元区成立以来最低，职位空缺数量仍然众多。
拉加德建议欧元区各国财政政策、结构改革措施以提高生产力和竞争力为目标，提升潜在增速、减轻通胀压力。全面、快速、有效实施“下一代欧盟”（Next Generation EU programme）、推进资本市场和银行业统一、加快单一市场建设，可以推进创新，增加投资，推动经济和数字转型。按计划全面实施欧元区经济治理框架，可有效降低财政赤字、债务率，实现财政的可持续性。
2）通胀
2024年5月，欧元区CPI同比上涨2.6%，比4月份提高0.2个百分点。其中，食品上涨2.6%，能源上涨0.3%，商品合计上涨0.8%，处于较低水平；但服务业价格上涨4.1%，比4月份加快0.4个百分点。通胀在回落过程中出现反弹，工资增长仍然较快，劳动力成本压力预计要过一段时间才能缓解。企业利润吸收了部分劳动力成本的上升，减轻了通胀压力。欧洲央行预计，年内欧元区通胀将保持在当前水平波动，2025年下半年才会向通胀目标靠拢，长期通胀预期则稳定在2%左右。
3）金融和货币政策条件
4月会议以来，市场利率保持上涨，融资成本保持高位，银行向企业新发放贷款的平均利率为5.2%，按揭贷款平均利率为3.8%，与4月份持平。信贷增长较弱，4月贷款同比增长0.3%；4月M3同比增长1.3%，比3月加快0.4个百分点。
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欧元区的银行系统保持韧性，经济前景改善提升了金融稳定性，但地缘政治风险带来的压力不容忽视。宏观审慎政策是应对金融系统脆弱性的第一屏障，有助于保持金融系统的韧性。
4）记者提问及回答
问题1：宣布降息的同时上调通胀预测需要更多合理解释，你（向拉加德提问）是否过早预先同意降息？市场预期年内降息65个基点，是否准确？
拉加德：决定降息是基于前瞻性，过去一段时间我们的信心增加了。2022年7月-2023年9月，欧洲央行加息450个基点，并维持高利率长达9个月。2022年10月，欧元区通胀率高达10.6%，2023年9月回落至5.2%，目前是2.6%。加上对通胀前景的预期，我们决定降息25个基点。至于下次会议会采取什么行动，取决于经济数据。
问题2：你提到需要足够的数据进行决策。欧洲央行某些会议的时间恰好有重要数据发布，有人认为这些会议更加重要，你是否同意这个观点？
拉加德：我们尽可能多搜集一些数据用于决策，但会议与数据发布的时间不是刚好一致，比如我现在关注的第1季度雇员工资要明天才发布。
问题3：此次降息之后，是否会连续降息？你们的首席经济学家最近表示利率需要保持限制性，但欧洲央行打算去除最严厉的限制程度，欧洲央行降息空间有多少？
拉加德：此次降息是基于信心增加，未来几次会议我们将根据数据做出决策。此次降息之后，政策仍然是限制性的，而且从实际利率来看，限制程度远甚于2023年9月。正如首席经济学家连恩所说，我们去除了最严厉的限制程度。至于降息次数和空间，取决于数据，现在难以准确判断。
问题4：此次会议之前你强调了第1季度数据的重要性，希望看到数据特别是工资增长放缓，但恰恰相反，工资增长在加快。为何在这种情况下宣布降息？你们预测工资增长将在年内放缓，下次降息是否要等到工资增长确实放缓以后？
拉加德：我们需要看到去通胀取得进展。2023年9月最后一次加息以来，去通胀确实取得进展。工资非常重要，在劳动力市场紧张状态下，服务业工资对通胀有重要影响。5月份服务业价格涨幅是4.1%，4月份是3.7%，其中主要贡献因素就是工资上涨。以德国为例，2024年协议工资增长12%，以补偿2021年以来通胀对购买力的侵蚀。整个欧元区第1季度协议工资增长4.7%。其中，我们计算了15个成员国的数据，第1季度平均工资增长4.7%，去年第4季度协议工资增幅为4.5%。与此同时，工资追踪工具显示7个成员国的工资增长在放缓。综合这些信息可以得出结论，工资增速仍然很快，但已经看到放缓趋势，2025年会兑现。未来一段时间，我们会验证这一点。
问题5：你提到需要更多数据，会议前准备预测报告是否对利率决议更有帮助？未来的利率政策，委员们分歧有多大？这次降息是一致同意的结果吗？
拉加德：先回答第三个问题，这次降息是一致通过的，除了一位委员以外，以你的睿智也许能知道是谁。第二个问题，关于未来的利率政策，我们存在一些不同看法，但委员们都赞同决策要依赖数据，每次会议具体讨论形成决策，这些方面没有分歧。做出决议的三大条件，即通胀前景、潜在通胀和政策的顺利传导，一直是我们分析数据的原则。第一个问题，预测报告是工作人员的成果，包含大量有价值的信息，深入分析数据，对决策帮助很大。我们一直依赖数据进行决策，但我们并非只在准备了预测报告的会议上才做决策，工作人员准备预测报告的作用是提供更多数据。
问题6：你曾在这承诺消除通胀威胁。根据目前的通胀数据和最新的预测报告，人们有理由怀疑通胀威胁并未消除，对此你有何看法？会议之前有许多批评意见认为目前并非合适的降息时间，对欧盟机构的批评也大量存在，其中就包括欧洲央行。人们即将投票选举欧洲议会的议员，许多人认为欧洲央行在打击通胀方面并未尽力，做得还不够。你认为目前是降息的好时机吗？
拉加德：我向你保证，我们打击通胀是严肃认真的。在这个岗位上，我学会了坚持、坚定、数据依赖，这些都是为达成目标服务的，我们决没有忘记我们的目标，也就是遏制通胀，将通胀率控制在2%，这一点毋庸置疑。2022年10月，欧元区的通胀率高达10.6%，2023年9月回落到5.2%-这是8月份的数据，我们在9月会议上做出加息25个基点的决议。目前的通胀是2.6%，我们的目标是2%，因此我们决定降息25个基点，减轻一点政策的限制程度，但仍然是限制性的。我们会保持政策的限制性，直到实现2%目标。
问题7：如果西班牙的毕尔巴鄂比斯开银行（Banco Bilbao Vizcaya Argentaria，BBVA）成功收购萨瓦德尔银行 （Banco Sabadell），你如何看待西班牙银行业的集中趋势？收购不利于竞争还是会影响金融稳定？
金多斯：我们的态度是明确的，任何银行并购、收购银行股权的交易，我们都会基于审慎性对偿债能力进行评估。因为你提到的交易尚未确认，目前我只能说这么多。
问题8：目前的中性利率水平是多少？不同意降息的委员是主张更大幅度降息还是希望保持利率不变？能否透露争议的内容是什么？
拉加德：出于保护委员隐私的考虑，最后的问题无可奉告，但我相信你很快会知道答案。关于中性利率，我并不倾向于提供一个简单的数字或一个区间，我只能说，如果中性利率高于疫情之前，我们现在的利率远高于中性利率。这次降息25个基点，存款机制利率从4%下调至3.75%，我们仍然离中性利率很远，我们还有降息空间。
问题9：我来自克罗地亚，我的国家是欧元区最新的成员，通胀率也是欧元区最高的，5月份达到4.3%，第二名是比利时。同时，克罗地亚经济增长也是欧元区最快的，第1季度达到3.9%。做出决策的难处在于，决策会影响欧元区所有成员国。今天做出降息决议是因为面临风险吗？你有何期待？
拉加德：首先欢迎克罗地亚加入欧元区。成员国的基本情况各不相同，欧洲央行关注整体数据而非单个成员国的数据，但又要重视差异性。我们确信通胀会回落。
问题9：法国总统马克龙建议扩大欧洲央行在经济增长和气候保护方面的职责，你有何见解？我对伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel）委员建议发布点阵图很感兴趣，你是否支持她？
拉加德：欧洲央行的职责是实现价格稳定，这一职责由《建立欧洲共同体条约》所赋予，我们看不到改变的必要，我们也没有能力改变它。确保价格稳定、促进可持续投资，是我们应对气候变化努力的一部分。点阵图是个不错的主意。
4、经济预测报告
欧洲央行工作人员为此次会议准备了最新的经济预测报告，欧洲央行发布了这份报告，报告对欧元区GDP增速、HICP通胀率、核心HICP通胀率做出最新预测，结果如下。
来源：欧洲央行ECB
根据预测报告，欧元区2024年GDP实际增速预计为0.9%，比3月份的预测提高0.3个百分点，比2023年增速加快0.3个百分点；2025年预计增长1.4%，比3月份预测下调了0.1个百分点；2026年预计增长1.6%，与3月份预测持平。
欧元区2024年HICP、核心HICP通胀率预计分别为2.5%和2.8%，分别比2023年回落2.9和2.1个百分点，但比3月份预测均提高了0.2个百分点；预计2025年通胀率、核心通胀率都会回落至2.2%，略高于3月份的预测；2026年通胀率、核心通胀率预计分别上涨1.9%和2%，均与3月份预测持平。
02
欧元区经济
与美国相比，疫情结束后的复苏过程中，欧元区的通胀形势更加严峻。欧洲央行从2022年7月开始连续加息，打击通胀取得明显成效，欧元区通胀压力显著缓解，但就业形势持续改善。与此同时，总需求被高利率所抑制，欧元区经济进入浅衰退，直到欧洲央行暂停加息，经济活动才在低位企稳、缓慢回升。
1、欧元区经济活动
1）欧元区GDP增长
2024年第1季度，欧元区GDP环比实际增长0.31%，前值下降0.06%，创6个季度最快；同比增长0.38%，前值增长0.16%，创3个季度最快。 这标志着欧元区经济摆脱了浅衰退状态，实现了温和复苏。在欧洲央行加息过程中，欧元区GDP曾在2022年第4季度、2023年第4季度先后出现微幅衰退，环比分别下降0.03%和0.06%。欧洲央行在2023年9月宣布上一轮加息周期的最后一次加息，之后暂停加息，经济和市场承受的紧缩压力见顶回落，信心恢复，经济活动也筑底回升。
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2）欧元区PMI
2024年5月，IHS Markit欧元区制造业PMI录得47.3，环比升1.6个百分点，创14个月最高，表明制造业呈低位企稳趋势，但连续23个月在临界线以下运行，制造业持续恢复还需要更多刺激；5月服务业PMI录得53.2，环比微降0.1个百分点，连续4个月高于50；5月综合PMI升至52.2，环比升0.5个百分点，连续3个月高于50。
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3）欧元区工业
2024年3月，欧元区工业生产环比增长0.6%，前值1%，连续2个月保持正增长；同比下降1%，前值下降6.3%，连续3个月下降。2023年12月，欧元区工业生产同比微增0.2%，此前连续7个月下降，背景是俄乌战争造成供给冲击，全球供应链受到干扰，欧元区通胀形势严峻，欧洲央行连续加息打击通胀。
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2、欧元区通胀
1）HICP
2024年4月，欧元区HICP环比上涨0.6%，前值0.8%；同比上涨2.4%，接近欧洲央行2%目标，比欧元区本轮通胀峰值2022年10月10.6%大幅回落8.2个百分点，通胀形势显著改善。5月HICP初值同比上涨2.6%，小幅反弹值得关注，但去通胀趋势不变。
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2）核心HICP
2024年4月，欧元区核心HICP环比上涨0.6%，前值上涨0.9%；同比上涨2.7%，前值上涨3%，比欧元区本轮通胀峰值2023年3月7.7%大幅回落5个百分点，创27个月最低，通胀形势显著改善。
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3）PPI
2024年4月，欧元区PPI环比下跌1%，前值下跌0.5%，连续6个月下跌；同比下跌5.7%，前值下跌7.8%，连续12个月下跌，本轮通胀过程中的峰值为2022年8月43.4%。欧元区的通胀形势已经显著改善。
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3、欧元区就业
2024年4月，欧元区失业率降至6.4%，比疫情冲击期间2020年9月份的失业率峰值8.5%下降了2.1个百分点，创欧元区成立以来最低记录，就业市场状况良好。
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03
投资机会与风险
欧洲央行开始渐进降息，公司未来现金流现值提高，且有利于欧元区经济活动筑底回升，因而利好欧元股市；降息将推动欧元区成员国的政府债券收益率下跌，欧元兑美元汇率有贬值压力，但欧元表现也受美元基本面的间接影响，需要综合分析。
1、欧洲股市
2024年6月6日，欧洲央行宣布降息当天，欧洲50指数（Eurostoxx50）和欧洲600指数（Eurostoxx600）收盘分别报5069.09点和524.68点，均较前一交易日收盘上涨0.66%。之后，由于欧洲议会大选引发担忧，欧洲股市出现短期调整。欧洲央行渐进降息的利好仍可期待。
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2、欧美利差
本文以德国10年期国债收益率为分析对象。金融危机结束之后，美国经济表现好于欧洲，近10年来，美德10年利差处于较高水平。2024年6月6日，欧洲央行降息当天，10年期德国国债收益率为2.541%，比前一交易日上涨4.3个基点，原因是欧洲央行虽然宣布降息，但态度偏鹰，豆腐7月将继续降息。美债收益率当天下行1个基点，因此美德10年利差收窄5.3个基点。
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3、欧元
疫情冲击结束后，美元整体强于欧元。2024年6月6日，欧元兑美元汇率为1.0888，较前一交易日上升0.18%，与美德10年利差收窄5.3个基点相呼应。欧洲央行加息晚于美联储，降息早于美联储，欧元相对于美元仍将保持相对弱势。
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4、小结与展望
由于欧洲央行在2022年7月-2023年9月期间大幅加息，短期利率处于高位，长短利差倒挂现象较为突出，这与美国的情况十分相似，与欧元区经济出现浅衰退也是吻合的。
来源：欧洲央行ECB
随着欧洲央行开始降息，短期利率下降，长短利差倒挂幅度趋于收窄，同时经济活动企稳回升，金融市场信号同样与实体经济表现具有一致性。但在降息早期，不排除欧元区经济仍有下滑风险，影响因素包括全球贸易环境变化、地区局势动荡、供应链受到冲击等。这些因素将打击企业和家庭的信心，不利于经济的复苏。另一方面，也有潜在利好因素，比如通胀比预期回落更快，实际收入增长好于预期，提振消费者信心。全球经济加快增长也对欧元区复苏有利。
END
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