中特估冷门产业地图，国有大行产业链跟踪：工商银行、建设银行、中国银行……（2024年06月）_财富号

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国有大行，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家。相比股份行、城商行、农商行等其他类型商业银行，国有大行承担国家金融基石和行业“压舱石”的导向功能，行业地位举足轻重。到本篇为止，我们的银行系列研究，也基本告一段落了。 在这个系列中，我们将银行拆解为几大类，逐一跟踪： 第一类，国有大行，尤其是承担三农任务的大行，以及基本面稳健的几大行，包括农行、邮储、工行、中行等。第二类，股份制银行，尤其是零售业务占比较高、进而能够提升净息差和ROE的行，如招行、平安、兴业。第三类，城商行，尤其身处于经济环境较好地区的行，如江浙沪地区的宁波银行、南京银行、江苏银行、苏州银行，以及身处西南核心城市的成都银行、东南核心城市的厦门银行。第四类，农商行，尤其处于江浙沪地区、体制活跃的行，如沪农商行、常熟银行、张家港行、苏农商行等。第五类，中国香港地区银行，尤其以香港三大发钞行为核心，中银香港、汇丰、渣打，因其特殊地位，成为香港金融行业的“压舱石”。 为什么要研究银行？ 这件事，其实和地产相关。之前我们在地产系列研究中，提到过，在过去几年地产景气下行、极度压缩之下，不仅地产本身“受灾”，银行行业因贷款和地产相关，也成为受影响较大的“次生灾害”行业。

除了货币宽松、净息差下行这个因素之外，人们还普遍担心地产下行导致银行坏账，进而，将银行也“打入冷宫”。如今，地产的政策面已经有了很大改善，进入景气反转的观察期，一旦观察到成交面积拐头，产业链将进入修复阶段。同时，市场对银行地产坏账的担忧，也会逐步瓦解，未来银行业将只剩下“净息差”这一个压制因素。很多人看见“银行”、“地产”这两个词，就已经要吐了，觉得这种传统行业，有什么看头。实际上，越是让你第一反应就下意识要呕吐、要打入冷宫的行业，反而才是好行业。越是让你一听到第一反应就振奋无比，感觉分分钟改变世界的行业，反而可能是差行业。 为什么？因为四个字：产能周期，或者资本回报周期。 当一个行业让人兴奋、ROE很高的时候，往往资金持续涌入，产能持续增加（CAPEX增加），进而导致供过于求，最终反而导致企业ROE下降、价格崩塌。而当一个行业让人呕吐、ROE很低的时候，往往资金持续退出，产能持续收缩（CAPEX缩减），进而导致供不应求，最终企业ROE反而会上升，价格回暖。这其中ROE和CAPEX之间的互动逻辑，我们用一张图来总结：图：资本回报周期，优塾很多头部的基金经理，其实正是凭借对资本回报周期、资本退出行业这一大逻辑的深刻把握，才能长期跻身于行业前列。比如，之前中庚基金的丘栋荣、中泰资管的姜诚。所以，行看水穷处、坐看云起时。从“万物皆周期”的视角来看，其实行业本身没有好坏，当一个行业到了无人问津的时刻，才是真正的好行业，而当一个行业人声鼎沸的时候，再好的行业也就成了差行业。无论是新能源车、光伏，还是白酒，甚至未来的人工智能，都遵循这个基础的逻辑框架，只是程度高低有所不同。所以，太阳底下没有新鲜事，只是一些基础逻辑的不断重复而已。

图：部分上市银行资产规模，民生证券，Choice 我国国有大行，经历了以下几个发展阶段：一、国有大行成立背景（改革开放之前）——1979年10月，监管层提出“必须把银行真正办成银行”，由此拉开了我国金融体制改革的帷幕。二、国家专业银行阶段（1979-1993年）——1983年9月，提出“人行专门行使中央银行职能，不再兼办工商信贷和储蓄业务，以加强信贷资金的集中管理和综合平衡，更好地为经济决策服务”。1984年1月，中国工商银行（简称工商银行）正式成立，这标志着我国国家专业银行体系的得以确立。 二、国有商业银行阶段（1994-2003年）——1994年，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行３家政策性银行宣告成立，将工、农、中、建４家国家专业银行承担的政策性贷款业务分离，以使其成为真正的商业银行。1995年，《商业银行法》颁布，将工、农、中、建４家国有银行定位为国有独资商业银行。 三、股份制商业银行及上市（2004-至今）——为了加快金融改革，促进金融业健康发展，根据银行的具体情况，2003年底，选择中国银行和中国建设银行进行股份制改革试点工作，引入机构投资者、战略投资者及社会公众投资者，打破单一产权结构，真正把国有商业银行变成现代商业银行。

经过重组、股改，国有大行资产质量持续提高，规模快速增长，走出了一条高质量发展道路。如今，完成股份制改革的国有大行已经成为中国金融体系的“压舱石”。如今，国有大行跟随资管新规等政策，持续推动一系列经营战略，例如，支持实体经济、普惠金融、金融科技、数字化经营、振兴乡村经济、推进大财富管理、推进零售业务等。 商业银行这条产业链，各环节包括：

图：商业银行产业链，并购优塾 上游及下游——按照资金来源和去向，各类客户既是商业银行上游，也是下游。其中银行同业也互为上下游。银行客户涉及各行各业，例如比亚迪（制造业）、万科A（房企）、百联股份（商业）等。中游——6家国有大行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行，已全部实现A+H上市。 产业链上参与者近期增长情况如下： 工商银行——2023年，实现收入8430.7亿元，同比-3.73%；归母净利润3639.93亿元，同比增长+0.79%。 中国银行——2023年，实现收入6228.8亿元，同比增长+6.41%；归母净利润2319.04亿元，同比增长+2.38%。 建设银行——2023年，实现收入7697.36亿元，同比-1.79%；归母净利润3326.53亿元，同比增长+2.44%。 机构一致预期，对产业链景气度预期如下：

图：机构一致性预期（单位：亿元，%），Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

商业银行，收入主要来源于利息净收入、非息收入两大块。其中，利息净收入是主要部分，而利息净收入则来自于生息资产收益VS计息负债成本之间的差值。

6家国有大行生息资产结构近似，客户贷款和自营投资资产占比分居前两位。其中，中行、建行客户贷款占比较高，邮储银行投资占比较高。

图：2023国有大行生息资产结构（根据平均余额），各银行年报，并购优塾注：中国银行未单独披露存放中央银行款项平均余额，以上数据为存放央行与存放同业合计。首先，我们看贷款方面，2023上半年末，交通银行的企业贷款占比相对较高，邮储银行的个人贷款占比较高。与2022年相比，各家银行企业贷款准备均有所提高，而个人贷款占比均有所下降，与地产景气度有关。

图：2023H1国有大行贷款结构，国盛证券，Choice 其次，自营投资方面，工、农、中、建四家银行均为债券投资占绝大部分，交通银行的其他类投资占比多，邮储银行的基金投资、信托计划及资产管理计划占比较多。

图：核心上市银行金融投资结构，中金公司，Choice 从变化趋势看，自营投资中，国有大行对政府债投资力度加大。政金债、金融债、企业债、非标资产的投资力度在减小。2023年政金债投资力度有所提高。

图：国有大行自营投资结构变化趋势，民生证券，Choice

图：上市银行金融投资增量结构，开源证券，Choice 银行的营业成本，主要包括营业税金及附加，业务及管理费。计息负债的的利息支出、手续费及佣金支出单独考察，计算利息净收入、手续费及佣金净收入时已经计入。

计息负债成本率，由各银行计息负债内部组成结构决定。国有大行计息负债成本率显著低于其他各类银行，但近两年有微增趋势，主要由于存款成本率微增。

图：2020-2023H1各类上市银行计息负债成本率，信达证券，Choice

图：国有大行计息负债成本率，天风证券，Choice 国有大行中，交通银行计息负债成本率较高，与企业存款占比较高有关。邮储银行计息负债成本率较低，与个人存款占比高有关。

图：2023部分上市银行及息负债成本率，开源证券，Choice

（二）

接下来，首先看收入体量情况： 从收入规模看，2023年，工商银行(8430.7亿元)>建设银行(7697.36亿元）>中国银行（6228.8亿元）。 工商银行——2023年，利息净收入占比77.69%，手续费及佣金净收入占比14.16%，其他非息收入占比8.15%。

图：公司收入情况（单位：亿元），Choice，并购优塾

中国银行——2023年，利息净收入收入占比74.90%，手续费及佣金净收入占比12.66%，其他非息收入占比12.44%。

图：公司收入情况（单位：亿元），Choice，并购优塾 建设银行——2023年，利息净收入收入占比80.19%，手续费及佣金净收入占比15.04%，其他非息收入占比4.78%。

图：公司收入情况（单位：亿元），Choice，并购优塾

（三）

图：累计归母净利润增速（单位：%），Choice，并购优塾 这个行业，从微观增长情况来看： 工商银行——2023年，实现收入8430.7亿元，同比-3.73%；归母净利润3639.93亿元，同比增长+0.79%。2024Q1单季度，实现收入2198.43亿元，同比-3.41%，环比增长+14.62%；归母净利润876.53亿元，同比-2.78%，环比-8.04%。 2023年，受贷款市场报价利率（LPR）下调、存款期限结构变动等因素影响，净利息差和净利息收益率分别为1.41和1.61%，比上年均下降31个基点。2023年末不良贷款率为1.36%，较2022年末下降2bp。2023年末，总资产比上年末增长12.8%，其中，客户贷款及垫款总额增长12.4%，其中，投向制造业贷款比上年末增长27.3%，战略性新兴产业贷款比上年末增长54.1%，普惠型小微企业贷款比年初增长43.7%。投资增长12.5%，现金及存放中央银行款项增长17.9%。 2023年末，总负债比上年末增长13.4%。其中，客户存款比上年末增长12.2%。

图：单季度归母净利润（单位：亿元，%），Choice，并购优塾 中国银行——2023年，实现收入6228.8亿元，同比增长+6.41%；归母净利润2319.04亿元，同比增长+2.38%。2024Q1单季度，实现收入1608.18亿元，同比-3.01%，环比增长+5.62%；归母净利润559.8亿元，同比-2.9%，环比-1.85%。2023年，集团净息差同比下降16个基点。主要由于人民币贷款市场报价利率下行、存量房贷利率调整等导致人民币贷款收益率下降。 2023年，客户贷款利息收入同比增长15.01%，主要是客户贷款规模增加带动。 2023年末，集团资产比上年末增长12.25%，其中，集团客户贷款比上年末增长13.72%，集团投资比上年末增长11.24%。集团负债比上年末增长12.70%，其中，集团客户存款比上年末增长13.39%。

图：单季度归母净利润（单位：亿元，%），Choice，并购优塾 建设银行——2023年，实现收入7697.36亿元，同比-1.79%；归母净利润3326.53亿元，同比增长+2.44%。2024Q1单季度，实现收入2009.28亿元，同比-2.97%，环比增长+10.83%；归母净利润868.17亿元，同比-2.17%，环比增长+12.46%。 2023年，受贷款市场报价利率下调、存量贷款利率重定价等因素影响，贷款收益率下降；因市场利率下行，债券投资收益率低于上年；存款付息水平受市场竞争加剧影响保持刚性。净利差为1.50%，净利息收益率为1.70%，同比均下降31个基点。 2023年，集团资产增幅10.76%，其中发放贷款和垫款净额增幅12.6%。加大国债、地方债等政府债券购买和绿色债券投资，金融投资较上年增幅12.83%。负债总额增幅10.81%，其中吸收存款增幅10.52%。