逆势而上
作者：郑敏芳
编辑：松壑
北交所有望迎来首家收入超过500亿元的公司。
6月18日，广州医药股份有限公司（下称“广州医药”）向股转系统递交了新三板挂牌申请，剑指北交所。
早在去年的12月20日，广州医药母公司白云山（600332.SH）就发布公告称正在筹划广州医药挂牌新三板并择机申报北交所的事项。
作为一家医药流通企业，广州医药2023年收入和归母净利润分别达到525.91亿元、6.49亿元。
这意味着，广州医药未来有可能成为北交所史上收入规模最高的公司。
但广州医药能否如愿，仍存在较大的变数。
“新国九条”强调要从严监管分拆上市。
数据上来看，“A拆A”的热潮有所下滑。据信风（ID:TradeWind01）不完全统计，今年以来已有江西铜业（600362.SH）等不少于12家公司主动终止分拆子公司沪深上市。
过去被视为不受《上市公司分拆规则（试行）》（下称“分拆新规”）限制的北交所，也有向沪深看齐的趋势。近期以来已有华海药业（600521.SH）、晨光生物（300138.SZ）等公司主动终止了子公司北交所上市的计划。
广州医药的北交所计划能否成行，仍需要观察。
01
“巨无霸”登场
新三板正在迎来巨无霸公司。
6月18日，白云山宣布子公司广州医药挂牌新三板的申请已经获得股转公司的受理。
此番挂牌，广州医药的目标直指北交所。早在去年12月20日，白云山就发布公告称，正在筹划广州医药挂牌新三板并择机申报北交所的事项。
“在符合相关法律法规政策和条件成熟的前提下，广州医药拟聘任具有相应资质的主办券商、会计师、律师等中介机构，申请广州医药股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让。”白云山表示，“本次挂牌完成后，广州医药将根据资本市场环境及战略发展需要，未来择机寻求在北京证券交易所上市。广州医药本次挂牌不涉及发行股份。”
历经半年后，白云山“拆子”计划终于迈出了第一步。
此次若成功上市，广州医药有望成为北交所创设以来首家收入规模破500亿元的企业。2023年，广州医药的收入已经达到525.91亿元，超越了当前北交所收入规模排名第一的贝特瑞（835185.BJ），后者同期收入为251.19亿元。
但与收入相比，广州医药的归母净利润不算高，2023年为6.49亿元，利润率仅为1.23%。
这是医药流通行业特性所决定的。
在广州医药的批发、零售、仓储物流服务三大业务中，为医疗机构、零售药房等提供医药批发服务是广州医药主要收入来源。2022年、2023年分别创收467.92亿元、497.50亿元，占比均在9成以上。
该类业务特点是毛利率较低。2023年广州医药的综合毛利率为6.56%，同期国药股份（600511.SH）等10家行业可比公司的毛利率均值也仅为8.45%。
从母子公司的交易情况来看，广州医药和白云山之间的关联交易规模有限。
2023年，广州医药向白云山等关联方采购药品的金额为11.44亿元，占采购额的比例为2.23%；同期广州医药向白云山等关联方销售商品及服务的金额为6.63亿元，占比为1.33%。
但作为白云山的重要资产，广州医药却要“单飞”，或许仍在市场间存在潜在争议。
白云山的业务板块涵盖医药制造、批发零售、大健康产品、医疗服务等。其中，广州医药主要负责批发零售业务。
2023年，白云山的收入、归母净利润分别为755.15亿元、40.56亿元。按照白云山对广州医药90.92%的持股比例粗略计算，2023年广州医药的收入、归母净利润占白云山相应财务指标的比例分别为63.32%、14.55%。
这意味着，剔除广州医药的业绩后，2023年白云山的收入、归母净利润将分别缩水至276.99亿元、34.70亿元。
伴随着广州医药的单飞，是否会给白云山带来“空心化”的风险仍存不确定性。
02
“豁免红利”退潮？
虽然业绩表现突出，但广州医药的北交所上市计划并不明朗。
今年4月12日，国务院发布的“新国九条”强调要从严监管分拆上市。
有投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示，“A拆A”确实存在难度
“我们有个分拆的项目去沟通了，还是不太行，最后没报进去。”深圳一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）透露，“尤其是新国九条以后，分拆沪深的项目估计很难被受理，已经申报的项目可能也不太乐观。”
据信风（ID:TradeWind01）不完全统计，今年以来宝钢股份（600019.SH）、晶盛机电（300316.SZ）等不少于12家公司主动终止分拆子公司沪深上市。
部分项目还涉及央企。例如宝钢股份本计划分拆子公司宝武碳业科技股份有限公司（下称“宝武碳业”）至创业板上市，但今年6月15日宝钢股份公告称决定撤回宝武碳业的上市申报文件。
新“国九条”后，北交所是否会向沪深看齐，备受关注。
在过去很长的一段时间里，北交所一直都不受分拆新规的约束。
这源于境内上市公司推动子公司在北交所上市，严格意义上来说并不能被认定为分拆。
根据分拆新规的定义，分拆是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。
按照此前的制度落实惯性，上市公司的子公司涉及IPO和重组上市才从属于分拆上市。
但拟冲刺北交所的公司需要先在新三板挂牌，这意味着上市前该公司就已经是公众公司，这导致北交所上市并不构成严格意义上的首次公开发行，自然就不被认定为分拆上市。
从过往情况看，北交所上市确实一直不受分拆新规的限制。
分拆新规要求，分拆子公司的上市公司需满足境内上市满3年、连续3个会计年度盈利等条件，同时被分拆的子公司并表净利润、净资产分别不得超过母公司的50%、30%等。
比照上述标准，部分公司确实突破分拆新规的要求。例如2022年长虹美菱（000521.SZ）推动子公司中科美菱（835892.BJ）登陆北交所时，前者2020年的归母净亏损为0.86亿元，这与“分拆子公司的上市公司最近三个会计年度连续盈利”的要求并不符合。
不过广州医药此次“单飞”并未突破分拆新规。
尽管广州医药2023年为白云山贡献了超6成收入，但由于其所贡献的利润占比不足2成，仍满足分拆新规的要求。
但从目前的情况来看，北交所已经要求发行人说明其在上市母公司的财务占比情况，并有趋严的态势。
对于广州医药有一定参考价值的案例，是2023年9月晨光生物推动子公司新疆晨光生物科技股份有限公司（下称“新疆晨光”）北交所上市，其同样存在母体“空心化”的争议。
2023年，主营棉籽精深加工的新疆晨光收入、归母净利润分别达到37.11亿元、1.08亿元。按照晨光生物持有新疆晨光89.82%的股份比例，2023年新疆晨光的收入、归母净利润占晨光生物的比例分别为48.50%、20.21%。
如此来看，尽管新疆晨光为晨光生物贡献了近5成的收入，但其归母净利润占比仍低于分拆新规50%的红线。
问询过程中，监管层也要求新疆晨光说明其在晨光生物整体业务中的占比及重要性。
彼时新疆晨光以利润占比较低为由解释其对晨光生物的重要性。
“晨光生物按权益享有的公司净资产和扣非后归属于母公司股东的净利润分别占晨光生物的净资产和扣非后归属于母公司股东的净利润比例呈小幅上升趋势，但总体占比较低，公司业务在晨光生物整体业务中占比不高。”新疆晨光解释称。
即便如此，新疆晨光的北交所上市计划仍以失败收场。
今年5月17日，晨光生物公告称新疆晨光撤回了北交所上市申请的材料。
这不是孤例。6月15日华海药业同样宣布已经主动终止子公司长兴制药股份有限公司的北交所上市辅导计划。
“目前北交所对于分拆的态度还不是很明确，但是可能会比过去严格。上市公司子公司在北交所上市的套利空间可能正在缩小。”北京一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）表示。
广州药业能否登陆北交所，市场正在持续关注。
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