公司发展史
历史悠久，工艺独特，名酒基因与生俱来。茅台镇酿酒历史悠久，考古发现西汉时期便有规模性酿酒生产。茅台公司前身为 1951-1953 年间由“成义烧房”、“荣和烧房”、“恒兴烧房”合并而成的国营茅台酒厂。茅台酒采用独特的“12987”大曲坤沙工艺，这种工艺产酒率低、生产周期长，并受环境依赖和区域限制，因而酒体呈现“酱香突出、酒体醇厚、优雅细腻、回味悠长、空杯留香”的特点。在五届全国评酒会中，茅台酒全部入选中国名酒，也逐渐成为国宴用酒
2006 年前：茅台坚守高端主品牌，跟随五粮液缩小差距
茅台作为国宴用酒，品质保障是其品牌立足之基。50 年代末一度为了追求产量而遇到质量危机，而后茅台质量控制便作为酿酒生产中的重中之重。70 年代，周总理指示“赤水河上游100 公里不允许建工厂”；80 年代末，通过科学实验制定出茅台酒标准，再到2001 年制定“国家标准”；90 年代，继续科学解密茅台酒，验证“离开茅台镇就生产不出茅台酒”。在产能快速增加的时代，茅台还提出“四个服从”，即发展速度必须服从质量、产量必须服从质量、成本必须服从质量、工作量必须服从质量。茅台由此长期坚持传统工艺与现代科技结合，坚持产品从生产到销售5 年以上周期，即使目前产能达到5.72 万吨，产品品质依然一脉相承
1988 年，国家放开13 种名酒的价格管控，茅台提价成为第一高价酒，开启白酒市场化。一方面，茅台工艺特点使得扩产滞后于需求，产能扩张能力较慢，在“七五”、“八五”期间成功扩产2800 吨产能至4000 吨，而同期五粮液、汾酒早早便突破万吨产能。另一方面，茅台酒在市场化初期延续了与省糖酒公司的合作模式，依赖于体制单位，市场定价权较弱，而五粮液率先推进销售市场化，成为酒业规模第一，普五价格节节攀升，于1998 年价格反超茅台。而茅台通过90 年代的运作，其“12987”独特工艺以及产品的稀缺性开始逐渐为消费者所认可
2006 年-2012 年：茅台高端化持续发力，逐渐获得市场定价权
随着中国经济进入高速发展期，白酒消费需求飞速提升，尤其“四万亿”基建投入刺激中高端需求，消费升级加速推进。前期经销渠道结构逐渐搭建成型，期间公司大力发展团购业务，加强意见领袖培育，为党政军体制提供直供酒。据《糖烟酒周刊》，2008 年茅台60%左右的销量来自政务团购消费，核心消费者引领持续拉升品牌力，高端消费场景中的影响力持续提升。2008 年起，茅台开始改变价格策略，与五粮液之间的定价权之争进入白热化，轮番提价抢夺第一名酒地位。
2013 年-2015 年：茅台规模反超，穿越周期凸显龙头风范
2012 年，“三公消费”禁令执行，中高档白酒消费主力政务消费断崖式减少，白酒行业开始进入深度调整期。茅台致力于巩固提升龙头定位，发挥茅台品牌影响力，大力发展商务、大众消费场景，在销售渠道方面变得更加全面。2012 年，公司在全国设立全资的自营公司以运营自营专卖店，开启直营销售。2013-2014 年连续两年放宽经销权，拓展大众消费者接触面，推动渠道下沉。2014 年开始试水电商，建立茅台商城和茅台微商城，运营了包括天猫、工行融e 购等十几家第三方平台的官方旗舰店。渠道多元化的开拓，及时弥补了茅台政务需求的缺失，帮助茅台平稳度过白酒深度调整期
2016 年以后，白酒深度调整逐渐结束，酒企销售画像开始以大众消费为主导，而中国经济高速发展带动中高收入群体规模提升，消费升级开始成为行业增长的主要驱动力。茅台率先复苏实现高速增长，飞天价格快速攀升，呈现供不应求的态势，而部分经销商囤货炒货严重影响公司利益，也催生出公司腐败问题。公司为平抑价格以及提升市场掌控力，积极调整渠道结构，2017 年提出“构建以专卖店为主，特约经销商、团购、商超、电商、社区等为辅的销售网络”，2018 年开始处罚违规经销商，2019 年控制经销商配额，发力商超、电商、直销等渠道，呈现多渠道发力局面。从市场结果来看，2016-2021 年茅台价格从860 元左右提升至3300 元左右，营收规模CAGR 为22.21%，达到1094.64 亿元，成功突破千亿，逐渐拉大与竞争对手的距离。
2022-2023 年，茅台产品、渠道结构改革效果显著，业绩相对2020-2021 年明显提速，分别实现营收增长16.5%、18.0%，规模成功突破1500 亿。期间，茅台持续加大了非标产品的销售，推出4000 元价位的珍品后，精品、生肖快速放量，根据酒业家，2022 年非标在茅台酒的销售占比超过飞天，非标产品以更高的价格与更高的品质实现产品结构的优化；系列酒推出千元价位茅台1935，通过i 茅台提升曝光度，加大与渠道商的紧密合作，仅两年便完成年销售额百元的突破；
主营产品
公司产品以53度飞天茅台为核心产品，茅台酒是占公司利润的85%，再辅以系列酒各大子品牌占利润的11.8%
财务数据
公司2023 年营业总收入1505.6 亿元（同比+18.04%）；归母净利润747.34 亿元（同比
+19.16%），扣非净利润747.53 亿元（同比+19.05%），超额完成年初制定的营业总收入同比增长15%的目标。全年收入稳健增长，现金流表现稳定：公司2023 年营业总收入+合同负债为1492.14亿元（同比+14.51%），其中2023Q4 营业总收入+合同负债为479.76 亿元（同比+15.87%）。公司2023 年销售商品及提供劳务收到的现金流1637 亿元（同比+16.35%），其中2023Q4 销售商品及提供劳务收到的现金流524.46 亿元（同比+17.42%）
盈利能力有所提升，提价贡献在四季度初步体现。公司2023 年归母净利率同比提升0.47pct 至49.64%，毛利率同比+0.03pct 至92.12%。公司2023Q4 归母净利率同比下滑0.19pct 至48.31%，其中毛利率同比+0.67pct 至92.7%，销售费用率同比+1.14pct 至3.51%
茅台酒量增创5 年新高，系列酒量价齐升。2023 年茅台酒收入1265.89 亿元（同比+17.39%），2023 年系列酒收入206.3 亿元（同比+29.43%）。量价拆分来看，2023 年茅台酒销量同比+11.1%，创下2018 年以来的最高值，
直销占比再创新高，i 茅台贡献较大。2023 年直销收入672.33 亿元（同比+36.16%），占
比46%，再创历史新高
产量稳定增长，24 年目标维持15%左右目标。2024 年目标实现营业总收入较上年度增
长 15%左右，整体指引规划仍较为积极。23 年茅台酒基酒产量5.72 万吨(同比+0.69%)，
系列酒基酒产量4.29 吨(同比+22.41%)，产量实现稳定增长
竞争优势
高端白酒价格坚挺，价格逻辑具有长期性
22 年年底茅台在部分地区已出现断货。23Q1 各大酒企开门红普遍较好，高端酒动销火热，以五粮液为例，1 月五粮液产品发货量和动销量均同比保持两位数增长，其中发货量同比增长超过30%，增速亮眼
高端白酒价格坚挺背后的逻辑是高端消费人群扩容+该人群消费力持续提升
根据《2023 中国私人财富报告》，可投资资产超过1 千万人民币的高净值人群规模从
2008 年的30 万人增长到2022 年316 万人，12 年翻了10 倍以上
系列酒驱动营收增长，向下拓宽价格覆盖面。酱香系列酒包括一曲、三茅、四酱，
以及大单品茅台1935，与茅台酒在价格带、产品带上错位互补，向下全面覆盖千元
价格带及以下市场。近年来，系列酒产品营收占比不断上升，2022 年公司系列酒实
现营收159.39 亿元，同比增长26.55%，酒类营收占比12.88%，2018-2022 年营收
CAGR 为18.5%。相较于依靠投资和房地产驱动的白酒黄金十年，当前白酒需求结
构已经发生改变，从此前的政商务需求为主逐渐转变为大众消费，为系列酒带来更广
阔的增长空间
渠道改革初见成效，直销比例稳步增长
2022 年公司直销销售收入493.79 亿元，同比增长105.49%，占酒类收入比重39.89%；批发代理销售743.94 亿元，增速-9.31%，首降一方面系疫情扰动，另一方面亦体现了茅台渠道扁平化改革成果
总结估值
茅台酒其实已经是奢侈品，贵州茅台可以定位为一家奢侈品公司。若公司展现了较好的终端控价能力，提价平稳落地，预计未来报表转化更加顺利，估值有望对标提价能力较强的爱马仕&片仔癀，长期估值参考30倍，市值在22400左右。短期受经济下行影响，茅台酒价格会相比鼎盛期有所下跌。进而在最近带动股价下跌，从长期来看茅台仍然是一家好公司。我们国家经济应该会在经历调整后再度稳步增长。短期估值我们用利润增速的百分比来作为参考，定19倍估值，市值在14200亿元左右
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