01 固收观点
上周资金平衡偏松，降息预期再起；本周政府债发行压力小，6月缴税压力偏小，预计流动性维持偏松。上上周利率债收益率整体下行；近期债市偏强，缺资产行情持续演绎，但货币政策仍有外汇掣肘，央行多次提示债券风险，建议控制久期，留足票息空间。上周转债市场收涨，转债估值再度触及年内高位，但中期基于权益市场仍在低位、债市“资产荒”和转债今年供求关系改善，预计估值也难以大幅调整，逢低介入是较好的策略。上上周信用债收益率和利差整体下行，低等级下沉仍在继续。
02 市场回溯
上周利率债收益率整体下行，其中1年国债活跃券下行1.00BP至1.59%，10年国债活跃券下行1.90BP收至2.29%。上周央行公开市场正常操作，银行融出规模上行，机构分层持续较低，资金持续偏松，截止上周五隔夜R001加权收至1.80%，R007加权收至1.84%。
资金面
上周央行开展7天逆回购操作80亿元，7天逆回购到期100亿元，全周公开市场操作净回笼20亿元。上周央行正常操作，资金平衡偏松。上周银行融出规模上行，机构分层持续较低，资金持续偏松。截止上周五隔夜R001加权收至1.80%，R007加权收至1.84%。
本周公开市场逆回购到期80亿元，其中周二至周五分别到期20亿元；MLF到期2370亿元，国库现金1个月定存到期700亿元。本周国债计划发行900亿元，包括20年和30年特别国债（还有1期91天贴现国债未公布具体金额），国债到期2626.7亿元；地发债计划发行3404.03亿元，到期1787.93亿元，政府债已公布发行合计-110.59亿元；本周政府债发行及缴款压力很小。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，对资金面影响仍需关注。
投资策略
利率债：上周利率债收益率整体下行，其中1年国债活跃券下行1.00BP至1.59%，10年国债活跃券下行1.90BP收至2.29%。上周资金宽松，本周MLF续作降息预期再起；5月金融数据表现不强，50年国债发行利率低于预期，后半周债市表现较强。
我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年5月制造业PMI录得49.5%，较4月下降0.9个百分点，制造业产、需均有所回落，企业库存亦出现反复，经济弱修复仍在进程中。5月社会融资规模增量为2.07万亿元，比上年同期多增5132亿元，其中政府债为主要支撑，企业债多增则主因去年低基数，企业和居民中长贷表现均偏弱；M2增速回落至7.0%，M2-M1剪刀差进一步回升，企业经济活力不足。6月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。
近期地产政策密集出台，各地市场反馈仍有待观察；今年以来地产销售数据表现仍较为一般，需重点关注5-6月销售改善情况。从土拍市场来看，成交面积也持续走低。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。
进出口方面，2024年5月出口额同比增长7.6%（前值1.5%），超预期改善，高基数下出口仍有一定韧性。具体看，5月日、韩、越出口高增长，海外需求保持较高韧性；出口商品价格降幅收窄，对出口增速形成支撑；产品端来看，汽车、家电、灯具、家具等耐用消费品表现较好，农产品以及劳动密集型产品对出口仍继续拖累。去年低基数预计对后续出口数据仍有短期支撑。5月份进口金额同比增速1.8%，低于前值8.4%，进口数据偏弱。
通胀方面，5月CPI同比0.3%，同比持平，猪价小幅抬升带动食品项，服务整体偏弱。5月PPI环比首次转正，同比-1.4%，上游原材料价格表现较强，铜、螺纹钢、铁矿石和水泥等价格高频数据也在5月持续回暖，其中生产资料、生活资料价格延续负增长；考虑当前需求预期不足，下游传导较慢，PPI后续仍需观察。
财政方面，2024年预算赤字将按3%安排，同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。整体财政发力较为稳健，符合市场预期；但化债背景下地方政府项目建设资金压力偏大，14号文后除12个重点省份外，其他地市项目建设也可能进一步压缩基建投资。2024年1-4月一般公共预算收入同比-2.7%，税收收入同比-4.9%，较一季度进一步下滑；同期政府性基金收入同比缩减7.7%，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-4月一般公共预算支出同比增长3.5%，较3月有所上升，基金支出发力较多，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。
综上，近期债市偏强，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，短期看政府债供应冲击性弱于预期，缺资产行情持续演绎；但外汇压力下央行宽松受限，资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平，且央行多次提示投资者需关注债券类资产的价格波动风险，长端波动性预计进一步加强，建议超长债配置谨慎，考虑政金债留足票息空间。
转债：上周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨0.10%。转债由于相比正股扛跌，转债估值再度触及年内高位，短期蕴含了一定溢价风险，若股市持续低迷，转债成交量萎缩、估值抬升，则转债当前的高估值或难以为继，需提防风险；但中期基于权益市场仍在低位、债市“资产荒”和转债今年供求关系改善，预计估值也难以大幅调整，逢低介入是较好的策略。后续操作建议在趋势出现之前蓄势等待，控制仓位，以交易性操作为主，逢低布局绩优弹性和景气改善的板块。全周交易额2,725亿，较前周明显下降。个券多数上行，534只转债个券中307只收涨、226只收跌、1只走平。从行业表现来看，行业多数下行，通信、电子、计算机、传媒和汽车涨幅居前，交通运输、农林牧渔、食品饮料、有色金属和银行跌幅居前。本周无新券上市。估值方面，估值表现分化，百元平价溢价率+0.14%至24.30%，全样本转股溢价率中位数-1.74%至49.86%。操作上，建议在趋势出现之前蓄势等待，控制仓位，以交易性操作为主，逢低布局绩优弹性和景气改善的板块，可关注以下方向：首先，可关注正股为红利策略的转债，在熊市和震荡市均有较好的防御作用；其次，可关注非银行的底仓品种转债，这些是保险理财和银行理财等负债方申购转债时的首选方向；最后，可关注出海业务占比高的转债，符合业绩改善的方向。
信用债：一级方面，上周合计新发行信用债2,619.44亿元，总偿还量2,210.61亿元，净融资408.83亿元。二级市场方面，上周信用债收益率整体下行。上周信用利差整体下行，具体来看，产业债信用利差下行1.30bp至34.42bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄1.84bp至31.34bp，AA+产业债信用利差收窄0.20bp至50.51bp，AA产业债信用利差走阔2.60bp至119.40bp。城投债信用利差下行1.38bp至44.69bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄1.49bp至38.26bp，AA+城投债信用利差收窄1.53bp至45.52bp，AA城投债信用利差收窄4.51bp至89.07bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢企盈利仍有待改善，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，近期煤炭景气度维持高位，但整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，后续可以根据基本面、政策面及机构行为的变化顺势而为，同时警惕化债政策推进效果不达预期所带来的估值调整风险；需密切跟踪政策落地情况，此外还需注意加速回售下债券置换的资金来源于新发债还是政策资源，在守住底线思维的前提下，结合需求对进度较快的区域进行适当参与；可关注债务体量较小的重点省份统筹置换债务、城投债提前兑付、平台数量较多地市级非主平台等投资机会。
$金鹰添裕纯债债券A(OTCFUND|003733)$
$金鹰添祥中短债A(OTCFUND|006389)$
$金鹰添盈纯债债券A(OTCFUND|003384)$
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