“双减”的前世今生
课外培训似乎是东亚小孩童年的共同记忆。
社会背景是在经济腾飞、生育率最高的时期，在相似的升学选拔制度下，教育内卷成为了打破阶层固化的上升途径。
其中，韩国的课外补习尤为盛行，堪称“卷生卷死”。首尔的补习班总数近2.43万家，是便利店的3倍。我国也不例外。
2015-2020年，国内资本大量涌入K12教育领域，2020年达到最高潮。疫情结束后线下门店加速拓张，在线教育的用户习惯也在疫情中得到培养，资本纷纷入局，企业营销费用高企。
行业看似蓬勃发展，收入快速增长，实际上很多玩家巨额亏损，商业模式并不健康。在教育公司激烈的竞争和大量广告的轰炸下，进一步催生了家长们的焦虑。
日韩的过度补习催生了许多社会问题。在高度的精神压力下，韩国青少年精神疾病高发，自杀率直线上升。高额的教育经费支出也成为家庭的沉重负担，进一步降低了生育率。
在这样的前车之鉴下，我国政府十分重视中小学生减负。最终，2021年7月24日，“双减”出台，刺破了K12教育过度繁荣的泡沫。
“双减”的全称是中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。它主要提出了坚持从严审批机构、严禁资本化运作、建立培训内容备案与监督制度、严控学科类培训机构开班时间、学科类收费纳入政府指导价五大治理举措。
“双减”出台后，上市公司的K12业务受到重创，K9学科类业务全部停止或剥离，高中学科类业务在政策中要求参照K9执行，实际执行中各地监管力度有一定差异，受到的影响相对小。
新东方和好未来的股价从最高点一度下跌超95%。二线连锁机构在刚刚大幅投入扩张后业务突然停滞，资金压力陡升，出现大量的关停、裁员、倒闭潮。
据2022年全国人大“双减”报告，“双减”前后义务教育阶段线下学科类培训机构从12.4万家下降至4932家，压减率96%，线上学科类培训机构从263家下降至34家，压减率87%。
2021-2022财年，新东方的学习中心数量减少910个至637个，员工数量从10.5万下降到5.3万人。好未来由于K9占比更高，受伤更加严重。学习中心数量从1098个下降至100个，员工数量从7.1万下降到1.6万人。
K12教育行业进入寒冬。
废墟上的花朵：非学科业务的重生
如今，据“双减”政策出台已过去三年。从财务指标看，头部教培机构的收入重回增长。其中，“非学科”业务的表现十分亮眼。
FY2008-FY2023好未来、新东方收入对比（左图），FY2008-FY2023好未来、新东方净利润对比（右图），数据来源：和谐汇一研究部
“非学科”到底是什么，和传统的学科课程有什么区别，家长与投资人常存在这样的困惑。
“双减”文件中定义的“非学科”指体育、艺术、信息技术等综合美育类课程。
而我们关心的“非学科”业务，在形式上和传统的学科课程更加类似，通常分成“人文”和“思维”两大类，但内容上含“课标”量少，相比应试教育对知识点的重复，更注重培养孩子的综合能力，如逻辑推理、空间想象、语言表达等。
“非学科”业务是老牌K12教育机构结合政策要求和家长需求，在“双减”后创新式发展出的新业务。
从监管的角度看，在与学科类的区分上，当前尚没有标准的成文规定，主要是由教学机构提供课程内容，与各地监管口的专家进行沟通认定。按“双减”后地方文件标准，非学科当前也可以包含一定比例的课程内容，例如广州要求不超过50%。
在K9学科类培训被叫停后，“非学科”培训承接了一部分学科培训的需求。由于教学内容的应试性没有学科时期强，家长的刚需性减弱，市场规模相比双减前的学科类业务应有缩小。
但这项摸着石头过河的新业务，从业者也尚在探索，他的边界在哪里。
我们粗略估计，“双减”后K12课外培训的市场空间或为“双减”前学科培训的约60-70%。
按年级来看，“双减”前高中占比10-15%，初中占比20-30%，小学占比50-60%。当前高中在实际执行中受到的影响小，K9根据应试需求不同，初中受到的影响最大，小学次之。
按学科来看，理科类更依赖做题，受到的影响更大。这部分双减前约占市场规模的一半，越往低线数学占比越高。而文科类应用性强，需要听说读写的综合能力，非学科对提分也有帮助，受到的影响更小。
但家长们仍然具有“望子成龙”的肌肉记忆，如果大的社会环境没有变化，“非学科”业务的天花板可能比想象中乐观。
从韩国的历史经验来看，类似“双减”的措施也曾反复推行，但并未影响课外培训市场的繁荣。
韩国政府在1974年实行平准化教育政策，取消中考，取消公立中小学的重点学校和重点班，一律就近入学。于1980年颁布法令禁止校外培训，到2000年废止该法令。平准化教育主导时期，课外补习机构数量持续上升，到2003年K12参培率达到68.8%。2014年又颁布法令禁止超前教学。
但近年来参培率继续上升，2022年达到78.3%。课外培训花费的总额也呈上升趋势，而这是在生育率下降的大背景下。
K12教育投资价值的再梳理
在”双减“政策出台前，K12教育公司是很好的价值投资标的，也诞生了许多牛股。
K12教育是长坡厚雪的赛道，业务具有许多优点。第一，它的需求刚性强，天花板高。我国家长一直以来都很重视孩子的教育，教育支出占家庭消费的大头，优先级很高。第二，它具有品牌属性，头部机构连锁化，有标准化的教研体系，业务模型可以大规模复制。
体现在财务上，就是复购率高，回本周期短，客单价可以提，能够在长久期带来稳定的增长和回报。
当前的“非学科”业务和学科时期相比，虽然市场空间的天花板有一定下降，但当前的规模和“双减”前比，尚具成长空间。
头部机构品牌化和连锁化的属性不变。复购率仍然很高。头部机构“非学科”课程的续班率近一年来稳步提升，达到70-80%，逐渐向学科水平靠近，教学模型日趋成熟。新开店的回本周期也保持在1-2个季度。
竞争格局也得到优化。主要体现在“双减后”二线连锁K9机构大幅出清，部分上市公司退市。
小黑班存在，但承载和续航有限，价格也比连锁机构高不少。随着“非学科”课程体系的成熟，当前合规机构的市占率比双减初期有所提高。
活下来的机构在忙着加速扩张，收回失地。多家上市公司在交流中表示，当前竞争还不是主要考虑的问题。
同时，由于“双减”对广告营销的限制，买量和广告投放少了，低价班也不做了，营销费用大幅下降，商业模型比泡沫时期健康了不少。加上运营效率的提升，当前头部机构单店的盈利能力已经能接近学科水平，未来有望超过。
展望未来，我们仍有一些关注的问题：“双减”出台三周年后，监管政策是否已经完全趋于稳定？行业重新加速扩张是否会在短期扰动利润率？AI与教育的结合是否会改变商业模式和竞争格局？……
结语
回顾过去三年，“双减”后市值一度接近净现金的K12教育公司是典型的困境反转型投资机会，在政策趋于稳定后，“非学科”业务探索出第二成长曲线，从废墟上开出花朵。
行业短期面临需求重回旺盛，而供给尚未充足的高速成长期。长期看，非学科业务也具有学科时期长坡厚雪的增长潜力，值得关注和期待。
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赵君妍,和谐汇一研究部高级研究员,北京大学硕士，曾就职于东方红资管，专注传媒互联网研究。
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