捷捷微电高溢价回购有玄机，客户依赖与业务增长存谜，行业地位与业绩承压
原创 宝剑 财评社 2024-05-27 08:38 北京 2人听过
出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
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导语：捷捷微电是A股功率半导体行业的龙头公司之一，2020年以来和可比公司的利润差距拉大。公司近期公告计划收购控股子公司捷捷南通的小股东股权。捷捷南通的销售对上市母公司和母公司其他客户的依赖较高，万芯半导体成立半年就跻身捷捷南通的第二大客户。
溢价收购控股子公司剩余股权
捷捷微电近期公告计划以高达10.16亿元的总价，收购捷捷南通30.24%的股权，这一举动引起了市场的广泛关注。尽管捷捷南通在2022年和2023年连续亏损，但评估价值却出现了109%的惊人增值，这背后是对捷捷南通“高端功率半导体器件产业化项目”前景的乐观预期。该项目试生产以来表现良好，预计将成为公司未来盈利的重要驱动力。因此，看似矛盾的亏损与高估值得到了合理解释：市场对未来的信心大于对当前业绩的关注。
捷捷微电将以10.16亿元的价格，收购捷捷微电（南通）科技有限公司30.24%股权，其中发行股份、现金支付对价的比例为65%、35%。目前捷捷微电持有捷捷南通61.31%股权，交易完成后将持有91.55%股权。
捷捷南通是捷捷微电的控股子公司。2020年9月，捷捷微电在江苏南通设立全资子公司捷捷南通；2021年8月，捷捷南通融资5.1亿元，投资方包括南通苏通集成电路重大产业项目投资基金、南通投资、南通科创基金、南通苏通控股集团、南方文峰、南通挚琦等；2022年1月，捷捷南通新一轮增资，投资方为上海利恬投资管理中心（有限合伙），投资额1.4亿元，注册资本达到14.5亿元。
经过三年多的运作，捷捷南通经历了“上市公司全资子公司→引入其他股东→上市公司回购其他股东股权”的循环。值得注意的是，由于捷捷微电和苏通基金等交易对手不构成关联交易，也不构成重大资产重组和重组上市，因此无业绩补偿承诺和减值补偿承诺。
公司显示， 2022年及2023年，捷捷南通的净利润分别为亏损2148万元、亏损2693万元。截至2023年6月，评估机构给出的捷捷南通全部股东权益账面值16.27亿元，评估值34.07亿元，增值率为109%。为什么业绩亏损，却给出一倍多的评估溢价？
捷捷微电今年4月30日投资者调研会透露，捷捷南通承建的“高端功率半导体器件产业化项目”2022年9月进入试生产阶段，试生产产品良率符合预期，基本保持在95%以上。目前该项目每月产能约10万片左右，处在产能爬坡期。“该项目将有助于推动高端功率半导体发展，满足下游市场需求，扩大市场占有率，缓解MOSFET产能紧张的问题等，将进一步提升公司市场竞争力、综合实力与治理能力，完善公司核心‘功率半导体器件IDM’供应链的战略布局”。最新公告显示，捷捷南通2024年一季度转盈利。
客户依赖与业务增长之谜
捷捷南通的客户结构凸显了其与母公司的紧密联系，以及对新客户开发的初步成果。捷捷微电不仅是其最大客户，且预计未来销售增长迅速。而万芯半导体这家刚成立不久的企业便成为第二大客户，引发市场对其订单真实性的讨论。同时，深圳永源等与捷捷微电有交集的公司也出现在客户名单中，这表明捷捷南通在一定程度上依赖于捷捷微电的资源与市场网络。
捷捷南通2022年投产，业绩快速增长。但下游客户不仅有捷捷微电，还有捷捷微电的客户。捷捷南通2023年第一大客户是捷捷微电，销售金额7822万元，预计2024年向捷捷微电的销售情况比2023年大幅增长72.27%。由于捷捷微电与捷捷南通都是功率半导体芯片的设计和生产商，上市公司是否存在转移订单、提升标的公司业绩增速的可能性，有待进一步解释。
公告还显示，捷捷南通的不少大客户或是捷捷微电介绍，或者捷捷微电过往客户，比如深圳市永源微电子科技有限公司、南通康比电子有限公司。深圳永源是捷捷南通2023年的第四大客户，对深圳永源的销售占比8.25%。深圳永源此前和捷捷微电有过合作。也就是说，标的公司去年的前五大客户，有两个是捷捷微电或捷捷微电介绍。
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公告显示，捷捷南通2023年的第二大客户是万芯半导体（宁波）有限公司，销售额7276万元，销售占比13.9%。预计2024年，对万芯半导体的销售量将增长10.4%。公告解释，两家企业2022年10月经同行介绍，开始合作。但企查查显示，万芯半导体2021年7月成立，参保人数只有6人。
公告数据“打架”，亟须合理解释
在一系列公告中，关于捷捷南通营收数据的不一致性问题，亟须澄清。例如，对捷捷微电销售额在不同报告中的出入，以及一季度营收数字的差异，可能是由于会计处理时点或统计标准不同所致，但这仍需公司明确说明，以维护投资者信任。
2023年度前五大客户表显示，对大客户捷捷微电去年的销售额是7823万元；但七家主要客户表显示，捷捷南通去年对捷捷微电的销售额是7590万元，少了233万元。其他前四大客户的销售额一致。对于这一点，捷捷微电或许有必要做进一步的解释。
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4月3日，捷捷微电公告回复交易所问询函，捷捷南通未来五年业绩预测表显示未来几年业绩持续增长，不过2027、2028年的业绩测算数据完全一致，营业收入都是16.16亿元，净利润都是3.43亿元。此外，回函公告还显示，捷捷南通今年一季度营收1.69亿元。但捷捷微电4月25日发布的一季报显示，捷捷南通今年一季度营收1.73亿元，多300多万元。到底是业务合同结算时间差异导致的数据口径不一致、还是什么原因导致两份公告营收不一致，上市公司也有待说明。
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另外还有些数据明显抄袭错误。比如2023年度对深圳永源的销售额占比，今年4月3日回复交易所问询函的公告中，171页写的是8.15%，但322页写的是8.25%。数据错误的问题看似不大，反映了中介机构华创证券的保代、项目员工粗心大意，上市公司方面财务和审核人员同样疏于检查，深层体现了中介机构、上市公司的内核风控机制存在漏洞。
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知识产权和研发实力方面，企查查APP显示，捷捷南通成立三年多，取得40项专利，大部分是实用新型专利。少数专利申请被驳回了。2023年7月，王友伟、徐雷军、王成森、刘启星提交的“增加沟槽底部氧化层厚度的方法”发行专利，于今年4月公布被驳回。
国资背景股东退出与投资智慧
此次交易中，以南通国资为主的股东选择在捷捷南通即将扭亏为盈的前夕退出，获取了可观的投资回报。这反映了投资方对于半导体行业环境变化的敏锐判断，以及及时抽身以规避风险的智慧。尤其是考虑到南通产业控股在金通灵事件中的重大损失，这次顺利退出更显得明智。
俗话说“买的不如卖的精”。本次交易的交易对手是苏通基金、南通投资、科创基金、苏通控股、峰泽一号、南通挚琦6家股东，以南通国资企业和国资创投基金居多。上市公司回复交易所问询函的公告显示，预计捷捷南通2024年将实现净利润2.24亿元，扭亏为盈。但国资系股东却在业绩黎明前夕选择退出。捷捷南通2022年融资引入新股东的估值是14.5亿元。此次交易总价10.16亿元，表明标的公司估值33.6亿元，交易对手持股两年多，获得了132%的账面投资收益。而且近几年一二级市场半导体板块估值大跌、行业恶性竞争毛利率下滑，苏通基金等交易对手能获得不错的账面收益，很不容易。
江苏的国资创投基金过去投资了很多半导体、新材料、生物医药等企业，但2022年以来IPO难度越来越大，诸多企业IPO周期拉长或失败。南通国资成功把捷捷南通的股权转给上市公司，堪称“一举三得”：通过并购成功退出，还获得了较高的收益率，并避免了项目公司后续发展不达预期的风险。
捷捷微电复函交易所称，标的公司少数股东既担心上市公司继续增资造成股权稀释，但又受限于内部投资政策及投资目的、流动性要求、期限等因素可能无法同比例增资。
业绩掉队与行业挑战
捷捷微电在与可比公司如扬杰科技、华润微等的比较中，显示出一定的业绩压力。虽然通过回购子公司股权有助于巩固产业地位，但从长远看，如何提升盈利能力，追赶乃至超越竞争对手，是捷捷微电面临的紧迫任务。特别是在股价表现上，扬杰科技的反超凸显了市场对两家企业前景的不同评估。
对于捷捷微电，以一定溢价购回控股子公司的剩余股权，有助于维持公司的业绩规模和产业地位。公告显示，捷捷微电的可比公司包括燕东微、华微电子、华润微、扬杰科技、芯联集成、士兰微六家，对比扬杰科技、华润微两家省内同业公司，捷捷微电近几年业绩有所下滑。
iFinD显示，2020年-2023年，三家公司的营收排名都是华润微、扬杰科技、捷捷微电，但利润排名不一样，2020年度，三家公司归属于母公司股东的净利润分别是9.63亿元、3.78亿元、2.83亿元；2023年度分别是14.8亿元、9.24亿元、2.2亿元。
2024年一季报显示，华润微今年一季度利润下滑较大，归母净利润3319万元，捷捷微电暂时超过华润微。从商业模式来看，捷捷微电和扬杰科技可比性较高，都以IDM业务模式为主。股价方面，2020年末，捷捷微电的市值比扬杰科技高。但目前扬杰科技大幅反超捷捷微电，分别是193亿元、114亿元。
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