很多医药企业这一两年都比较低迷，到现在为止依然是这样的。
原因有很多，比如集采、行业整顿、竞争白热化等等。
集采像是一把人见人畏的利剑，每个人都怕，因为确实会很大程度影响公司的业绩，集采就意味着低毛利率，能够真正做到以量补价的公司并不多。
竞争激烈是每个行业都会遇到的正常现象，突围的唯一方式就是技术升级。
但是医药想要研发新品太难了，国内也就百济神州和恒瑞算是不错的，但是有竞争力的新产品也没几款。
典型的就是疫苗，现在都是围绕那几款成熟的疫苗在打价格战，HPV疫苗是个近些年的新产品，默沙东靠9价HPV赚了不少钱，智飞生物更是靠代理HPV疫苗养活了整个公司。
马上整个HPV疫苗行业都要大变天了，这个后面有时间再单独讲。
但是其他成熟疫苗就没有这么好的待遇了，价格那是一卷再卷。
相比之下，爱尔眼科专门做眼科生意，又没有同级别的竞争对手，日子过得还不错，业绩一直都在增长。
但是市值却惨不忍睹，从2021年突破90元的高点后，就连跌了三年。
很多人都担忧公司的商誉问题，今天就详细讲讲这个问题。
一、并购之王
前阵子爱尔眼科又有了并购大动作。
5月311日，公司发布公告，一次性收购了52家医疗机构部分股权。
可真是大手笔啊，一下子13.4亿就花出去了。
公告里面有这52家医疗机构的交易情况，除了重庆的一家爱尔眼科持股比例只有45%之外，其他所有医院收购后的持股比例都至少有51%。
这么多年爱尔眼科就一直在买买买，因为这就是他赖以生存的模式，叫“表外孵化”。
因为医院是一个投资周期比较长的东西，如果新医院从一开始就在上市公司旗下，那么新医院前几年带来的业绩会很惨。
这样的后果就是财务报表不好看，所以爱尔眼科为了只表现优秀的一面，就把这个辛苦活放到了上市公司外面。
这样一来，不管新医院前期有多艰难，都不影响上市公司的业绩。
等新医院经过了建设期，然后又经过了一段时间的运营，确定可以赚钱了，上市公司就会买下来，所以这就叫表外孵化。
具体的操作方式，是爱尔眼科会牵头成立基金，而且会成立多个投资公司，比如这次收购的51家里面，有18家是从“南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心”手里买的，还有30家是从“芜湖远翔天祐投资管理中心”手里买的。
也不要以为投资机构的资金全都来源于爱尔眼科，这不现实，爱尔眼科分医院的扩张速度太快了，自有资金根本无法承担。
所以在成立新医院的时候，一般都会采用融资的方式，假设新医院预计需要投入一个亿的资金，爱尔眼科旗下的基金会承担10%~20%的样子，也就是只出一两千万。
剩下的会有其他投资机构来出资，包括银行、民间资本、个人资本等等。
而且为了控制风险，根据身份和资金量的不同，出资方也是分等级的。
爱尔眼科设计的结构主要有5个参与方，第一方自然是爱尔眼科的上市主体，第二方是爱尔眼科的各种基金，第三方是优先LP，第四方是次级LP，第五方是劣后LP。
上市主体是最后的接盘人，旗下基金就是一面旗帜，LP就是各种投资方，其中劣后LP是出资最少，但是风险最大。
优先LP是最舒服的，到那时金额大，一般承担项目的绝大部分资金，所以一般都是银行或者券商。
不要好奇券商为什么在里面，大家不要误解券商，给我们提供交易平台只是券商最基础的业务，真正厉害的券商主要是靠投资的。
优先LP还有个好处是收取利息的，在新医院被并入上市公司之前，按照具体使用时间支付利息，而且还会签订保底协议，所以风险不大。
劣后LP是真正的风险投资，不但没有利息，也不会保底。
可是有个问题，没有谁能保证某家医院就一定能赚钱，或者说没法保证具体什么时候赚钱，熬个三五年是很正常的。
而投资方又不可能一直跟着熬，再说基金也是有年限的，如果到期了还没达到被上市主体收购的标准怎么办？
再说万一熬了几年依然还是亏损的怎么办？总不能直接关门。
这个时候就会有另一支基金进来，再次收购，让前面的资方退出去，再继续慢慢孵化，这个基金就叫“缓冲基金”。
这个情况也确实不算少见，任何生意都是有风险的。
比如上图这10家，交易双方是“天津爱信和爱尔中钰”，这就是典型的左右手交易。
如果真的关注爱尔眼科的商誉问题，就应该去细查每家被收购公司的具体情况，也很容易查到，就是子公司太多会很麻烦。
就比如上图的第一家公司“绍兴爱尔”，收购的时候是花了5727万买下70%的股权，也就是这家医院值8181万。
但是当时绍兴爱尔经营并不好，2021年是亏损的，2022的利润也很低，而且所有者权益只有148万，溢价非常高。
但是没办法，这家医院前期投资有这么大，爱尔眼科要托底就必须付出这个代价。
当然像这种情况还是不多的，因为我之前仔细看过爱尔眼科收购的那些医院的情况，还是符合表外孵化的初衷，大部分都是经营步入正轨后收购的，只有少数没办法不得不托底收购。
也正是这个高校的扩张模式，让爱尔眼科截止到2023年12月31日，境内医院 256 家，门诊部 183 家，境外的眼科中心和诊所有131家。
每年都要增加几十家医院和几十家门诊部，公司的“1+8+N”战略布局，看样子推进得挺顺利。
二、业务
在讲爱尔眼科业务表现之前，先来看两组数据。
我国儿童青少年总体近视率为51.9%（其中，小学36.7%，初中71.4%，高中81.2%），在已经近视的学生中，轻、中、高度近视分别占53.3%、37.0%、9.7%。
我国60岁以上的老年人已经有2.96亿人，占总人口的比重已经上升到了21.1%，65岁以上的老年人已经有2.16 亿人，占总人口数的15.4%，到2050年老年人口将达4亿以上。
这两组数据代表着两个问题，儿童青少年的近视问题，老年人的白内障问题。
没有人不希望自己有一个好的视力，最起码也要生活方便。
之前我讲过一次“兴齐眼药”的近视神药“硫酸阿托品”，这东西只能缓解和一定程度控制视力继续恶化，并不能治疗近视。
人的眼睛出现视力问题，是一种物理病变，也就是眼睛的生理结构变了，靠药物是不可能纠正的，只能靠手术。
关于近视是否应该手术治疗，一直以来都争议很大，这不在我们讨论范围内，总归有很多人是想恢复视力的。
至于白内障，那就更没可讨论性，不治疗就真可能看不见了。
上图就是爱尔眼科这两年的业务表现，先大概说一下这几个项目的意思。
屈光就是眼睛不能聚焦，所以会模糊看不清，包括近视、远视和散光。
白内障是老年常见眼科疾病，眼球里面的晶状体会变得浑浊，所以也会看不清。
眼前段和眼后段是根据眼睛结构划分的，前端项目主要包括眼角膜、虹膜、晶状体等等，后段项目主要包括视网膜、玻璃体等等。
视光服务非常杂，除了刚讲的四个主要项目之外，其他大部分跟眼睛相关服务项目都放在这里面。
屈光一直都是爱尔眼科的主营业务，2023年营收74亿，虽然占总营收比例有所下降，但是收入同比增长17%。
屈光不但手术量大增，毛利率也是所有业务中最高的，达到56.8%，把握住了家长对小孩子的关切心情。
白内障业务去年营收33亿，同比大增55%，老年人越来越多，这块业务未来肯定还会增长。
因为根据卫健委的规划，2025年CSR要达到3500以上，CSR就是每百万患者进行白内障手术的人数，这个增长空间还挺大的。
按照《2023年中、欧屈光性白内障手术白皮书》的数据，60岁以上的老年人，白内障的发病率在80%左右，可见未来这个群体会有多大。
而爱尔眼科的市场份额大概在40%左右，因为他的“飞秒无刀”白内障手术技术，确实挺先进的。
总的来说，爱尔眼科2023年实现门诊量1510.64万人次，同比增长34.26%，手术量118.37万例，同比增长35.95%。
这个增长速度就来源于不断新增的医院数量，年报里面在讲行业竞争的时候，都没有提“何氏眼科、华厦眼科、普瑞眼科”这些公司，可能是公司觉得竞争对手只有各城市的公立医院的眼科才看得上眼。
眼科医院主要分为三类，一类是深耕区域，但是覆盖面不广，另一类是业务全国性，但是区域性力量不强。
还有一类就是爱尔眼科，不但覆盖面广，还下沉得足够深。
刚提到的“何氏眼科”就是属于区域性的，“华厦眼科和普瑞眼科”属于全国性的，但是眼科医院的投资太大了，他们没实力快速扩张业务范围。
所以爱尔眼科不把他们当竞争对手也正常，体量也完全不是一个级别的。
三、业绩
爱尔眼科的业绩表现一直都挺好，不管是营收还是利润，都已经连续增长20年了。
上图是近五年的业绩表现，营收和利润的增长曲线几乎是同步的，而且利润的增长速度比营收还要大，增收增利。
去年营收204亿，同比增长26%，归母净利润34亿，同比增长33%。
不过今年一季度的增速差一点，营收52亿，只增长了3.5%，归母净利润9亿，同比增长15%。
爱尔眼科的一季报很简洁，几乎没什么有价值的信息。
其实公司财报的关键财务数据，都没什么问题，因为他的表外孵化模式，把医院前期发展的负担，全都甩出了上市公司，所以财报很漂亮。
而在新医院被并入上市公司之前，外界是不知道具体什么情况的，所以我们也只能盯着收购后的那些子公司。
这些子公司太多了，所以看爱尔眼科的基本面，需要多点耐心，因为公司的业绩就来源于这几百家子公司。
这些子公司并购进来之后，就产生了大家都很关心的商誉问题。
因为每年都在收购，所以商誉每年都在增长，现在已经高达近65亿。
商誉对于任何公司来说，金额过大肯定都不是好事，两个原因，首先商誉并不能产生实际价值，只是溢价收购后的一个花瓶，一不小心花瓶还可能摔碎了。
然后商誉本质上可以理解为负债，虽然不用还钱，也没有利息，但是要计提啊，如果不计提也会影响资产收益率。
所以处理商誉的最佳方式，就是保证被收购方稳定经营赚钱，然后慢慢的一点点把商誉给计提掉，时间长了就消化完了。
但是消化巨额商誉，需要很好的利润做支撑，产生商誉的原因本来就是为了让业绩更好看，如果为了处理商誉又影响业绩，显然意义不大。
所以如果非要留在资产里降低资产收益率也没问题，只要不突然暴雷就行。
爱尔眼科现在就处于这个状态，商誉太高不可能快速消化，只能慢慢熬。
那在熬的过程中，爱尔眼科65个亿的商誉会不会暴雷呢？
我觉得概率还是很低的，这65个亿来源于很多家分医院，因为大部分医院都是这样收购来的，如果暴雷只有一种可能性，那就是大量医院同时出问题。
这个概率还是太低了，国内256家医院分布在各个地区，出现什么样的问题才能让这么多家医院都垮掉？
只有一种可能性，那就是爱尔眼科的口碑突然整体性的倒塌，那什么样的情况才会产生这样的后果？
这个我想不出，大家可以自由想象。
如果确实担忧这个问题，那就不能碰爱尔眼科，因为66个亿的商誉，不止是两年的利润，还是公司所有的未来。
不仅如此，现在公司的商誉增长速度，远远高于商誉计提的速度，所以未来想必随着公司的规模继续扩大，商誉还会增加。
2023年商誉减值约3.8亿，占利润的8.4%。
但是相比于去年增加的商誉来说，这差不多正好就是一个尾数。
这个表我只截取了一部分，看到合计金额了吗，去年因为收购增加了近14个亿的商誉。
增加的减去计提的，所以去年商誉绝对额增长超过10亿，跟2022年的增长速度保持同一个水平，两年增长了20个亿以上。
这个增速可能是大家所担心的，确实有点快。
截止到去年的年底，爱尔眼科产生的商誉的初始金额超过80亿，占资产总额的26.7%，然后累计计提商誉15.3亿，想要完全消化，短时间内是不要想了。
可能等爱尔眼科的“1+8+N”发展完毕，才会慢慢减少。
如果认为爱尔眼科的商誉只是影响收益率，不会暴雷，那这家公司还是值得关注的。
四、总结
爱尔眼科作为唯一一家全球性的眼科机构，他选择的路线就是并购扩张这个方式，所以要研究这家公司，必须要深度了解这个模式的具体操作方式，肯定是有利也有弊的。
到今天为止，爱尔眼科算是进行得比较顺利的，未来就取决于两点，第一点是品牌，第二点是经营能力。
品牌力是保证各分医院业绩的基本前提，虽然那么多地方都有分医院，可是也要当地人愿意相信才行。
至于经营能力，对于爱尔眼科来说，其实是一个非常复杂的问题，并不是把单家医院开好就行，他还有大量没有并入上市公司的表外医院，虽然不影响上市公司财务表现，但是影响公司的基本面。
目前来看，这两点爱尔眼科都是没问题的。
至于以后会不会出问题，那就看各位的眼力了！
毕竟市值已经连续腰斩两次，从4000亿跌到现在的1000亿，是机会还是风险？
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
小拇指，发财手点个赞......
#两市成交额不足6200亿，什么信号？#$爱尔眼科(SZ300015)$
本文作者可以追加内容哦 !
