摘要：
1、500质量指数新方案在样本空间（增加高盈余波动率股票剔除）和因子构造（盈利能力改为ROE对PB回归残差，成长能力增加∆ROE因子）上进行了充分调整与优化（完整方案可在中证指数公司官网查阅），自2015年以来，新方案相对中证500的年化超额约11.6%，总体表现更加稳健。
2、指数基本面上，新方案相对原方案和中证500估值更低，成长性更强；行业分布上，新方案前5大权重行业分别为医药生物、电力设备、汽车、通信、电子，相对中证500超配通信、汽车、轻工制造、银行、家用电器，低配国防军工、非银金融、计算机、基础化工、钢铁。
3、新“国九条”对上市公司的经营质量提出了更高要求，那些盈利能力高，成长性强，现金流可持续的优质公司未来大概率会在二级市场上拥有溢价，这与质量成长因子自身的定位是一致的，新方案下的500质量指数表现值得期待，可以关注$500质量成长ETF(SH560500)$和联接基金（A类007593、C类007594）。
$鹏扬中证500质量成长ETF联接A(OTCFUND|007593)$
$鹏扬中证500质量成长ETF联接C(OTCFUND|007594)$
中证500质量成长指数（以下简称“500质量”）是鹏扬基金首只与中证指数公司共同研发的Smart Beta指数，指数成立至今相对中证500的长期超额显著，2024年以来累计超额达12.1%，领先众多500指增产品。在今年6月指数定期调样之前，我们对500质量指数编制方案也做了进一步完善，以求指数能够具有更加稳健的长期表现。
（风险提示：指数表现并不代表基金业绩，指数历史表现也不预示基金未来收益。）
01 调整后的新老方案细节对比
本次500质量指数编制方案的调整主要包含以下三点：（1）样本空间新增“对剩余证券按照盈余波动率进行升序排列，剔除排名后20%的证券”这一筛选条件；（2）盈利能力由“ROE-盈余波动率”调整为“ROE对PB回归残差”；（3）成长能力由“SUE”调整为“SUE和∆ROE两个指标标准化Z值的均值”。
表1：新老方案样本空间与因子构造差异
数据来源：中证指数公司
1、样本空间调整：高盈余波动率股票存在长期跑输现象
盈余波动率的计算方式为ROE的波动率。盈余波动率越低，则公司的盈利水平在长期来看越稳定。从因子表现来看，自2013年以来，盈余波动率因子多空组合年化收益约-7%，即在中证500股票池里，高盈余波动率组平均每年跑输低盈余波动率组约7%，因此我们在选样方法中新增了盈余波动率剔除一项，以规避高盈余波动率股票为指数带来的负收益贡献。
图1：盈余波动率因子多空组合净值
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年6月7日；风险提示：因子历史业绩不预示未来表现，不作为相关基金未来业绩的保证，市场有风险，投资需谨慎
2、盈利能力因子调整：买估值性价比，而不是只关注高盈利
ROE因子在历史上曾经拥有显著的风险溢价，但自2021年初至2023年底，随着核心资产抱团的瓦解，ROE因子也迎来了近三年时间的回撤，表现为高ROE的核心资产持续跑输低ROE公司。2023年底至今，ROE因子表现有所回暖，但仍远不及2021年初的水平。
事实上，高ROE的股票虽然盈利能力出众，但其在二级市场上的估值水平也可能较高，即高盈利已经被市场充分定价。那些盈利水平没有完全反映在当前估值中的股票，未来股价走势才可能会更强。
PB-ROE模型刻画了公司盈利水平与估值的匹配程度，新方案中盈利能力的计算方式为ROE对PB回归残差，其含义为未被市场充分定价的盈利能力，该指标越大，说明个股的盈利水平相较市场中枢被低估的程度越高，即该股票更具估值性价比。
从因子表现来看，新盈利能力因子多空组合年化收益约11.6%，相比原盈利能力因子高5.1%，且历史上回撤幅度更小，回撤时间更短。
图2：盈利能力因子多空组合净值
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年6月7日；风险提示：因子历史业绩不预示未来表现，不作为相关基金未来业绩的保证，市场有风险，投资需谨慎
3、成长能力因子调整：增加“一阶”增长指标，强化成长属性
受成长风格偏弱势影响，SUE因子在近两年多的时间也出现了一定回撤。从构造上看，SUE的计算方式为个股当期净利润同比变化，减去过去8期净利润同比变化的均值，再除以标准差，反映了个股当前的利润增速在自身时序上的相对位置，可以理解为增长的加速度，即“二阶”的增长指标。
选样方法中新增的∆ROE的计算方式为ROE的同比变化，在国内外市场均被证明有效，是较好的“一阶”增长指标。新成长因子由SUE和∆ROE等权合成，从逻辑上看，其同时包含了公司的盈利增速及其变化，对公司成长属性的刻画更加全面；从因子表现来看，其多空组合年化收益约13%，相较原成长因子提升约1%，历史上整体表现更加稳健。
图3：成长能力因子多空组合净值
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年6月7日；风险提示：因子历史业绩不预示未来表现，不作为相关基金未来业绩的保证，市场有风险，投资需谨慎
从回测结果来看，新方案明显提高了超额收益的稳定性，自2015年以来相对中证500的年化超额由6.1%提升至了11.6%，今年以来相对中证500的超额收益为16.4%，高于原方案。与此同时，新方案历史上超额回撤的时间更短，幅度更小，总体表现更加稳健。
图4：500质量指数新方案回测结果
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年5月31日；风险提示：指数表现并不代表基金业绩，指数历史表现也不预示基金未来收益
02 新方案基本面特征与行业分布情况
500质量新方案估值低且成长性相对更强。（1）估值上，500质量新方案整体法PE约15.5倍，与原方案接近，显著低于中证500；新方案整体法PB约2倍，明显低于原方案，高于中证500。（2）盈利能力上，500质量新方案ROE中位数为13.5%，稍低于原方案，优于中证500，主要原因在于新方案并非只考虑个股绝对的盈利水平，而是更重视估值性价比，即未被市场充分定价的盈利。（3）成长性上，500质量新方案单季净利同比中位数约25.8%，显著高于原方案与中证500，说明成长因子的改进使得指数成长性得到了进一步强化。
表2：500质量新、原方案与中证500基本面特征
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年6月14日
行业分布上，500质量新方案前5大权重行业分别为医药生物(12.8%)、电力设备(9.9%)、汽车(9.0%)、通信(8.5%)、电子(7.2%)，合计权重约47.2%。
500质量新方案相对原方案超配通信(+6.0%)、机械设备(+2.6%)、公用事业(+1.6%)、传媒(+1.6%)、医药生物(+1.2%)，低配有色金属(-9.6%)、基础化工(-2.9%)、计算机(-1.7%)、建筑装饰(-1.1%)、国防军工(-1.0%)。
500质量新方案相对中证500超配通信(+5.9%)、汽车(+4.8%)、轻工制造(+2.6%)、银行(+2.6%)、家用电器(+2.1%)，低配国防军工(-5.3%)、非银金融(-5.0%)、计算机(-3.5%)、基础化工(-2.2%)、钢铁(-2.0%)。
表3：500质量新、原方案与中证500行业分布
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年6月14日；风险提示：所列示的行业仅为展示指数权重板块构成，不构成对具体行业的投资建议
总体来看，500质量指数新方案在样本空间（增加高盈余波动率股票剔除）和因子构造（盈利能力改为ROE对PB回归残差，成长能力增加∆ROE因子）上进行了充分调整与优化，自2015年以来，新方案相对中证500的年化超额约11.6%，总体表现更加稳健；指数基本面上，新方案相对原方案和中证500估值更低，成长性更强；行业分布上，新方案前5大权重行业分别为医药生物、电力设备、汽车、通信、电子，相对中证500超配通信、汽车、轻工制造、银行、家用电器，低配国防军工、非银金融、计算机、基础化工、钢铁。
2024年4月新“国九条”重点强化了企业上市、退市标准及现金分红，本质是对上市公司的经营质量提出了更高要求，那些盈利能力高，成长性强，现金流可持续的优质公司未来大概率会在二级市场上拥有溢价，这与质量成长因子自身的定位是一致的，新方案下的500质量指数表现值得期待，可以关注鹏扬中证500质量成长ETF(560500)和联接基金(A类007593、C类007594)。
$500质量成长ETF(SH560500)$
$鹏扬中证500质量成长ETF联接A(OTCFUND|007593)$
$鹏扬中证500质量成长ETF联接C(OTCFUND|007594)$
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