朋友们久等了，前段时间一直在看各家年报、写年报简析，最近才有空继续写爱美客。![[抱拳]](http://gbfek.dfcfw.com/face/emot_default_28x28/emot55.png "抱拳")
如果按顺序来看，这是爱美客系列文章的第三篇，目前已完成的有《爱美客系列0:概述》《爱美客系列1：医美，一个十年十倍的行业》《四喜两忧——爱美客2023年报解析及估值调整》，算上这篇，整个系列文章预计要写5篇，还剩中间一篇槽点洗白及风险分析，感兴趣的朋友可以点个关注，敬请期待。
整个系列文章按照下图中的结构展开，这篇涉及3.产品梯队、4.研发情况、以及5.销售模式，下面进入正题。
一、产品梯队
在《概述》中我们写道，“之所以叫梯队，是因为爱美客选择了‘乱拳打死老师傅’的竞争策略。
在医美填充剂市场，友商通常是一两个系列三五款产品，但爱美客则有7个系列10款产品，除了胶原蛋白类产品外，玻尿酸、水光类、再生类都有，终端价格也是从八九百到一两万基本形成了全覆盖。”
然而，在这篇文章里，当我打算展开写的时候，遇到了两个难题，使我一度想要放弃这段。
一个难题是，如果使用最新的一手资料进行整理、作图、制表，过程太繁琐了，我这个人又比较懒；另一个难题在于，如果使用二手资料，也就是直接复制研报上整理好的图表，时效性略差一些，而且不知道是否会涉及版权问题。
纠结了许久，我决定还是通过注明来源的方式，使用二手资料吧。
虽然产品对公司很重要，对刚接触这家公司的新手来说也比较重要，但是对咱们这些跟踪爱美客许久的投资者来说，事无巨细地弄懂每款产品，反而没有那么重要。
下图来源：爱美客港股IPO招股书
注：下图由信达证券研发中心绘制，此处转载仅做投资交流之用，侵删。
之所以说事无巨细地弄懂每款产品，对投资爱美客不那么重要，基于以下三点原因。
首先，爱美客的产品对我来说很难体验和感受。
如果是食品饮料，我们还可以尝一尝。但这些医美产品，我一个大老爷们，肯定不可能每款都试用一下吧。
其次，个人感受不具有代表性。
就算我们把每款产品都体验一遍，我们对产品的感受也只能代表我们自己，而无法代表其他消费者，更无法代表整个市场的接受程度。所以，个人以自我为中心的直观感受，只能代表他自己，用自我感觉指导投资，我认为是不靠谱的。
最后，做投资就是要抓大放小。
通过财报中的营业收入规模，和友商的同类产品相比较，我们可以观察爱美客的市场份额；通过毛利率高低，我们可以观察产品的技术水平和科技含量；通过净利率高低，以及各类经营占款和欠款的差额，我们可以观察产品在市场上的竞争力强弱；通过年报中披露的产销存数据，我们可以观察产品是畅销还是产生了积压...以上这些数据，结合友商的年报对比着看，就能对公司和行业情况有一个较为清晰的认知。从大处着眼，比起深挖每款产品的细节，得出的结论要更客观更准确一些。而且，这些数据很容易获取，只要会打开年报就行，唯一的缺点就是时效性差一点点。
总之，如果我们对年报分析得比较透彻，公司和产品的基本面就可以摸索个七七八八了，对个人投资者来说，费尽心力去搞调研，如果不能掌握正确的调研方法，努力白费；就算掌握方法，费尽千辛万苦调研得到剩下二三分数据，也不具有什么性价比。
当然，这里只针对个人投资者而言，专业团队做这些还是比较轻松的。
说回产品。
轻医美微整注射包含填充、补充、萎缩、支撑四大领域，爱美客均有布局。
注：以下图片由信达证券研发中心绘制，此处转载仅做投资交流之用，侵删。
从产品类型来看，玻尿酸、再生类、水光类以及埋植线，爱美客都有量产的成熟产品，而胶原蛋白、肉毒、减肥针以及仪器设备，爱美客都有研发或代理布局；从填充类的产品特性来看，不同产品针对不同部位、不同皮肤层位(不同深度)、是否及时填充、作用效果持续时间长短、操作过程是否可逆、注射过程是否无痛等等，各款产品有不同特性；从各类产品的价格带来看，如上图，爱美客也基本形成了全覆盖；
换句话说，不管顾客的需求是什么，爱美客总有一款产品（或通过多款产品组合使用），来最大程度满足顾客需求。
除了产品体系够全，爱美客还擅长打造爆款。
在国内外友商毫无察觉之际，爱美客率先发现颈纹注射填充市场的空白。因为颈部的皮肤较薄，传统玻尿酸产品无法使用。于是，爱美客研发出全球市场上唯一一款，用于修复颈纹的皮肤填充剂——嗨体。如今，从获批的产品来看，嗨体仍然是颈纹修复领域的唯一产品。
我在之前《价值投资实盘周记20240427-爱美客投资者关系活动记录》中写到，“对新机构来说，通过客单价低、性价比高的嗨体来获客，是非常好的选择。对爱美客来说，嗨体本身就是为颈纹而设计的。对初次尝鲜的求美者来说，颈部的关注度不如脸部，先在这里进行“试验”，体验不好，也不会对身体和钱包造成难以承受的损失；体验得好，对爱美客的产品和医美机构的医生产生了信任之后，可以继续尝试在新部位体验爱美客的更多产品，最终实现求美者、医美机构和爱美客三方共赢。
嗨体的成功并非偶然，这其中既有爱美客对下游机构和终端求美者需求和痛点的洞察，又有技术支撑，能够将洞察通过研发和生产转换成产品，再继续通过专业的培训和营销把产品打造成爆款。所以，虽然嗨体的成功不能说是必然，但有些人将其完全将其归结于运气，忽略了爱美客的在市场洞察、研发、生产、营销等方面的优势，也是不客观不准确的。
而作为获客先锋的嗨体，其持续火爆体现的是医美机构和求美者对爱美客品牌的信赖和认同，这种认同大概率会扩散到爱美客旗下的其他产品上，带动整体业绩持续提升。”
嗨体系列如今已经成为十亿级的爆款，而天使系列有望成为爱美客的下一个十亿级爆款。所以，这两个系列的成功，足以证明爱美客在市场洞察、研发、生产、营销等方面的综合实力。
当然，过去的实力，不代表未来表现。
现在市场比较恐慌，提到爱美客，提到医美产品，总有人说“利润率太高，技术含量太低，一定会吸引众多玩家入场，最后打成一片红海”之类的言论。
但是，我对爱美客仍然有信心。
信心源于三点。
首先，这个行业还在快速增长。具体数据懒得再摘录一遍，感兴趣的朋友翻前两篇系列文章。我要表达的意思是，行业还在快速发展的时候，每家公司、每款产品都能找到独特的定位和差异化的卖点，获取不错的利润空间。
比如咱俩在小区门口摆摊卖早点，你卖鸡蛋灌饼我卖煎饼果子，生意不错，然后吸引来一位卖肉夹馍的同行。虽然供给增加了，但是小区入住率越来越高，需求增速明显超过供给增速，咱仨只要都是正常人，没有谁会率先打价格战的。因为每个人都知道，降价也干不死竞争对手，杀敌一千自损八百，不如报团取暖集体涨价。
其次，医美产品具有差异性。
想要理解差异性，先看看不存在差异性的同质化产品，是如何陷入白热化竞争的。
比如钢筋水泥沙子，A家的产品和B家的产品差不多，都符合国标。对施工方来说，考虑到利益最大化，在符合质量的前提下，会优先选价格便宜的供货方。而随着城镇化率基本触顶，大基建进程基本结束，市场需求萎缩，供应过剩，除了海螺这种占据地理优势从而具备运输成本优势的寡头，可以选择主动发起价格战，或者选择通过降价的方式应对市场萎缩，保证自己能活下去。市场不好的时候，他至少有的选；市场好的时候，他能赚更多。但其他小玩家，能不能活到市场回暖都很难说。
但医美注射液不一样。
从填充部位、深度、适应症、无痛性、可逆性、持久性、价格等诸多方面，都存在差异性。没有顾客会走进美容院，跟医生说，‘最便宜的玻尿酸给我打两针。’事实情况通常是，求美者会和医生充分沟通，包括做医美项目的动机、想改造哪个部位、期望达到的效果、对注射过程是否有无痛的需求、达到效果后能够维持的时间、自己目前的预算等等。而除了求美者自身的诉求之外，还要考虑<医美机构是否有资质、执行操作的医生是否有资质、是否有经验有成功案例、该机构现有的产品体系能否满足求美者的诉求、价格是否合理>等诸多软硬件条件，能否匹配求美者的需求。
所以，医美产品，其实严格意义上来说，属于定制品。
“定制化”就是整个行业能够良性竞争、健康发展的根基。
其实从爱美客上市之初，整个医美行业就已经有不少玩家了，每个细分领域也多多少少有些竞品，公司、产品之间互相有竞争，但至今仍未看到整个市场杀成一片红海，没有出现一损俱损的大规模价格战，反而大家都能和和气气地维持着较高的毛利率（基本处于80%甚至爱美客超过90%）和较高的净利率（基本处于百分之二三十甚至爱美客超过40%），究其原因，就是医师为了满足求美者独特的、个性化诉求，所创造出的“定制化”诊疗方案。
当然，如果未来某天，因为科技进步，行业内出现一款“神水”，哪个部位都能打，打完立刻见效，没打好还可以修修补补，注射过程无痛，持续时间又长，价格又低，总之就是集各种优点于一身，那传统产品肯定全都要被颠覆了。
但是，这种产品出现的概率不大，也不太可能突然之间就横空出世，从初现到颠覆现有市场，总会有个过程，足够我们清仓跑路的。就像现在炒的火热的重组胶原蛋白，有这种产品的上市公司肯定是绝对看好自家产品，找咨询机构各种出研报来站台，甚至各类投资机构也倾向于抱团这个新概念。
但最近一次投资者关系活动中，关于投资者对胶原蛋白竞品的疑惑，爱美客公司回答道：“胶原蛋白是近两年在医美行业比较热门的话题，从动物源到人源，大家认为胶原进入了新阶段。胶原作为生物医用材料，从发展历史看其并不是新材料，而后才应用于医美领域，双美动物胶原产品于2009年进入大陆。从材料特性上看，胶原可以改善皮肤，对于眼周等特定部位有好的效果。公司认为胶原蛋白产品有独特的治疗效果，但是在支撑力和有效性等方面还需要临床验证，比如当前已获批的重组胶原产品效果仍处在市场验证期。再生类产品刺激胶原再生，有多种生物医用材料，比如PLLA、PCL，注射层次和效果有所不同。“濡白天使”在深、中、浅层都能注射，而“如生天使”更适用于浅层，二者在不同层次的联合治疗中可以看到产品具有特殊的填充、塑形、再生效果，并得到市场认可。现在世界范围内主流材料是透明质酸，但不管是哪种材料，在综合治疗的趋势下，我们应该根据产品所用材料特性、临床应用和临床效果等角度，来决定该产品是否为主流。各类材料各具优势，不能简单说再生比胶原蛋白好、胶原蛋白也不会替代某种材料，这都需要最终临床效果来决定。目前布局公司越来越多，未来可以观察不同公司的份额，来判断哪种材料更受市场欢迎。”
如果你对这个产品有深入研究，认定他能颠覆现有市场，那么与时俱进、调仓换股当然是明智的选择；
如果你是资本市场的炒家，什么概念火热就去炒一把，赚十几二十个点就满足了，那选择新概念也无可厚非；
但我作为一名投资者，还是关注基本面更多一些，在不具备专业性，无法判断新品能否颠覆行业的前提下，我还是选择相信爱美客官方说的话，相信每类产品都有自己的适用范围，都有认同该品牌的客户群体。
如果是一款新手机或者新口味的饮料，大多数人会有尝鲜的渴望。但对于医美填充剂——这种需要承受一定风险，向体内尤其是脸上注射的东西——已经确认老产品能够满足自身需求的老客户，通常没有更换新产品的需求。
当然了，选择投资爱美客，还是要关注行业的变化，在把爱美客研究得差不多的基础上，可以顺便研究一下巨子生物、锦波生物等友商。毕竟投资不是结婚，没必要非得白头偕老，要保持开放的心态，如果发现行业内出现颠覆性的新技术，还是要做好随时换股的准备。这也是为何我们在《概述》中说，和传统行业相比，投资爱美客，要更上心、更费心一些。
二、爱美客的研发情况
研发创新不是灵光一现，不能无中生有。颠覆式创新也需要传统技术的积累，从量变产生质变。
而这恰好是爱美客擅长的领域。
我们经常从网上看到，“玻尿酸没有技术含量”。
这个观点有失偏颇。
首先，玻尿酸和玻尿酸不一样。
玻尿酸用途广泛，根据应用领域和技术要求的不同，分为医药级（包括滴眼液级和注射级）、化妆品级和食品级，对应的的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、手术防粘连产品、注射美容填充产品、护肤品及保健食品等。
其次，分级不同，技术含量也不同。
如果你说原材料级或食品级玻尿酸技术含量比较低，我还勉强能认同，但你要是说医美级玻尿酸没有技术含量，我肯定是反对的。
之前文章《系列1》科普过这些，这里再简单说一下吧。
简单理解，低级的玻尿酸是单链的，结构不稳定，容易被代谢掉。传统技术可以从公鸡的鸡冠子里提取，也可以通过微生物来生产，这些途径获取的玻尿酸，一般作为食品级，或者制备其他高级玻尿酸的原材料。低级玻尿酸售价不高，表现在财报上就是制备量大，导致营业收入高，但毛利率净利率都不高，导致归母净利不高。友商华X生物主业就是干这个的。当然他家也有医美注射用玻尿酸产品。（个人理解，表述不准确，股友勿喷，谢谢）
而医美注射用玻尿酸需要交联结构达到稳定性，才能防止填充物被人体自身快速代谢掉，才能维持较为长效的填充效果。如何把单链组合成交联结构，就是制备高级玻尿酸的关键技术。
上述‘关键技术’都是有专利保护的。你知道鸡冠子里可以提取单链玻尿酸，你也知道目标是要合成交联玻尿酸，但必须绕过现有方法，发明出一种全新的方法来高效、稳定、大批量合成，这还是有一定难度的。而且，现有各公司的研发团队，有一部分精力就是用于研究新路线，狙击竞争对手。
最后，爱美客的研发能力并不弱于谁。
只看医美注射试剂，爱美客的7个系列10款产品，都是自己研发出来的。哪怕你看好能够代理某款竞品的某友商，也没有理由看衰能自己研发生产同类产品的爱美客吧。自己造的和从外面买回来的，哪个成本低、哪个更贴合市场需求，一目了然。从各款产品的价格、效果来看，爱美客肯定是不差的，不然也没办法做到销量全国第一。
虽然中国智造的实力已是有目共睹，但在个别领域还是有个别人崇洋媚外，总是误以为进口的就是好的，结果花高价买回来之后，发现背面用小字印着一句“Made in China”。
写到这里，我想到一句飞鹤的广告词，“更适合中国宝宝体质”，或许能够成为国产品牌研发的起点和国货崛起的卖点。
在填充试剂这个大类之外，肉毒、减肥药、美容仪等领域，爱美客肯定没有什么研发上的技术优势，但是，爱美客有渠道优势。友商没研发能力，代理国外产品在国内卖，爱美客也可以，而且爱美客产品销量第一（之前招股书披露的数据，按数量计算），以此可以推测其美容院覆盖量也是领跑全行业的，比拼渠道优势的话，爱美客不弱于谁。
所以，从研发布局上来看，除了已有的产品梯队外，爱美客通过收购沛奇隆，开始探索胶原蛋白方向，医美上常用的肉毒、减肥针、美容仪，爱美客也都有布局。
退一步来说，其实我们估值的时候，是把现在的在研品，全部当作安全边际来看的。原因在于，研发失败风险高，就算研发成功，3年内也很难贡献很高的业绩。所以，我们估值的思路是，依靠现有产品，实现3年业绩翻番。如果新品获批进程加快，算是意外惊喜。
提到研发，许多投资者会通过公司的高管履历，来观察公司的研发实力和对研发的重视程度。
而爱美客的高管中，除了一位副总是主管研发与生产的，其余高管的履历，都和研发工作关系不大。
结合上面的表述，我认为如果研发一款全新抗癌药的难度系数是十颗星，那么创造一种全新的交联玻尿酸生产工艺的难度系数应该有五颗星，难度没那么高，但也不像有些人说的那么低，是烂大街的技术。
按照我的理解，医美企业和医药企业，对研发能力的追求是不同的。医药企业，研发出一款创新药，对患者有作用，打通渠道关系，有人帮忙卖，药企坐等收钱就可以了，所以，研发和渠道是医药企业的发力点。
但医美产品的生产企业不一样。
其研发的出发点，来自于对下游机构和终端求美者真实需求和痛点的洞察。之后，通过研发上的技术积累，将洞察转化成产品。然后通过对医师的专业培训和既ToB又ToC的营销，把产品打造成爆款。所以，比起研发能力，市场洞察力和营销能力，可能才是爱美客这类医美产品生产企业的发力点，也是爱美客更具有优势的地方。
本段最后，还是贴一张信达证券绘制的研发进度图。侵删。
由于时效性问题，实际进度请以公司最新公告为准。
三、爱美客的销售模式
本文最后一段，我们谈谈爱美客的销售模式。
以直销为主经销为辅的销售模式，我们还是放到下一篇文章，聊风险点的时候再具体展开。
这里我们聊聊爱美客具体的销售动作。
根据市场监管总局发布的《医疗美容广告执法指南》来看，医疗美容广告受到严格限制。比如不能制造容貌焦虑、不能请明星代言、不能承诺效果、不能利用患者形象做前后对比证明、不能发布未经审批的科目或项目。
看完这些，我两眼一黑——你就直接告诉我能干什么吧。
受到如此多的严格限制，医美产品厂商就只能另辟蹊径：一边开展学术会议，培训认同公司产品的医师，靠他们的专业推荐来实现销售；一边和广大自媒体合作，通过在各平台发布软文、视频的形式，实现变相宣传。（消费者在各各平台上自己说用过的产品好，上面总管不着了吧）
后者我不清楚情况，但前者可以展开说说。
爱美客有一款app叫全轩课堂，简介中说，“全轩课堂希望通过组织专家以及专家领衔的培训团队，向广大合作医生持续输出符合时代发展需要的医疗美容技术相关知识、技能，提高医生的诊疗水平、客户服务等综合能力；服务行业和更大范围的医生群体，从而打造极具影响力的教学品牌。”
我们上面提到了，医美项目与服务，不是简单的注射，而是医美机构的医师通过自己的专业能力和实战经验，针对性地满足求美者独特诉求的过程。
加上刚刚提到的，上面对医美行业广告的严格限制。所以，通过培训专业医师来实现宣传，就成了医美产品厂商的一个必然选择。这也是我们作为投资者，为何要关注<某款产品已经进驻了多少家医美机构，培训认证了多少位美容医师>的原因所在。
从求美者的角度来看，同样一款产品，由新手来注射还是由经验丰富的专家来注射，最终效果肯定是天壤之别。
从专业医师的角度来看，想要最终效果好，三分靠产品七分靠技术。如果有多款产品，都能满足顾客需求，肯定是挑自己更熟悉、操作更熟练的产品向顾客推荐，从而更好地保证最终效果。
所以，合作医师数量的多少和技术水平的高低，决定了新品推广是否顺利；决定了最终疗效能否让求美者满意；决定了产品能否获得求美者的复购；决定了公司和品牌能否获得求美者的信赖。
产品质量好、有独特卖点、留给下游医美机构充足的利润空间，三者共同作用，是产品能否获得医师认可的关键。
而医师的认可与推荐，加上其本身的经验和专业能力，又是产品和品牌能否获得求美者尝试与认可的关键。这就是为何爱美客要大力推广“全轩课堂”，希望获得更多医师认可的原因所在。
在医美行业，长期合作、获得认证、有技术积累和实战经验的医师，就和白酒行业的陈年老酒一样，越陈越香，而且只能靠时间积累，数量和质量无法激增。这也是爱美客能够持续发展的一个重要根基。
而除了这个途径之外，最近开始发力的功能性护肤品市场，或许是另一个宣传的突破口。
爱美客的面膜、面霜产品其实很多年前就有，一开始是在顾客结束医美项目后，进行术后恢复、巩固效果用的，但现在通过布局线下+线上的方式，来进行品牌推广。按我的理解，他家面膜、面霜里用的核心成分，和玻尿酸中的有效成分是相同的。而按照上面提到的玻尿酸产品分级理论，医美注射级玻尿酸的技术含量，要高于外敷护肤品级玻尿酸，所以，此举可以解读为降维打击。
当然，我只是这么一说，充其量作为一个宣传噱头，而不是真的要抢占谁的市场。从销量上来看，这明显不是爱美客的主营业务，原来文章中我甚至都没有提过。但是站在宣传合规的角度，我认为这种能够直接面向消费的护肤品，可以成为爱美客很好的宣传工具。哪怕没有销量，没有利润，就是纯打广告纯花钱，只要能提升消费者对品牌的认知，让消费者通过护肤品来认识、了解爱美客的医美产品，我认为都是值得的。而如果爱美客真打算努力把功能性护肤品市场从0到1做起来，我认为反而没什么性价比，毕竟这个市场也卷得厉害，真打算做好，太牵扯精力了。
后记
我们做投资，只需要把握“好公司、好价格”这六个字就足够了。在我看来，爱美客是一家好公司，我们已经通过几篇文章论述过了。而按照系列文章的最后一篇《四喜两忧——爱美客2023年报解析及估值调整》，目前市值跌破我的预设买点550亿——已经出现了我认为的好价格。所以昨天（2024年6月20日），我以180.14元/股的价格进行了加仓，加仓数量约为之前持仓数量的70%。短期股价的涨跌无法预测，而长期来看，股价跟着经营业绩走。
最近两三年，经济形势不太好，包括爱美客在内的许多消费型公司，尤其是中高端、高端消费品很受影响，对应公司的股价也是跌跌不休。当然，爱美客的经营依旧很好，股价下跌只是因为之前估值过高，业绩增长的速度没有赶上估值下降的速度，所以造成了戴维斯反杀。但我们要清楚的是，经济是周期波动的，有差的时候就会有好的时候，差的时候，爱美客还能维持百分之三十四的增长，那么等经济形势好转的时候呢？未来是否值得期待呢？
关于爱美客的持仓占比，本来之前约5%，仓位上限暂时设置为10%。但上周有一笔新增资金，资金量占原实盘净值约25%，占比太大，又全部买入了茅台，因此，爱美客和其它公司的占比随之降低。这种被动降低并非是卖出造成的，我至今在爱美客的操作上也仅仅只有两笔买入，没有任何一笔卖出。
强烈声明
爱美客是我新入手的公司，理解不够深入。文中任何操作或看法，均可能充满我的无知和偏见。请坚持独立思考，万万不可依赖我的判断或行为作出买卖决策，切记切记。
本文到此结束，感谢阅读。
如有不同看法，欢迎留言探讨。
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